文｜星圖金融研究院

近期，股市中券商板塊表現(xiàn)亮眼。6月以來(lái)，中證證券行業(yè)指數(shù)最高漲幅近15%，雖然近兩個(gè)交易日有所回調(diào)，但漲幅仍近10%。其中光大證券更是從6月8日以來(lái)六天五個(gè)漲停板領(lǐng)漲券商板塊，更是引起熱議。

券商行業(yè)歷來(lái)被看作是牛市來(lái)臨的“旗手”，每當(dāng)券商大漲時(shí)，總是能引起熱議，市場(chǎng)關(guān)注度非常高。但另一方面，券商又被稱之為“周期之王”，大漲大跌如同過(guò)山車，讓很多人追高的投資者深套其中。

那么，對(duì)于這樣一個(gè)行業(yè)，又該如何去投資呢？

四大業(yè)務(wù)，券商的核心

從券商的主要業(yè)務(wù)來(lái)看，既有輕業(yè)務(wù)，也有重業(yè)務(wù)。傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)是典型的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，也是券商營(yíng)收中占主要地位的業(yè)務(wù)。其它如兩融業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)是屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，相對(duì)而言收入占比較小，且馬太效應(yīng)明顯，大券商占主導(dǎo)地位。在所有業(yè)務(wù)中，有四大類業(yè)務(wù)為券商最主要業(yè)務(wù)。

一是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，即收取證券交易的手續(xù)費(fèi)，取決于股市中的換手率和傭金率。證券市場(chǎng)是會(huì)員制度，個(gè)人沒(méi)辦法在市場(chǎng)獨(dú)自進(jìn)行買賣，所以委托有會(huì)員資格的券商來(lái)進(jìn)行代理買賣，投資者在券商開(kāi)立個(gè)人賬戶進(jìn)行交易，并支付傭金。對(duì)于券商而言，是一種標(biāo)準(zhǔn)的持牌業(yè)務(wù)，這種看似壟斷的業(yè)務(wù)，因?yàn)橥|(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)得太激烈，近年來(lái)費(fèi)率持續(xù)走低。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入與市場(chǎng)的波動(dòng)基本一致，牛市時(shí)，投資者熱情高漲，交易頻率高，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入也自然就水漲船高。反之，熊市時(shí)，市場(chǎng)交易量顯著下降，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入自然減少。

第二種是投行業(yè)務(wù)，即承銷與保薦業(yè)務(wù)。一般來(lái)說(shuō)多指券商的IPO業(yè)務(wù)，即券商輔導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)融資并上市。但從更廣義上看，還包括了債券融資、股票市場(chǎng)再融資、兼并收購(gòu)、企業(yè)重組等。證券公司通過(guò)發(fā)行股票、債券等形式的證券幫企業(yè)融資，然后收取傭金。以IPO為例，券商的收入就是承銷保薦費(fèi)，一般在融資額的5%-10%不等。

與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相似，投行業(yè)務(wù)的收入也會(huì)與市場(chǎng)波動(dòng)高度正相關(guān)。在牛市時(shí)，投資者投資熱情高，資金入市更多，對(duì)于企業(yè)而言則是更容易融資。IPO的企業(yè)也就會(huì)顯著增多，因此券商通過(guò)投行業(yè)務(wù)賺取的發(fā)行融資費(fèi)用也越多。

第三是券商資管業(yè)務(wù)。券商資管業(yè)務(wù)可以簡(jiǎn)單分為集合資產(chǎn)管理、定向資產(chǎn)管理和專項(xiàng)資產(chǎn)管理。集合資產(chǎn)管理類似于市場(chǎng)上基金的運(yùn)作模式，屬于大集合。低于200個(gè)投資者且個(gè)人資產(chǎn)超過(guò)100萬(wàn)投資稱為小集合，對(duì)應(yīng)私募的概念。定向資產(chǎn)管理是接受單一客戶委托進(jìn)行的資管業(yè)務(wù)，包括票據(jù)類、委托貸款類、特定收益類等等。專項(xiàng)資產(chǎn)管理主要是資產(chǎn)證券化，也就是ABS。

第四種是自營(yíng)業(yè)務(wù)。也就是證券公司用自有資金直接投資證券市場(chǎng)。由于券商得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，券商在運(yùn)用自由資金在二級(jí)市場(chǎng)上買賣股票會(huì)受到嚴(yán)格的監(jiān)管限制，例如單只股票不能超過(guò)總資產(chǎn)的10%等。

這類業(yè)務(wù)十分考驗(yàn)券商的自營(yíng)和投研水平，雖然說(shuō)仍然較大程度受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響，但不同的券商在自營(yíng)業(yè)務(wù)的收益率呈現(xiàn)出較大的差別。

除了這四大類傳統(tǒng)業(yè)務(wù)外，近年來(lái)券商的創(chuàng)新性業(yè)務(wù)收入占比也在逐漸提高，如衍生品、兩融（融資融券）業(yè)務(wù)等。但從收入規(guī)模和占比上看，與這四大類業(yè)務(wù)相差甚遠(yuǎn)。

