文|美股研究社

The Trade Desk和 Roku通常都被認為是CTV 廣告趨勢的主要受益者，但潛在業(yè)務基本面表明，如果市場擺脫對通脹、加息和經濟放緩的擔憂，Trade Desk的市場表現可能會跑贏Roku。

類似的行業(yè)順風，不同的商業(yè)模式

Trade Desk 和 Roku 是 CTV 廣告的主要受益者。

根據 GroupM 的說法，未來幾年美國整體電視廣告支出將出現緩慢增長，從 2022 年的 710 億美元到 2024 年僅 720 億美元。

但其子類別將經歷不同的變化。一個是傳統電視廣告，預計在 2022 年至 2024 年期間將從 590 億美元收縮到 550 億美元。另一個是 CTV 廣告支出，將從 120 億美元增長到 170 億美元，從占電視廣告總預算的 17% 增加到 23%同一時期。

不久前，Netflix 還宣布有意進軍廣告領域，這可能會在 CTV 領域開辟更多機會。在這一宏觀趨勢下，Trade Desk 成為廣告商管理其 CTV 活動的一站式商店，而 Roku 是一個流媒體平臺，可幫助廣告商接觸其龐大的用戶群。

Roku 的業(yè)務基礎與消費者息息相關，因為營銷人員看到了覆蓋其 6100 萬個家庭的價值。

這使得 Roku 成為類似于 Snap和 Meta的圍墻花園，其中用戶增長是投資界的重要指標。

然而，在后 Covid 環(huán)境中，鑒于大流行期間消費者的大部分流媒體需求已被拉動，并且新賬戶將取決于預裝 Roku OS 的智能電視的銷售，Roku 在擴大其用戶群方面可能會面臨阻力.

縱觀整個零售領域，沃爾瑪、塔吉特和百思買的近期業(yè)績都表明，由于 2021 年經濟刺激措施強勁，可自由支配支出出現放緩。

3 月，臺積電警告智能手機和個人電腦需求放緩。據報道，全球領先的電視和智能手機制造商三星于 6 月 16 日要求供應商暫停電子元件的發(fā)貨，以應對不斷增長的庫存。這些事態(tài)發(fā)展可能會影響 Roku 未來的賬戶增長。

另一方面，Trade Desk 作為一個廣告平臺運作，主要與廣告代理商（例如 WPP、Publicis 和 Omnicom）合作。這種商業(yè)模式不依賴硬件銷售，也不需要龐大的用戶群來吸引廣告預算，因為它不是一個有圍墻的花園。

相反，獨立的需求方平臺（DSP）對客戶在移動、顯示、音頻和 CTV 等渠道的總廣告支出收取一定的費用（19%-20%）。

在平臺中立性方面，Trade Desk 沒有可能與發(fā)布商和廣告商產生利益沖突的第一方用戶數據或自有內容。

相比之下，Roku 一直在大力投資 Roku 頻道，該頻道與 Peacock 和 Tubi 等其他基于廣告的視頻點播產品展開競爭。

Roku 擁有 TRC 上 100% 的廣告庫存，并從其他 AVOD 出版商那里獲得一定比例的庫存，這種情況類似于亞馬遜在每次銷售時從第三方賣家那里抽取分成，同時提供與之競爭的自有品牌產品。

此外，如果 Roku 確實以某種方式被 Netflix 收購，將很難看到 Netflix 擁有的 Roku 向其他 AVOD 播放器（如 Disney+ 和 Hulu）索取廣告庫存。

不同的盈利前景，相反的估值方向

很明顯，在通脹和緊縮貨幣政策推動的具有挑戰(zhàn)性的宏觀背景下，投資者不再因在無利可圖的增長故事中冒險而獲得回報，這說明盈利能力越來越重要。

作為領先的獨立 DSP，Trade Desk 能夠保持非常有吸引力的利潤率，預計 2022 年調整后每股收益約為 1 美元，2023 年調整后每股收益為 1.18 美元。

盡管 Roku 是流媒體領域的領導者，但其毛利率受到無利可圖的播放器業(yè)務的挑戰(zhàn)，管理層認為最好虧本銷售流媒體棒以推動用戶帳戶，這對其毛利率約為 60% 的廣告業(yè)務構成壓力。

 從歷史上看，Roku 并不是一個非常有利可圖的業(yè)務，過去 5 年中有 4 年的營業(yè)收入為負。由于管理層指導 2022 年調整后的 EBITDA 利潤率為 4%，因此該年度的每股收益將再次處于負值區(qū)域。

從相對估值的角度來看，與 Roku 相比，Trade Desk 的交易價格為 12.8 倍遠期 EV/銷售額。

然而，進一步挖掘，Trade Desk 的 33 倍遠期 EV/EBITDA 和 47 倍遠期市盈率相對于 Roku 的 54 倍遠期 EV/EBITDA 和由于缺乏底線收益而沒有市盈率看起來相對更合理。

雖然歷史上EV/銷售額一直是成長型投資者的流行指標，但我相信隨著投資環(huán)境從豐富轉向稀缺，市場正越來越多地嘗試根據收益而非銷售額來評估股票。

最后一提，多頭交易最明顯的風險是，由于 CTV 廣告的增長低于預期或更廣泛的廣告行業(yè)顯著放緩，Trade Desk 的業(yè)績不佳，這將影響了每個渠道的廣告預算，并可能影響TTD的收費率。

另外，在短線交易中，Roku 的股票確實處于非常超賣的區(qū)域，買家可能會發(fā)現估值不高，至少從EV/銷售的角度來看是這樣。加上Roku 實際上可能被另一家公司（例如Netflix）收購，隨著套利者利用這種情況，這有可能立即推動股價上漲。

結語

盡管當前存在宏觀逆風，但由于廣告業(yè)向CTV的結構性轉變基本保持不變，預計 Trade Desk 和 Roku 的收入都將在 2022 年增長 30% 以上。

在 Snap 最近的指引下調之后，Trade Desk 重申了其 2Q22 展望，而 Roku 沒有提供更新。也就是說，兩家公司的基本面存在差異，因此產生了不同的財務業(yè)績和估值。

Trade Desk的長期前景更優(yōu)，而Roku是對短期波動的有效對沖。當市場確實恢復正常狀態(tài)時，Trade Desk的市場表現可能會跑贏 Roku。