不要假設(shè)市場有效或風(fēng)險只是波動性的，多琢磨一下事情真正的運作方式

達(dá)斯·納拉揚(yáng)達(dá)斯：商學(xué)院教的是“市場有效理論”，這一理論被大多數(shù)人認(rèn)可。但從你的職業(yè)生涯來看，事實似乎并非如此，市場并非完全有效。人們應(yīng)該如何看待這個問題？

塞思·卡拉曼：20世紀(jì)60年代初，沃倫·巴菲特（Warren Buffett）在哥倫比亞商學(xué)院的?？s志上發(fā)表了一篇比較有名的文章，題為《格雷厄姆-多德的超級投資者們》。格雷厄姆（Graham）和多德（Dodd）在1934年寫了一本書，名為《證券分析》。那是一本長達(dá)800頁的巨著，描述了價值投資以及在世界遭受持續(xù)蕭條和巨大不確定性打擊的情況下如何進(jìn)行投資。

這些超級投資者包括沃倫·巴菲特以及在那篇文章中提到的他的10-15位朋友，他們都以價值投資為核心來操作自己的賬戶。簡單來說，價值投資的理念就是花50美分購買價值1美元的東西。

從那時到現(xiàn)在，市場發(fā)生了很多變化，《證券分析》中的一些內(nèi)容并不像30或40年前那樣適用，但沃倫·巴菲特在那篇文章中概述的觀點是一種廣泛的哲學(xué)理論。只是每個人實操時的方式截然不同，有些人只投資一個行業(yè)，有些人投資大盤股，有些人投資小盤股，有些人專注國內(nèi)，有些人放眼全球，而他們都跑贏了市場。

“市場有效假說”是一個巧妙的理論。但如果你仔細(xì)想想就會發(fā)現(xiàn)，它在現(xiàn)實中沒有太大的適用性。在我們研究行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)后就會發(fā)現(xiàn)，我們并非總是時刻理性的行為人。

丹尼爾·卡尼曼和理查德·塞勒的研究也讓我們知道，我們對某些信息的反應(yīng)很奇怪。人們會執(zhí)著于一個念頭，就是至少拿回他們的本錢。如果接下來是壞消息，那么最好的做法是在價格走低之前賣出，把錢投到其他地方，這樣就能回本。但是，人們總是希望在哪里跌倒就在哪里爬起來，喜歡把錢投到之前有損失的地方。這種時候，人們會在腦子里設(shè)定一個數(shù)字，然后會一直記住這個數(shù)字。

人們會重點記住最近發(fā)生的事。如果你剛經(jīng)歷過一次疫情沖擊，你就會擔(dān)心下一次疫情沖擊，盡管這樣的概率很低。我自己也犯過這樣的錯誤，在9-11事件后，我過度自責(zé)自己的所作所為，覺得我們還會再次遭受襲擊。然而很長一段時間內(nèi)，我們都沒有受到襲擊。

所以，現(xiàn)實中有很多行為偏差，我們不應(yīng)該期望人們在任何時候都是理性的。丹尼爾·卡尼曼在《思考快與慢》一書中做了很好的解釋。我認(rèn)為從很多方面看來，這本書是有史以來最好的商業(yè)書籍，也是最好的投資書籍。雖然它看上去并不是商業(yè)或投資書籍，而是關(guān)于我們自己的。

把握市場其實就是揣度他人心理。人們什么時候會驚慌失措？什么時候會貪心不足？但是你在管理自己的組合時，也會存在同樣的缺陷。

只要不讓自己驚慌失措，也不讓自己貪心不足，你就能很好地駕馭市場。因此，我們需要考慮的不是假設(shè)市場有效、交易成本為零或風(fēng)險只是波動性的。而是應(yīng)該多琢磨一下事情真正的運作方式，然后我們有可能發(fā)現(xiàn)市場中的一些低效機(jī)遇。

