文|新眸 葉靜 桑明強
不知從何時起，我們開始懷戀過去的一級市場，那是一個諸侯競技校場時代，中國曾是無數(shù)草蜢VC、PE的天堂，但隨著古典互聯(lián)網(wǎng)逐漸衰落，這片投資熱土的魔力正在消失。
今年國內(nèi)創(chuàng)投機構(gòu)的募資情況也是幾家歡喜幾家愁，早期跑出來的VC和PE們，大都成了游戲規(guī)則的制定者，體量背后是更高的估值承受能力和海量的資源能力，相互抱團有了更高的議價空間，相比之下，跑步進場的新玩家們，大多被圍堵在半路，也難以負載大基金帶來的各式隱形溢價。
在這種背景下：少數(shù)頂級機構(gòu)接連超募，大批中小機構(gòu)顆粒無收已成常態(tài)。據(jù)CV Source投中數(shù)據(jù)顯示，近年來新成立機構(gòu)和認繳規(guī)模雙雙下降，整體募資退回至5年前水平，但單筆募資動輒百億，如同互聯(lián)網(wǎng)大廠的馬太效應(yīng)，原有的“二八法則”正向“一九定律”靠近，一來一回滾雪球，內(nèi)卷已經(jīng)定式。
圖：新成立基金數(shù)量、規(guī)模變化（來源：CV Source投中數(shù)據(jù)）
在市場向好的情況下，VC、PE的規(guī)模增加是充分必要條件，但眼下絕大部分機構(gòu)的活躍度已經(jīng)出現(xiàn)了明顯下降，背后原因就在于“諸侯太多但土地是固定的”，以至于伯樂太多種馬不夠分，殺馬垂直縱深成了唯一出路，最明顯的例子是，一些小型或單一賽道的VC們開始向“投資事務(wù)所”和“產(chǎn)業(yè)投行”轉(zhuǎn)型謀生，如果說以前的創(chuàng)始人和LP在思考基金結(jié)構(gòu)、組織規(guī)劃、還有企業(yè)的商業(yè)模式，現(xiàn)在更多放在了產(chǎn)業(yè)落地、企業(yè)交了多少稅、產(chǎn)業(yè)聯(lián)動在哪里？
另外一個司空見慣的現(xiàn)象是，以前在資本幫助下迅速崛起的明星公司們，與之前的VC、PE好友們?nèi)员３种H密伙伴關(guān)系，問題的關(guān)鍵是，前者沒有新面孔，后者也講不出新故事，徐新和張磊沒能投出下一個京東，軟銀和淘寶的故事還停留在20年前，風投圈盛行的長期主義，越來越像是吃準一兩家公司后，就可以高枕無憂、坐吃山空。
昔日的BATJ等互聯(lián)網(wǎng)巨頭也紛紛下場，做起了投資生意，留給獨立創(chuàng)業(yè)型機構(gòu)的“活路”越來越少，一、二級市場倒掛甚至成了普遍現(xiàn)象，活躍在市場里的頭部機構(gòu)靠著以往優(yōu)秀的退出成績和投后管理服務(wù)能力，在投融資方面均占優(yōu)勢，阿里系、騰訊系，新上市的公司血脈里開始流淌起大廠的基因，背后的融資機構(gòu)也總是紅杉、高瓴那么幾家。
圖：活躍天使/VC/PE機構(gòu)占比變動（來源：IT橘子）
經(jīng)緯中國張穎曾在采訪中直言，“好項目能投資進去的就是那不到十家的的頭部，腰部的機構(gòu)幾乎沒有機會參與搶奪?！笔聦嵣?，現(xiàn)實要比張穎講得更加殘酷，在產(chǎn)業(yè)輪轉(zhuǎn)和新一輪經(jīng)濟周期中，不少二、三線風投機構(gòu)被大機構(gòu)卷到生死邊緣，如今一級市場也不復(fù)當年，呈現(xiàn)倒金字塔形狀，互聯(lián)網(wǎng)巨頭和頭部VC、PE們?nèi)諒?fù)一日講述的，仍是老套的頂層游戲。
01 早期紅利的既得利益者
猶記得上世紀90年代，燒錢和鋪規(guī)模是全球互聯(lián)網(wǎng)賽道投資的主邏輯，用戶、流量、平臺是這類公司獲得超高估值的財富密碼。但隨著2000年納斯達克指數(shù)崩盤，在不到兩年時間，互聯(lián)網(wǎng)進入泡沫清洗階段，據(jù)當時報道，整個股市市值幾乎蒸發(fā)了2/3。
彼時中國互聯(lián)網(wǎng)還處于萌芽階段，三大門戶雖然流血上市，但也都靠著二級市場融資續(xù)命，王志東、張朝陽、丁磊三人開了先河，后來者BAT沿著前輩的路，從對標國外企業(yè)開公司，到吸引VC、PE融資，赴美上市開始成為一種潮流。
