文｜氨基財(cái)經(jīng) 朱來(lái)
政策的支持、人才的回歸，加上資本推波助瀾，過(guò)去幾年國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)空前繁榮。這場(chǎng)創(chuàng)新藥盛宴順利從一級(jí)市場(chǎng)蔓延至二級(jí)市場(chǎng)。
一二級(jí)市場(chǎng)的打通，意味著退出機(jī)制的完善，資金能夠持續(xù)循環(huán)，這將助推整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)向上。
毋庸置疑，未來(lái)會(huì)有越來(lái)越多的創(chuàng)新藥企，登陸國(guó)內(nèi)及海外資本市場(chǎng)。不過(guò)，創(chuàng)新會(huì)帶來(lái)財(cái)富盛宴不假，但也可能是價(jià)值毀滅。
在美股，醫(yī)藥行業(yè)固然牛股輩出，但更多的是沒(méi)落退市的biotech。這一點(diǎn)，逐漸成熟的國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)也會(huì)經(jīng)歷。
6月17日，美股上市的康乃德生物，因?yàn)檫^(guò)去連續(xù)30個(gè)交易日股價(jià)低于1美元，收到了交易所的警告。在接下來(lái)一段時(shí)間，康乃德生物需要努力使股價(jià)重回1美元，不然將被退市。
不僅是美股，在港股、科創(chuàng)板，也有部分Biotech將會(huì)觸發(fā)退市機(jī)制。接下來(lái)，在關(guān)注創(chuàng)新藥投資機(jī)會(huì)的同時(shí)，也要關(guān)注創(chuàng)新藥企的摘牌風(fēng)險(xiǎn)了。
納斯達(dá)克：股價(jià)成Biotech命門(mén)
目前，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥公司在美股上市板塊基本為納斯達(dá)克，因此我們主要研究納斯達(dá)克的上市維持標(biāo)準(zhǔn)。
那么，納斯達(dá)克維持上市的標(biāo)準(zhǔn)高不高呢？說(shuō)高不高，說(shuō)低也不低。具體來(lái)看，大致分為兩個(gè)必備條件和三個(gè)可選標(biāo)準(zhǔn)。
兩個(gè)必備條件指的是股價(jià)和股東數(shù)量。其中，股價(jià)因素便是大家熟知的“1美元退市規(guī)則”，若上市公司的股票價(jià)格連續(xù)30個(gè)交易日跌破面值1美元，則交易所會(huì)發(fā)出警告。
上市公司收到警告后，需要采取措施補(bǔ)救讓股價(jià)回升；若有限期內(nèi)不能滿(mǎn)足這一條件，將被采取退市處理。目前，康乃德生物，便是觸及了這一規(guī)則。
其次是股東數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)納斯達(dá)克要求，在股價(jià)滿(mǎn)足要求之外，還需滿(mǎn)足的條件是總股東數(shù)量大于等于400人。
根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，目前在美股上市的醫(yī)藥企業(yè)，共有四家股價(jià)低于1美元，其中康乃德是第一家收到退市警告的biotech，其余三家分別為大自然藥業(yè)、安派科和惠普森藥業(yè)；另外，包括萬(wàn)春藥業(yè)等六家企業(yè)股價(jià)低于2美元。
美股醫(yī)藥上市公司股價(jià)（數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice，不完全統(tǒng)計(jì)）
顯然，對(duì)于這些企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果不想被退市，在維持股價(jià)方面要做更多努力。
除了滿(mǎn)足上述兩大必備條件，要想維持上市的還必須滿(mǎn)足下圖所示的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)之一，具體為股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)、市值標(biāo)準(zhǔn)和總資產(chǎn)／總收入標(biāo)準(zhǔn)。
如下圖所示，現(xiàn)有在美上市的醫(yī)藥公司大部分滿(mǎn)足上述其一或多個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，但也有少部分企業(yè)，僅略高于標(biāo)準(zhǔn)，安全邊際相對(duì)不高。
美股醫(yī)藥上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice，不完全統(tǒng)計(jì)）
