文｜氨基財(cái)經(jīng) 林曉晨
過(guò)去幾年，資本泡沫之下，創(chuàng)新藥領(lǐng)域最為盛行的，無(wú)疑是PPT造富：
一份20多頁(yè)的PPT，幾個(gè)光鮮的海歸博士，一張唬人的產(chǎn)品管線圖，一個(gè)個(gè)to vc的項(xiàng)目一路開(kāi)掛，不斷巨額融資，然后憑借“創(chuàng)新藥”身份成功上市，走向人生巔峰……
本質(zhì)上，這是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥從無(wú)到有的必經(jīng)之路。在經(jīng)歷重重毒打后，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也開(kāi)始趨于成熟。至少在二級(jí)市場(chǎng)，大家變得越來(lái)越“挑剔”。
過(guò)去，產(chǎn)品申報(bào)臨床，也能引起投資者廣泛討論；但如今，三期臨床成功，哪怕產(chǎn)品獲批上市，biotech股價(jià)可能也沒(méi)有反應(yīng)。
大家，都開(kāi)始不見(jiàn)兔子不撒鷹了？
越來(lái)越謹(jǐn)慎的二級(jí)市場(chǎng)
創(chuàng)新藥企九死一生，在這個(gè)只有少數(shù)人才能存活的行業(yè)中，最大的確定性莫過(guò)于產(chǎn)品臨床成功，或者獲批上市。
在美股市場(chǎng)，產(chǎn)品獲批或者臨床成功，biotech股價(jià)暴漲例子比比皆是。國(guó)內(nèi)之前也都是如此，但漸漸的，市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品獲批的利好消息，開(kāi)始免疫了。
最近的例子，是港股上市公司歐康維視。6月20日，歐康維視引進(jìn)的氟輕松玻璃體內(nèi)植入劑（OT-401）新藥上市獲批，這是國(guó)內(nèi)首款治療葡萄膜炎的類固醇植入物。
這樣一款產(chǎn)品獲批，對(duì)于公司而言也稱得上是利好。就在獲批上市第一天，歐康維視股價(jià)大漲8.16%，第二個(gè)交易日又大漲5.92%。
但這也很難說(shuō)上漲完全是因?yàn)楫a(chǎn)品因素。6月21日，恒生生物科技ETF漲幅也達(dá)到了4.07%。而在6月22日，市場(chǎng)有所回調(diào)，歐康維視生物也以一場(chǎng)8.64%的暴跌，幾乎磨平了兩個(gè)交易日的上漲。
不僅是在港股，科創(chuàng)板也是如此。6月21日，澤璟制藥發(fā)布公告表示，JAK抑制劑杰克替尼片治療中、高危骨髓纖維化的III期臨床試驗(yàn)完成了預(yù)設(shè)的期中分析，獨(dú)立數(shù)據(jù)監(jiān)查委員會(huì)對(duì)結(jié)果審核后判定該臨床試驗(yàn)達(dá)到預(yù)設(shè)的主要終點(diǎn)。
這是澤璟制藥JAK抑制劑首個(gè)成功的三期臨床，公司表示將與CDE進(jìn)行上市申請(qǐng)前的交流。
杰克替尼的臨床進(jìn)展，還獲得了賣方研究員的關(guān)注。比如，西南證券給予澤璟制藥持有評(píng)級(jí)，表示“杰克替尼NDA在即，管線落地提速”。
但在二級(jí)市場(chǎng)卻“無(wú)動(dòng)于衷”。不管是6月21日還是22日，澤璟制藥制藥股價(jià)都小幅收跌。
很顯然，市場(chǎng)變了。
研發(fā)的成功≠商業(yè)化的勝利
這也不讓人意外，產(chǎn)品研發(fā)只是成功的第一步，后續(xù)還有商業(yè)化大考等著biotech們闖關(guān)。參考PD-1的競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企高開(kāi)低走的例子并不罕見(jiàn)。