我熱愛的企業(yè)什么樣？答案是：不必競爭

達(dá)斯·納拉揚(yáng)達(dá)斯：你的觀點是，市場可能是無效的。但要找到低效就意味著你需要比其他人更早知道些什么，而這需要深刻的洞察力。

你投資的范圍很廣，每件事你都有所涉獵，而且每件事你都做得很好。你的能力源泉是哪里？你如何找到這些機(jī)遇的？

塞思·卡拉曼：作為一個投資人，想辦法發(fā)揮優(yōu)勢這一點很重要，其中一種方法就是依靠豐富的基礎(chǔ)知識。我非常敬佩那些深耕于某個領(lǐng)域的人，像是醫(yī)生和醫(yī)學(xué)研究人員，他們可以研究生物技術(shù)。任何人都不應(yīng)該低估這種專注的力量。

市場不會反映投資人的巨大差異。同時，市場無效，部分是因為人性。就像我前面提過的，因為貪婪和恐懼。在某些情況下，恐懼是合理的。比如，“哎呀，糟糕。我的投資組合加了杠桿，我被追繳保證金了?！庇只蛘呶矣卸唐诳蛻?，我收到了他們的贖回要求，所以無論我喜不喜歡，我都得賣出。

我們盡可能看得更寬更廣，發(fā)現(xiàn)所有可能發(fā)現(xiàn)的東西。然后我們會找到似乎存在低效定價的標(biāo)的，然后我們再對其進(jìn)行深挖。

《英國金融時報》的作家吉蓮·邰蒂出過一本名為《谷倉效應(yīng)》的書。在書中，她談及了當(dāng)一個人獨立運營一個項目或一家公司時的情況，尤其是壞處。（編者注：谷倉效應(yīng)亦稱筒倉效應(yīng)，指企業(yè)內(nèi)部因缺少溝通，部門間各自為政，只有垂直的指揮系統(tǒng)，沒有水平的協(xié)同機(jī)制，就象一個個的谷倉，各自擁有獨立的進(jìn)出系統(tǒng)，但缺少了谷倉與谷倉之間的溝通和互動。這種情況下各部門之間未能建立共識而無法和諧運作。）

當(dāng)你只了解某一類公司時，你或許只知道大概20只相關(guān)股票。問題是它存在“錘子”和“釘子”問題，你可能對這些東西非常了解，但你對其他東西一無所知。所以你就沒有足夠的論據(jù)支撐自己的觀點：“嗯，這些是我看到的生物科技股中最好的”，但也許它們中最好的也無法和另一類股票相媲美。

因此，谷倉效應(yīng)束縛了投資者。如果讓我給出一種構(gòu)建投資組合的思路，我會建議在谷倉之間尋找連通的部分，尋找漏出的東西以及尋找那些不容易形成谷倉的東西。因為那些東西的競爭對手比較少。如果要問我熱愛什么，我的答案是：不必競爭。

重點是收回本金，因為虧錢是一項真正的挑戰(zhàn)

達(dá)斯·納拉揚(yáng)達(dá)斯：說得好，塞思。讓我小小地刁難一下你，在如今的市場中，很多股票下跌了50%。如果你必須給大家一些建議，我們應(yīng)該關(guān)注什么？

塞思·卡拉曼：我認(rèn)為，華爾街的大多數(shù)投資者都傾向于看漲，幾乎所有的研究報告都是買入報告，而不是賣出報告。大部分投資者不會賣空，所以市場上有一種看多傾向。這沒什么不好，只是有時候這意味著人們沒有考慮到下跌的問題。

因此，我建議采取平衡的方法。你要給錯誤、誤判和壞運氣留出余地，因為世事無常，投資中總會發(fā)生一些事情。以防錯誤、誤判和不幸的事兒發(fā)生，因為我們生活的世界會發(fā)生各種事情，在投資領(lǐng)域也會發(fā)生各種事情。