以百度為例，在它上市前，投資者對管理團隊做出了調(diào)整，百度總裁李彥宏的頭銜改成了“首席執(zhí)行官”，找來了普華永道最年輕的合伙人王湛生擔任CFO，同時經(jīng)過幾年的內(nèi)部培養(yǎng),朱洪波也正式擔任首席運營官，聯(lián)合創(chuàng)始人徐勇出任首席策略官。
盡管當時的百度已經(jīng)占據(jù)著國內(nèi)搜索技術(shù)服務(wù)市場約80%份額，但互聯(lián)網(wǎng)泡沫后，國內(nèi)能夠付得起價錢的也只剩下新浪、搜狐等少數(shù)幾家門戶網(wǎng)站，并且百度在服務(wù)范圍、方式以及收入分成方面還會受到這些網(wǎng)站的制約。德豐杰曾經(jīng)投資過一家名叫Overture的公司，在它的推薦下，百度最終決定借鑒Overture的經(jīng)驗，把競價排名作為自己的主要盈利模式，與此同時，德豐杰先后投資的China Ren、空中網(wǎng)也都成了百度的客戶。
和百度的處境相類似，軟銀選擇押注阿里，IDG開始給騰訊輸血，回顧早期互聯(lián)網(wǎng)公司的成長經(jīng)歷，除了趕上了一個新興行業(yè)的誕生紅利，在跑馬圈地時也離不開資本的參與，幾乎同一時間點，以深創(chuàng)投、上海聯(lián)創(chuàng)、聯(lián)想投資為代表的本土創(chuàng)投相繼涌現(xiàn)，IDG、霸菱投資、宏碁投資等是最早一批進入中國的風投機構(gòu)，熊曉鴿、徐新帶來的美元基金成為主流。但孫正義、楊飛等成就了一批巨頭后，昔日的隆中對也成了這些公司流傳至今仍難以超越的投資戰(zhàn)績。
聚光燈下，和中國互聯(lián)網(wǎng)一道崛起的，還有VC和PE們。
2005年百度上市，當天股價暴漲5.6倍，同年沈南鵬成立紅杉中國，張磊創(chuàng)立高瓴資本，前者后來包攬了貓、狗、拼三大電商巨頭，也是唯一一個同時投資了TMDP（今日頭條、美團點評、滴滴、拼多多）的公司；后者先后壓中騰訊、京東，原始的2000萬美元基金規(guī)模，至今已增長3000多倍。除此以外，軟銀閻焱的賽富基金，IDG王功權(quán)的鼎暉創(chuàng)投，今日資本、北極光等耳熟能詳?shù)耐婕乙蚕嗬^加入角逐。
之后的3年里，由于政策助推，中國風險投資額年增長均超過50%。據(jù)科技部統(tǒng)計，2005年全國已有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)319家，創(chuàng)業(yè)VC機構(gòu)累計投資近4千項，其中高新技術(shù)項目占比超過6成，高達326億元。截至2007年底，我國VC機構(gòu)超過360家，管理資金超過660億元，中國成為世界第二大風投資本聚集地。
隨著次貸危機到來，VC和PE們不再只關(guān)注高科技產(chǎn)業(yè)，目光開始轉(zhuǎn)移到具有長周期性的非TMT行業(yè)。等到創(chuàng)業(yè)板正式推出，VC在國內(nèi)可以通過創(chuàng)業(yè)板上市退出獲得收益，并開枝散葉，人民幣基金逐漸取代美元基金成為主流。
2010年前后，互聯(lián)網(wǎng)的第二大浪打了過來，真格基金、經(jīng)緯中國、順為資本、高榕資本、鋒瑞資本扎堆出現(xiàn)。為了搶占紅利，VC、PE快速擴張，據(jù)Preqin數(shù)據(jù)統(tǒng)計，這期間大中華區(qū)VC、PE管理資產(chǎn)規(guī)模從不足2000億美元猛增至1.78萬億美元。
后來有從業(yè)者形容到，“中國的VC沒有邊界感，即使是不同性質(zhì)的資產(chǎn)類別之間，也可以輕松跨界?！边@也預(yù)示著，中國一級市場即將迎來了一個新拐點。
02 投資人的朋友圈法則
4年前，小米向港交所遞交上市申請，按照估值計算，其市值將一改BAT局面，成為僅次于騰訊和阿里的第三大國內(nèi)科技股巨頭。當年如果保守以700億美元市值計算，雷軍將在上市后身家一躍達到210億美元。