回到歐康維視來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)愈發(fā)謹(jǐn)慎也在情理之中。
作為全國(guó)首款基于真實(shí)世界數(shù)據(jù)獲批的藥物，投資者對(duì)于歐康維視OT-401的療效無(wú)需質(zhì)疑，但這并不意味著OT-401就一定能夠大賣。
在美國(guó)市場(chǎng)，Eyepoint的YUTIQ就算不上是一款特別成功的產(chǎn)品，整個(gè)2021年YUTIQ的銷售額僅為1695.9萬(wàn)美元，雖然同比增幅超過(guò)22%，但不足2000萬(wàn)美元的體量很難讓投資者滿意。
YUTIQ商業(yè)化表現(xiàn)不佳，市場(chǎng)主要將其歸結(jié)為兩大因素：市場(chǎng)過(guò)小和競(jìng)爭(zhēng)激烈。
整個(gè)美國(guó)，患有葡萄膜炎的患者總數(shù)約為30萬(wàn)人，其中患有后葡萄膜炎的患者數(shù)量更少，可能僅為十多萬(wàn)人。在如此狹小的市場(chǎng)中，YUTIQ還要面臨另外兩款類固醇植入物Retisert和Ozurdex的競(jìng)爭(zhēng)，因此在美國(guó)市場(chǎng)中，YUTIQ的地位并不高。
很多國(guó)內(nèi)投資者看多YUTIQ的原因也正在于此，中國(guó)市場(chǎng)并不存在那些制約YUTIQ的情況，因此歐康維視引進(jìn)后極有可能成為一大爆款。
一方面，中國(guó)后葡萄膜炎的市場(chǎng)規(guī)模是美國(guó)市場(chǎng)的10倍；另一方面，作為國(guó)內(nèi)首款獲批的類固醇植入物，YUTIQ有望獨(dú)享這塊空白的市場(chǎng)。
如果按照YUTIQ在美國(guó)市場(chǎng)的銷售額計(jì)算，那么OT-401有望成為銷售額突破10億元的產(chǎn)品。但事情真會(huì)如此順利嗎？
首先，類固醇植入物并非無(wú)可替代的，它充其量?jī)H能算是一種升級(jí)療法。在不考慮成本的情況下，無(wú)論是依從性還是療效，類固醇植入物的表現(xiàn)都明顯優(yōu)于皮質(zhì)類固醇藥物。
但如果考慮經(jīng)濟(jì)因素，OT-401的性價(jià)比就會(huì)大打折扣。傳統(tǒng)皮質(zhì)類固醇藥物每個(gè)月的花費(fèi)可能僅需百余元，而OT-401的花費(fèi)則與其有數(shù)量級(jí)的差距。
參考YUTIQ在美國(guó)市場(chǎng)的價(jià)格，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)OT-401的售價(jià)將在5-6萬(wàn)元。對(duì)于美國(guó)家庭來(lái)說(shuō)，或許每年3000美元的支出并不算高，但對(duì)于國(guó)內(nèi)患者而言，每年近2萬(wàn)元的支出依然是一個(gè)高價(jià)。
從市場(chǎng)市場(chǎng)層面出發(fā)，有多少患者愿意為了這有限的提升而去支付高昂的費(fèi)用依然是一個(gè)未知數(shù)，或許這也是歐康維視首款產(chǎn)品獲批上市，但關(guān)注度不高的原因。
澤璟制藥也遇到了同樣的問(wèn)題。6月21日，澤璟制藥披露，核心管線鹽酸杰克替尼片治療中高危骨髓纖維化III臨床試驗(yàn)期中分析達(dá)到試驗(yàn)主要終點(diǎn)，但市場(chǎng)卻并未給予任何的反應(yīng)，核心原因也在于市場(chǎng)太小了。