我想到沃倫·巴菲特說過的話，他說當(dāng)你建造一座橋時，你原本的計劃是讓某種卡車通過它，但建造完成后，它可以承受五倍于此的重量，為的是以防萬一。在投資上，你應(yīng)該也采取這樣的做法。

因此，我們從來沒有忽略過下跌出現(xiàn)的可能，當(dāng)其他人可能以高估值購入一只華而不實的成長股時，我們可能正在尋找更沉穩(wěn)的投資。我們也許會少賺一點，或者也不會少賺，因為我們會對下跌采取保護(hù)措施。

要永遠(yuǎn)記住這兩點，收回你的資本，并努力賺取回報。如果我不得不選擇其中之一，我會選擇收回本金，因為在未來某一天我還是有機(jī)會。而虧錢是一項真正的挑戰(zhàn)，因為要把它賺回來可能無比艱難。

讓我來舉個例子，當(dāng)你遭受嚴(yán)重的損失時，你會遇到大量的贖回，這會讓你的境況雪上加霜。如果你是一個對沖基金經(jīng)理，你將面臨員工流失及沒有人愿意加入一個嚴(yán)重虧損的基金，因為他們必須彌補(bǔ)這些損失后才能獲得自己的回報。你可能還會被追繳保證金或其他到期債務(wù)。所以，你必須提醒自己不要發(fā)怒，不要失去冷靜。

價值投資是一種遠(yuǎn)離炙手可熱，華而不實、趨之若鶩的投資哲學(xué)

達(dá)斯·納拉揚(yáng)達(dá)斯：這說起來很簡單，但想要建立在下跌中的風(fēng)險意識很難，你是如何建立這種心態(tài)的？

塞思·卡拉曼：我給你講一個小故事。上周末，我閱讀了某人提到的一本書，書中談到了復(fù)利的力量，以及復(fù)利是如何成為世界第八大奇跡的。他們提出的觀點，我認(rèn)為非常有趣。眾所周知，沃倫·巴菲特是一個傳奇人物，他的投資額超過1000億美元，至今無人企及。據(jù)說，沃倫·巴菲特65歲時的凈資產(chǎn)是30億美元。如今，他已92歲，凈資產(chǎn)是1300億美元，而且他還大筆大筆地向外界捐款。

重點是，沃倫·巴菲特從未想方設(shè)法賺取最多的錢。他從不期盼快速致富，他愿意慢慢變富。這就是價值投資，是一種遠(yuǎn)離炙手可熱、華而不實、趨之若鶩的投資哲學(xué)，更注重的是永遠(yuǎn)不遭受重大虧損。

現(xiàn)在我已經(jīng)對學(xué)術(shù)界的有效市場理論進(jìn)行了批評，但在學(xué)術(shù)界還有另一件事正在進(jìn)行中，就是你實際上需要承擔(dān)更多的風(fēng)險以獲得更多回報的觀點。

從簡單的意義上講，風(fēng)險和收益呈正相關(guān)關(guān)系，你買債券比買股票賺得少，或者買公用事業(yè)公司的股票比買初創(chuàng)公司的股票賺得少，這都是有道理的。但風(fēng)險不僅僅指業(yè)務(wù)變動，風(fēng)險也與你支付的價格有關(guān)。我認(rèn)為，一只股票在某一個價格上是適合買入的，在另一個價格上是適合繼續(xù)持有的，在更高的價格上是適合賣出的。風(fēng)險與你的支付價格有關(guān)，而不僅僅是與你所買入的東西有關(guān)。

所以，這是一個非常重要的區(qū)別點。我在《華爾街日報》的文章中看到有人說：“我需要改變我的投資組合，因為我沒有承擔(dān)足夠的風(fēng)險?！彼麄冋f這句話的時候，不是在經(jīng)濟(jì)衰退的最低谷，不是在市場的最低谷，而是在高點時說的。他們從更安全的投資中撤出資金，投入到風(fēng)險更高的投資中，然后正好趕上了過去三個月市場的重創(chuàng)。