也正因此，小米背后的第二大股東晨興資本和老鄉(xiāng)劉芹浮出水面。雷軍說，“劉芹最初投資了500萬美元，如今收益率達到866倍。”晨興資本聯(lián)合啟明創(chuàng)投、IDG等先后參與小米的A輪與B輪融資，累計金額1.31億美元。期間只有F輪有股東減持，晨興資本則通過在上市前450億估值的最高點減持，凈賺1.5億美元，這還未包括晨興資本此后減持獲益。
據(jù)招股書披露，與晨興資本同期參與投資的VC公司，還有持股比例2.92%的順為資本。后者是在小米C輪時，雷軍與投資人許達來一起組建的專注TMT的美元基金。在此之后，雷軍大多以順為名義進行天使投資，定義為國內(nèi)最接近孵化器體制的VC，在小米相關(guān)的硬件領(lǐng)域孵化創(chuàng)業(yè)公司，意圖打造具有互補效應(yīng)的新產(chǎn)品并納入小米生態(tài)鏈，比如紫米和華米。
許達來認為，順為和小米是兄弟關(guān)系，雖然沒有直接關(guān)聯(lián)，但業(yè)務(wù)上有很多合作。雷軍參與每次投委會會議和決策，所投項目雷軍都要親自決定。“小米是心臟，我們是血液，負責運作和循環(huán)。純財務(wù)投資意義的項目歸順為，戰(zhàn)略問題歸小米?！边@樣看來，小米生態(tài)鏈里的都是戰(zhàn)略+財務(wù)意義兼具的公司，雷軍曾說要在五年之內(nèi)投資100家智能硬件公司，這些項目中大多會有順為的身影。
所謂肥水不流外人田，大公司建立自己的VC機構(gòu)并不鮮見，互聯(lián)網(wǎng)巨頭要么做平臺、要么做生態(tài)，需要眾多細分領(lǐng)域的中小企業(yè)為自己站隊。
小米上市那年，騰訊總裁劉熾平在投資年會上曾表示，過去騰訊投資了600多家企業(yè)，而這些企業(yè)新增加的價值已經(jīng)超過騰訊本身的市值。馬化騰在采訪中表示，騰訊投資的基本邏輯是除了通信社交和內(nèi)容，其他都交給合作伙伴，不會追求控股，通過小比例占股的方式投資。
沈南鵬帶領(lǐng)的紅杉看好電商賽道，接連投資了唯品會和京東，后者逐漸成為騰訊在電商領(lǐng)域?qū)拱⒗锏尿v訊系電商。騰訊以LP的身份投資了數(shù)十家基金，紅杉、云鋒、中信、創(chuàng)新工場、高榕資本、鐘鼎創(chuàng)投名列其中，而紅杉和高瓴也成了騰訊投資朋友圈里最重要的兩顆雙子星。
根據(jù)企查查數(shù)據(jù)顯示，2012-2022年間，騰訊公開對外投資1175起，披露總投資金額12759.3億元，參投項目共925個。這套“資本＋流量”的打法，后來被詬病是讓大公司失去創(chuàng)新力的病源，但其實也是企業(yè)不斷織網(wǎng)構(gòu)建生態(tài)和人脈、爭奪未來的常用手段。
過去有知情人士透露，馬云和虞鋒的云鋒基金采用的是類似于小米的VIE架構(gòu)，史玉柱、沈國軍、王建國、王玉鎖、江南春、周忻等人也都參與其中。對于馬云、王建國、史玉柱等企業(yè)家來說，共同出錢資源共享，再一起賺錢，變相做的其實是人脈生意。
無獨有偶，年僅30歲的曹毅從紅杉資本單飛出來創(chuàng)立源碼資本，此后很長一段時間里，源碼只有曹毅一位合伙人，期間字節(jié)跳動、美團均為他投資的成功案例，因此曹毅與張一鳴、王興等人私交甚篤。
由于朋友圈過于強大，源碼前兩期基金項目來源超過一半都是曹毅個人，擔任LP的有王興、張一鳴、姚勁波、李想等十多位獨角獸企業(yè)創(chuàng)業(yè)者。正如王興評價騰訊時說的那樣，他們之間的關(guān)系：不僅是股東，還是朋友。
03 真風投，還是跟風投？
VC始于上世紀五六十年代的美國，上述的企業(yè)間風投也并非中國獨創(chuàng)，此前國外谷歌全面改組為AlphabetInc，旗下囊括了一系列投資業(yè)務(wù)，亞馬遜也在自動駕駛、電動車和生活服務(wù)類等公司做出過不少于數(shù)十億美元的戰(zhàn)略投資。