例如，經(jīng)歷管線(xiàn)失敗的萬(wàn)春醫(yī)藥，目前股東權(quán)益2638萬(wàn)美元，是最低標(biāo)準(zhǔn)的1.6倍；總資產(chǎn)8165萬(wàn)美元，是最低標(biāo)準(zhǔn)的0.6倍；而目前公司最新市值為5411萬(wàn)美元，略高于市值標(biāo)準(zhǔn)要求的5000萬(wàn)美元。
考慮到萬(wàn)春醫(yī)藥目前尚未有產(chǎn)品創(chuàng)收，接下來(lái)還會(huì)繼續(xù)消耗現(xiàn)金，不管是股東權(quán)益還是總資產(chǎn)都會(huì)繼續(xù)下滑。再加上市值安全邊際并不高，若不能及時(shí)證明自己，或存在退市風(fēng)險(xiǎn)。
港股：賬上現(xiàn)金是維持上市關(guān)鍵
看完納斯達(dá)克，我們?cè)賮?lái)看港股市場(chǎng)。這是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企最集中的市場(chǎng)，也是我們最值得關(guān)注的市場(chǎng)之一。
相對(duì)來(lái)說(shuō)，港股市場(chǎng)的維持上市要求低于納斯達(dá)克，如下圖所示，有明確標(biāo)準(zhǔn)的只有三條：
其中，公眾持股數(shù)量與連續(xù)停牌時(shí)間，都不是創(chuàng)新藥企需要過(guò)多擔(dān)心的問(wèn)題。即便公眾持股數(shù)量低于25%，交易所也會(huì)給予相應(yīng)的時(shí)間解決；連續(xù)停牌時(shí)間同樣如此，任何一家創(chuàng)新藥企，在非故意的情況下，都不需要停牌較長(zhǎng)時(shí)間。
最需要?jiǎng)?chuàng)新藥企關(guān)注的，主要是兩大經(jīng)營(yíng)條款。簡(jiǎn)單概括，第一點(diǎn)是賬上沒(méi)有余糧了；第二點(diǎn)則是賬上可能有余糧，但在債務(wù)較高的情況下，也會(huì)被終止上市。
賬上現(xiàn)金方面，越來(lái)越多的創(chuàng)新藥企或許會(huì)有壓力，畢竟市場(chǎng)寒冬依舊，藥企的再融資壓力均不小。截至2021年年報(bào)，若以賬上現(xiàn)金與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額相除，不少企業(yè)燒錢(qián)年限已然不多。
剔除資金壓力，凈資產(chǎn)方面，部分創(chuàng)新藥企或許也會(huì)有一定壓力。目前，凈資產(chǎn)最低的是華領(lǐng)醫(yī)藥為4.5億元。
當(dāng)然，由于部分企業(yè)質(zhì)地不差，未來(lái)再融資可能性依然存在。所以，我們需要以動(dòng)態(tài)視角去看。
科創(chuàng)板：流動(dòng)性和經(jīng)營(yíng)要求都要顧及
美股、港股之外，科創(chuàng)板則是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企最集中的上市板塊，包括百濟(jì)神州、榮昌生物等公司，都是多地上市。
對(duì)比來(lái)看，科創(chuàng)板對(duì)于創(chuàng)新藥企的維持上市標(biāo)準(zhǔn)最為嚴(yán)格，退市標(biāo)準(zhǔn)分為四點(diǎn)：重大違法強(qiáng)制退市、交易類(lèi)強(qiáng)制退市、財(cái)務(wù)類(lèi)強(qiáng)制退市、規(guī)范類(lèi)強(qiáng)制退市。
其中，重大違法強(qiáng)制退市、規(guī)范類(lèi)強(qiáng)制退市主要包括財(cái)務(wù)造假、未按規(guī)定時(shí)間披露財(cái)報(bào)等。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，這類(lèi)事項(xiàng)屬于“黑天鵝”，所以氨基君不做過(guò)多討論，真正需要關(guān)注的則是交易類(lèi)退市和財(cái)務(wù)類(lèi)強(qiáng)制退市。
1）交易類(lèi)退市
科創(chuàng)板交易類(lèi)強(qiáng)制退市條件，參照納斯達(dá)克的條款，如下圖所示分為四點(diǎn)，對(duì)應(yīng)交易股數(shù)、交易價(jià)格、市值及股東人數(shù)。
由于A股流動(dòng)性較為充沛，使得這四大條件都不是醫(yī)藥企業(yè)需要擔(dān)心的。
在成交股數(shù)方面，近6個(gè)月成交數(shù)最低的佰仁醫(yī)療，也達(dá)到2606萬(wàn)股。同樣，股東戶(hù)數(shù)也不需要過(guò)多憂(yōu)慮，股東戶(hù)數(shù)最少的海泰新光，最新股東戶(hù)數(shù)也達(dá)到2859人。