因此，這只是人們過度關(guān)注回報的又一個例子。我喜歡說，當(dāng)你專注于回報而忽略了風(fēng)險時，你會為了獲得回報而承擔(dān)更多的風(fēng)險。你肯定會承擔(dān)風(fēng)險。你持有更昂貴的多幣種償付證券，風(fēng)險是確定的，但收益卻是不確定的。如果你把避險放在第一位，并采取了各種減輕、避免或降低風(fēng)險的措施，那么你就在一定程度上規(guī)避了下行風(fēng)險。在規(guī)避了風(fēng)險的同時，你還可能會獲得收益。

我認(rèn)為這是投資理念的問題，達(dá)斯，沃倫·巴菲特說，即便你告訴他們你以50美分的價格購買了1美元的東西，很多人也只是聳聳肩，卻未解其意。他們?nèi)狈δ托?，不具備長遠(yuǎn)的眼光。人們與生俱來缺乏耐心，致富是一個長期緩慢的過程。

我就是這樣想的，我接受了價值投資這一理念，并將其奉為圣杯。我理解了價值投資，并將其納入了我的投資哲學(xué)。

達(dá)斯·納拉揚(yáng)達(dá)斯：容我冒昧指出來，你說過，價值投資這一觀念是與生俱來的，有的人有，有的人沒有，這是天生的。

塞思·卡拉曼：它確實可能是與生俱來的，就在你的DNA里面。

優(yōu)秀的投資者們會不停地研究、閱讀、承認(rèn)錯誤

達(dá)斯·納拉揚(yáng)達(dá)斯：讓我們做個假設(shè)，塞思·卡拉曼在1982年畢業(yè)并開始做投資。塞思·卡拉曼的成功是否為時勢造英雄？如果塞思·卡拉曼2017年畢業(yè)會怎樣？他仍會成為一名價值投資者嗎？還是會被時代塑造成另一個人呢？

塞思·卡拉曼：你談?wù)摰氖邱R爾科姆·格拉德威爾（Malcolm Gladwell）及某一代人的想法，如果你出生在其他年代，機(jī)會可能全然不同。我從小的時候便開始了投資。投資自始至終都是我想做的事。

不過，我的成功也要歸因于這個時代。1982年資本市場開始上行，我們正好趕上了那一波上升期……我的意思是，市場在1964年達(dá)到頂峰之后經(jīng)歷了一個漫長的衰退期，直至1980年代才真正回暖，而我們恰好在長達(dá)16年的低迷期結(jié)束后創(chuàng)辦了公司，我們非常幸運。

這不就是格拉德威爾的觀點嘛，出生在特定時代會給你帶來特定優(yōu)勢。我認(rèn)為我的確從中受益了，盡管這更應(yīng)歸功于我的父母，他們堅持讓我接受了大學(xué)教育，并在各種其他事情上交給我堅守原則。

但我仍然認(rèn)為無論生在什么時代，我都會盡我所能去獲得成功。我認(rèn)為，現(xiàn)在這個時代，投資變得更困難了，因為需要面對的變數(shù)更多了。比如你是否處于經(jīng)濟(jì)蕭條期？你是否處于經(jīng)濟(jì)衰退期？明天的經(jīng)濟(jì)環(huán)境會像今天一樣動蕩嗎？隨著時代的發(fā)展，資本市場涌現(xiàn)出了大量的創(chuàng)新理念。

在20世紀(jì)30年代，本杰明·格雷厄姆的投資業(yè)務(wù)就被視為一種均值回歸練習(xí)。我要挖出那些跌得很慘的股票，我可不能虧錢。市場好轉(zhuǎn)時，我會有很高的收益，但我首先得在市場不利的情況下保護(hù)好自己。

今天，均值回歸理念不時興了。由于技術(shù)性破壞，股票不一定總是遵循均值回歸的原理。所以，我認(rèn)為投資者不得不在過去幾十年大幅提高他們的技術(shù)分析能力。我的技術(shù)分析能力的確有所提高，而且我還有提高的空間，尚未將其提高到投資成長性股票所需的水平。