有意思的是，無論是從投資的規(guī)模、額度、復(fù)雜程度，還是企業(yè)與專業(yè)風投機構(gòu)之間的私交程度，國外的發(fā)展遠不及國內(nèi)的水準。
硅谷被稱為世界上VC發(fā)展最好的地方，紅杉、KPCB、紅點等50多家知名VC與很多大小企業(yè)、投資公司，將自己內(nèi)嵌于硅谷的非正式網(wǎng)絡(luò)中，蘋果、英特爾、惠普、甲骨文、Facebook，英偉達等都被投過。從70年代的微軟，到80年代的思科，再到90年代的雅虎、谷歌，從早年的芯片到互聯(lián)網(wǎng)，硅谷的VC可以說是隨著工業(yè)技術(shù)革命浪潮發(fā)展起來的，但實際上也未在同一時期大批量出現(xiàn)上市公司。
北極光風投創(chuàng)始人鄧鋒認為，國內(nèi)的投資機會和硅谷完全不一樣，前者機會要大得多，但風險也更大。原因很復(fù)雜，從人的角度，管理、商業(yè)認知、價值觀的區(qū)別，從環(huán)境角度，文化、法律也都各存差異，其中最顯性的因素，是國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)更容易形成壟斷性，比如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，BAT圈地后自建壁壘，各個細分領(lǐng)域馬太效應(yīng)明顯，巨頭擠壓之下，獨立小公司難有活路。
但在DCM合伙人林欣禾看來，硅谷的生態(tài)圈只關(guān)心產(chǎn)品，但在中國，要投就投能帶領(lǐng)公司上市的創(chuàng)業(yè)者。硅谷風投的合伙人一定要對那個項目有一定深度了解，不是靠看一些報紙，看一些講課，應(yīng)該是說在領(lǐng)域里面待過投過，才會有經(jīng)驗。所以早前硅谷會有車庫公司，也會有學(xué)院派的獨角獸誕生。
相比國外，國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)環(huán)境更偏向萬眾創(chuàng)業(yè)，但創(chuàng)業(yè)到底是精細化還是大眾化，卻比較模糊。愉悅資本合伙人戴汨認為，中國和硅谷根本的區(qū)別在于，前者重視行業(yè)的重新改造，后者是技術(shù)驅(qū)動，所以很多C端行業(yè)在中國更有機會，但也意味著評估價值的過程更加復(fù)雜。
“廣撒網(wǎng)，多點占位。”是當下國內(nèi)風投的特征之一，近幾年的共享經(jīng)濟、網(wǎng)約車、生鮮電商，風口一個接著一個，一方面是人口規(guī)模帶來的互聯(lián)網(wǎng)流量紅利，另一方面是風口太多，應(yīng)接不暇，機構(gòu)之間存在信息差，又沒有足夠的時間像伯克希爾哈撒韋一樣做盡調(diào)，解決方法往往是跟風下注,尤其在對互聯(lián)網(wǎng)公司進行估值時，燒錢率的重要性，甚至高過利潤表。
以前VC、PE行業(yè)內(nèi)卷激烈時，KPCB創(chuàng)始人克萊納也說過，“過去花2到3個月的時間來思考和決策，現(xiàn)在必須在幾周甚至幾天之內(nèi)決定是否投資，如果我們不做決定，項目就會被其他創(chuàng)投基金搶了去?！比缃襁@一現(xiàn)象在國內(nèi)頻頻重演，畢竟只要追上風口，遠比像巴菲特“不投資不懂的領(lǐng)域”的投資方式在短期內(nèi)收益更高。
舉個例子，騰訊被稱為企業(yè)投資的風向標，早期美團收購摩拜等熱門事件，騰訊無一不是起到?jīng)Q定作用的主導(dǎo)力量。外界對其投資決策信心十足，認為它擁有更大的勝算和更強的背書，甚至有人肯定，騰訊投了誰就意味著誰是行業(yè)龍頭，因為“騰訊可以影響一切”。
這其實暴露的，是資源集中頭部，信息嚴重不對等，而大公司與機構(gòu)們搭建的朋友圈，在彼此之間存在天然的信息屏障。
04 規(guī)模效率難兼得
2016年，小米創(chuàng)始人雷軍今年登上了《連線》雜志英國版的封面，封面上有著醒目的大文：It’s Time To Copy China。這印證了此前Uber首席執(zhí)行官Travis Kalanick的預(yù)言，“未來五年，中國將會出現(xiàn)更多的創(chuàng)新、更多的發(fā)明和更多的創(chuàng)業(yè)家，北京甚至?xí)^硅谷?！?/p>