2020年，國(guó)內(nèi)骨髓纖維化的患者也就6.1萬(wàn)人，并且其中還分為低危、中危1級(jí)、中危2級(jí)和高?；颊?。也就是說(shuō)，目前杰克替尼成功的適應(yīng)癥適用人群，不足6萬(wàn)人。
雖然在目前的中國(guó)市場(chǎng)中，骨髓纖維化的有效治療手段稀缺，僅有進(jìn)口藥物蘆可替尼獲批。但幾遍杰克替尼成功獲批，國(guó)產(chǎn)替代也是非常有限的。
這樣的案例告訴我們，研發(fā)層面的成功僅是biotech公司萬(wàn)里長(zhǎng)征的第一步，在產(chǎn)品成功推向市場(chǎng)后，商業(yè)化進(jìn)展將成為下一步拓局的關(guān)鍵。
從虛向?qū)?，?chuàng)新藥回歸價(jià)值本身
二級(jí)市場(chǎng)偏好的變化，本質(zhì)上是一個(gè)由虛向?qū)嵉霓D(zhuǎn)變。
國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)從最開(kāi)始的項(xiàng)目之爭(zhēng)，到后來(lái)差異化之戰(zhàn)，再到后來(lái)的臨床數(shù)據(jù)披露，最終卷到商業(yè)化進(jìn)展。
這也可以理解。管線價(jià)值僅代表一款產(chǎn)品的預(yù)期，在產(chǎn)品上市之前，市場(chǎng)可能因種種原因給予明星管線很高的估值，但這樣的估值實(shí)則并不具有真實(shí)的價(jià)值。
當(dāng)預(yù)期變得難以兌現(xiàn)，那么能夠真正打動(dòng)市場(chǎng)的只有biotech最終的商業(yè)化能力。這一點(diǎn)已經(jīng)在第一梯隊(duì)biotech公司中有所展現(xiàn)。
對(duì)于biotech公司而言，只有通過(guò)銷售數(shù)據(jù)，才能證明自身管線的實(shí)際價(jià)值。除此之外，無(wú)論分析師、機(jī)構(gòu)給出怎樣的銷售前景預(yù)測(cè)，實(shí)則都是不具有說(shuō)服力的。
在商業(yè)世界中，一切考核的標(biāo)準(zhǔn)都將是冰冷的銷售數(shù)字。在產(chǎn)品商業(yè)化過(guò)程中，銷售團(tuán)隊(duì)、廣告營(yíng)銷、產(chǎn)品療效等每一環(huán)節(jié)、細(xì)節(jié)，都有可能讓一家biotech公司的境況驟變。
例如，此前一大批跟風(fēng)研發(fā)PD-1管線的企業(yè)，雖然曾依靠PD-1概念的火熱一度獲得市場(chǎng)追捧，但隨著主流PD-1的陸續(xù)商業(yè)化，那些遲遲沒(méi)有完成臨床的管線也難逃失敗的命運(yùn)。
如果說(shuō)此前生物制藥市場(chǎng)的火熱，讓一大批玩家涌入市場(chǎng)，那么隨著市場(chǎng)不斷進(jìn)化，這些并不具備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的公司也將逐漸退出歷史舞臺(tái)。
過(guò)去那種依靠管線故事融資的方式一去不復(fù)返，取而代之的是真正具備商業(yè)價(jià)值的產(chǎn)品才能突破重圍。
隨著第二梯隊(duì)biotech公司的產(chǎn)品陸續(xù)上市，市場(chǎng)也即將對(duì)它們展開(kāi)一場(chǎng)商業(yè)化大考。熱場(chǎng)中的資金好似一把雙刃劍，一方面推動(dòng)了生物制藥的發(fā)展，另一方面又讓藥企開(kāi)始變得浮躁。
當(dāng)資金退潮，只有具備真正商業(yè)化價(jià)值的管線才能突破阻礙，只有真正踏踏實(shí)實(shí)鉆研的企業(yè)才能重新獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，或許這就是“醫(yī)者”的初心吧。