我們生活在一個學(xué)習(xí)了解技術(shù)的好時代。如果你能弄清楚亞馬遜的運營本質(zhì)，你將在這個時代如魚得水。但對于價值投資者來說，這風(fēng)險看起來簡直太大了。但對于科技投資者來說，如果能夠正確洞察平臺的價值以及贏家通吃這一商業(yè)模式的價值，便能在這個時代取得我無法取得的成功。

因此，這就是一個投資者所能做的，在理智上保持誠實，在合理的情況下進(jìn)行自我批評，每天都努力變得更好。正如沃倫·巴菲特那樣，最出類拔萃的投資者們不停地研究、閱讀、承認(rèn)錯誤，并總是努力讓自己變得更聰明、更有智慧，一個人所能做的一切也就是如此了吧？

機(jī)器很偉大

但無法復(fù)制最出色的投資者的思考方式

達(dá)斯·納拉揚(yáng)達(dá)斯：作為價值投資的大師之一，塞思，如果我再給你一次選擇的機(jī)會，假設(shè)你可以選擇雇傭塞思·卡拉曼這個人，一個來自哈佛大學(xué)的貝克學(xué)者，一個聰明人；也可以選擇買一套基于機(jī)器的塞思·卡拉曼算法……你會怎么選？

我沒有給你提供增強(qiáng)選項，即人類智慧和人工智能兼得，我把魚和熊掌兼得這一選項剔除了，所以你別無可選，只能在價值投資方面選擇人類或者機(jī)器。

塞思·卡拉曼：我有必要簡單闡述一下，根據(jù)格雷厄姆的經(jīng)典理論，價值投資看的是賬面價值，即清算價值，然后折價買入。我不認(rèn)同這種思考價值的方式，我從未這樣思考過價值。

我的觀點是任何東西都可能被低估。比如在某些情況下，一家百貨公司的股價出現(xiàn)了下滑，那么它的價值就可能被低估，盡管這種下滑可能十分不明顯。我想，即使是沃倫·巴菲特，也提到過在街上撿雪茄煙頭，我認(rèn)為價值投資更多的是你可以找到任何公司被低估的價值。

我不知道如何通過編程將一臺機(jī)器塑造成為我，或成為我最好的競爭對手，人們一直在嘗試甚至已經(jīng)嘗試過。但我不認(rèn)為機(jī)器可以理解我們某一時刻的做法，我和我的合作伙伴有時會在有意義的部分犧牲效率，因為我們甚至無法定義什么才是值得投資的宇宙。

格雷厄姆的這本書專為股票投資者而著，但你可以選擇購買股票、債券、房子甚至整個企業(yè)。你還可以購買私人企業(yè)的部分權(quán)益、保險單。在過去的幾個月里，我的團(tuán)隊也提出了一些無人問津的投資。

因此，時刻保持對市場的敏銳觀察以便及時做出反應(yīng)十分重要。你需要始終保持警惕，并于經(jīng)年累月中磨練出屬于自己的分析能力。你無時無刻不在思考，自始至終死守在場邊，因為隨時可能會發(fā)生一些有趣的事情，而一旦時機(jī)來了，你便會立馬采取行動。

我可以想象，人工智能可以演變成機(jī)器學(xué)習(xí)，且隨著時間推移會變得更好更強(qiáng)大，但我仍然堅信，我們無法通過編程賦予人工智能最出色的投資者的思考方式。

所以我會把賭注押在塞思·卡拉曼這個人和其他人類身上，而不是機(jī)器上。機(jī)器無法解決這個問題。機(jī)器是偉大的，計算機(jī)可以實現(xiàn)我們?nèi)魏稳祟惗紵o法做到的事情。我很清楚這點。但這依然不是做投資的全部。

未完待續(xù)，更多本次訪談的精彩內(nèi)容敬請期待……

（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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