IPO曾是VC們最為期待的時刻，投資美團、快手、拼多多、蔚來等項目，給紅杉至少帶來了賬面2500億到3000億的回報。但如今，不僅IPO難，借IPO賺錢更難。
結(jié)合胡潤調(diào)研，目前世界上一半的獨角獸公司在美國，中國位居第二。在2021年形成的獨角獸中，有30家位于中國，但新獨角獸出生率環(huán)比下降15%至113只，IPO大幅下降，兩者環(huán)比下降超過40%，IPO在過去一年中表現(xiàn)乏善可陳。
圖：近五個季度投融資交易活躍變化（來源：IT橘子）
在一級與二級市場之間，信息通過估值來進行傳遞。公司當前股價信息包含投資人對未來收益的預(yù)期，但買入價和資本市場給出的價格的落差，賬面回報開始變低，很多中概股上市前的預(yù)估就已經(jīng)透支了未來十年的預(yù)期。
如前言所述，通過孵化或戰(zhàn)略投資等方式，互聯(lián)網(wǎng)巨頭搭建生態(tài)系統(tǒng)，結(jié)合CBInsights、桔子IT等數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，過半的企業(yè)或多或少與BATJ等互聯(lián)網(wǎng)巨頭有關(guān)聯(lián)，其中，企業(yè)估值越高，巨頭的影響力越強。從估值前十企業(yè)來看，與巨頭關(guān)聯(lián)程度高達100%，較去年同期增長10%。
事實上，回顧過去幾年中概股的表現(xiàn)，除了常駐的幾個龍頭外，例如字節(jié)、螞蟻，很多公司當前的市值只是上市時的一個零頭。大部分的中概股在上市尋找基石錨定的那一刻，就是他們煙花最燦爛的時刻，增長不及預(yù)期，迎接的只能是下跌。隨著市場環(huán)境下行，過往高舉高打的策略，已經(jīng)逐漸失效。
圖：部分獨角獸上市前后市值變動（由新眸繪制）
另一方面，中國投資人的數(shù)量龐大到冗余。據(jù)36氪統(tǒng)計，通過對比2021年中美兩地VC數(shù)量、投資筆數(shù)的統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)：美國VC單支基金年投資均數(shù)為2.7個，而中國的這一數(shù)據(jù)不到前者的二分之一。現(xiàn)實的供過于求，VC行業(yè)擴張后收縮，人員優(yōu)化成為必然。
人海戰(zhàn)術(shù)是國內(nèi)大部分行業(yè)通用的策略，當市場熱錢不斷涌入，優(yōu)質(zhì)標的以稀為貴，此時基金規(guī)模的重要性凸顯，規(guī)模越小，GP越難拿到好項目，前期的付出要更多，有了AUM，才有勢能和品牌知名度，如果等項目出現(xiàn)時，再去和頭部機構(gòu)爭搶，犧牲往往更大。
但如今，冗雜的人員反而可能帶來信息效率降低，中腰部以上的機構(gòu)進行人員優(yōu)化，并不只在于“開源節(jié)流”，而更多是為了提升機構(gòu)運營效率；對于頭部機構(gòu)來說，AUM觸頂一定程度上也意味著風險受力面積擴大，例如時下高瓴陷入難找接盤的困局。
從業(yè)人員飽和，基礎(chǔ)型人才無用武之地，中國第一家獵頭公司創(chuàng)始合伙人許慶林曾認為，目前賽道的熱門選手應(yīng)具備強研究能力，或是行業(yè)深耕過的經(jīng)驗型和資源型投資人。與此同時，VC的規(guī)?；?、機構(gòu)化趨勢加劇，相較于國外PE黑石、KKR等會用90%的管理費來支付團隊基礎(chǔ)薪酬，國內(nèi)的管理費用僅在一半左右，Benchmark式的小團隊、平權(quán)逐漸一紙空文，機構(gòu)內(nèi)部的VP級合伙人獨立單飛早在2005年就不罕見。
回歸本質(zhì)，不管是機構(gòu)問題還是人員問題，一級市場的VC、PE需要解決的，仍然如何走出規(guī)模和效率不平衡的怪圈難題。