市值方面，因?yàn)锳股特有的“殼價(jià)值”，所以公司市值也很難低于10億元。目前科創(chuàng)板市值最低的愛(ài)威科技，市值依然高達(dá)14.14億元。
至于仙股，科創(chuàng)板企業(yè)也尚未出現(xiàn)。截至6月18日，科創(chuàng)板股價(jià)最低的賽諾醫(yī)療為5.87元／股。
未來(lái)，隨著科創(chuàng)板上市企業(yè)增多，流動(dòng)性進(jìn)一步分散的情況下，并不排除會(huì)觸發(fā)上述退市條件。但在短期內(nèi)，相信很難看到。
相比之下，財(cái)務(wù)類(lèi)退市條件，需要重點(diǎn)關(guān)注。
2）財(cái)務(wù)類(lèi)退市
科創(chuàng)板設(shè)立的初衷，是幫助科創(chuàng)型企業(yè)上市，包括未盈利的創(chuàng)新藥企。按照科創(chuàng)板規(guī)則，創(chuàng)新藥企在上市初期可以沒(méi)有產(chǎn)品上市，但必須在三年時(shí)間內(nèi)證明自己。
最為重要的，是產(chǎn)品研發(fā)成功。如果核心產(chǎn)品、技術(shù)研發(fā)失敗或遭禁用，并且現(xiàn)有產(chǎn)品產(chǎn)品不足以支撐科創(chuàng)板五個(gè)上市條件之一的話(huà)，將會(huì)面臨退市遭遇。
不過(guò)，產(chǎn)品上市還不夠，還需要有強(qiáng)力業(yè)績(jī)支撐。
為此，科創(chuàng)板設(shè)立了財(cái)務(wù)類(lèi)強(qiáng)制退市條款，針對(duì)創(chuàng)新藥企在上市的第四個(gè)完整年度實(shí)施。具體來(lái)看，科創(chuàng)板財(cái)務(wù)類(lèi)強(qiáng)制退市條件，參照了港股的條款，主要分為三點(diǎn)，分別為：
主營(yíng)業(yè)務(wù)大部分停滯或者規(guī)模極低；
經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)大幅減少導(dǎo)致無(wú)法維持日常經(jīng)營(yíng)；
營(yíng)業(yè)收入或者利潤(rùn)主要來(lái)源于與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)。
第三點(diǎn)容易理解，那么第一點(diǎn)和第二點(diǎn)有沒(méi)有相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)呢？答案是肯定的。
如下圖所示，主營(yíng)業(yè)務(wù)大部分停止或者規(guī)模極低，對(duì)應(yīng)著尚未盈利且營(yíng)收低于1億元；無(wú)法維持日常運(yùn)營(yíng)的標(biāo)準(zhǔn)，則是“資不抵債”。
根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)來(lái)看，科創(chuàng)板未盈利創(chuàng)新藥企，都還有充分的時(shí)間，來(lái)研發(fā)產(chǎn)品，以達(dá)到業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)。
相比之下，資金壓力是我們需要重點(diǎn)關(guān)注的一個(gè)指標(biāo)。不少創(chuàng)新藥企上市時(shí)間較早，融資消耗較快，需要舉債經(jīng)營(yíng)。已經(jīng)有科創(chuàng)板創(chuàng)新藥企出現(xiàn)資不抵債的情況，如果不能籌集足夠的資金，那么科創(chuàng)板退市第一股，可能很快會(huì)出現(xiàn)。
總結(jié)
當(dāng)然，biotech退市并不意味著國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)面臨問(wèn)題。創(chuàng)新藥研發(fā)本來(lái)就是九死一生，參考美股市場(chǎng)，biotech退市早已成為常態(tài)。
根據(jù)“豐碩創(chuàng)投”整理，2010-2018年在美股IPO的332家biotech（部分統(tǒng)計(jì)），退市率達(dá)到36.1%。也就是說(shuō)，每10家上市的創(chuàng)新藥企，就有接近4家會(huì)最終退市。
但正是這些前赴后繼的biotech們，共同創(chuàng)造了美國(guó)繁榮的創(chuàng)新藥生態(tài)。目前，國(guó)內(nèi)也在沿著這一軌跡發(fā)展，不遠(yuǎn)的未來(lái)創(chuàng)新藥企退市可能也將成為常態(tài)，但國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)，依然會(huì)持續(xù)向上。