周期與價(jià)值共舞，投資券商的兩個(gè)維度

與很多周期股不同，券商雖然也是周期股，但其周期性并非是經(jīng)濟(jì)的周期，而是股市的周期。從前述券商的主要業(yè)務(wù)看，券商股的業(yè)績(jī)隨著股市的波動(dòng)而波動(dòng)，具有“放大器”效應(yīng)。這種獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式導(dǎo)致券商股呈現(xiàn)出極強(qiáng)的周期波動(dòng)，也由此被賦予了“周期之王”的稱號(hào)。

對(duì)于投資者而言，第一種就是周期性的投資方式，即尋找判斷市場(chǎng)的交易熱度。從過(guò)去幾次的牛市來(lái)看，每次牛市之前，股市交易量會(huì)顯著放大，券商也會(huì)隨之有一波較大的行情。例如從2014年底到2015年中。A股從低點(diǎn)交易量5000億左右，直接漲到2014年底的1萬(wàn)億，券商股隨之暴漲，兩個(gè)月就翻了一倍以上。到2015年二季度，市場(chǎng)熱度加速上升，成交量一路攀升，日均交易量最高時(shí)近3萬(wàn)億，券商股也隨之迎來(lái)第二波上漲。隨著2015年6月創(chuàng)業(yè)板的見(jiàn)頂，市場(chǎng)成交量也快速萎縮，券商股也隨之暴跌，整個(gè)板塊連跌五個(gè)月，最大跌幅超過(guò)了60%。在2019年初和2020年中也都有類似的行情，券商股往往在一兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)就快速翻倍，龍頭股甚至三到五倍也頻頻出現(xiàn)。

除了周期性的投資方式外，另一種則是尋找成長(zhǎng)性強(qiáng)，護(hù)城河較高的券商，秉承價(jià)值投資的理念。也就是說(shuō)，要在券商中尋找基本面成長(zhǎng)性更好、安全邊際更高的標(biāo)的。

這類的標(biāo)的主要包含三類概念股。一種的行業(yè)龍頭，行業(yè)中稱之為“打造中國(guó)的高盛”。高度同質(zhì)化的業(yè)務(wù)中，必定是龍頭取勝，市占率越高，龍頭地位越穩(wěn)固，其估值溢價(jià)也就越高。

第二類是財(cái)富管理的企業(yè)，要搭上中國(guó)居民財(cái)富增長(zhǎng)的快車，為居民提供更好的財(cái)富管理業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)或是通過(guò)加強(qiáng)自身的資管能力，打造自身的明星產(chǎn)品，獲取市場(chǎng)知名度。另外則是做大做強(qiáng)基金銷售業(yè)務(wù)，通過(guò)賺取基金銷售、托管的中介費(fèi)用，保證在輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式下，提高券商的ROA水平。

第三類則是金融科技概念。典型就是東方財(cái)富，其互聯(lián)網(wǎng)和金融科技屬性更強(qiáng)。東方財(cái)富通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)的玩法，吸引大量客戶，并將這些客戶引流至其券商和基金業(yè)務(wù)，形成了一種輕資產(chǎn)、高收益的業(yè)務(wù)模式。目前東方財(cái)富也已成為券商中市值數(shù)一數(shù)二的龍頭企業(yè)，也是最被券商投研看好的龍頭券商之一。

“旗手”大漲，切忌上頭

回到本文開(kāi)篇提到的，券商大漲之所以關(guān)注度高，原因就在于很多時(shí)候券商大漲都是牛市的前兆，因?yàn)楹芏嗳艘捕架S躍欲試。那么從當(dāng)前來(lái)看，牛市真的來(lái)了嗎？不可否認(rèn)的是，現(xiàn)在市場(chǎng)仍處于底部區(qū)域，無(wú)論是估值、盈利都處在周期的底部。但現(xiàn)在可能很難說(shuō)是全面大漲的“牛市”來(lái)了。

一般來(lái)說(shuō)，股市的反彈只需要投資者情緒的催化，這種情緒的引爆點(diǎn)或者是政策、或者是某些事件。但由熊轉(zhuǎn)牛的反轉(zhuǎn)則基本都伴隨著經(jīng)濟(jì)周期、估值、政策等多方面的共振。特別是經(jīng)濟(jì)基本面，往往從衰退走向復(fù)蘇時(shí)，股市也才會(huì)由熊轉(zhuǎn)牛。

但這種反轉(zhuǎn)一般也會(huì)大致分成兩個(gè)階段：

第一階段是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的初期，此時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面尚未好轉(zhuǎn)，但市場(chǎng)活力有了明顯提升，投資者不再繼續(xù)悲觀，股市估值由底部逐漸修復(fù)。這種牛市比較脆弱，市場(chǎng)信息尚未建立，企業(yè)盈利也未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，因此估值的修復(fù)也往往并不確定，股市呈現(xiàn)震蕩向上的趨勢(shì)。

第二階段則是全面牛市，例如2019年1月開(kāi)始的上一輪牛市，就是典型的全面牛市。市場(chǎng)不分板塊、不分行業(yè)的全面性上漲。這種往往是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)全面好轉(zhuǎn)，企業(yè)不僅盈利向好，估值也開(kāi)始提升，市場(chǎng)迎來(lái)“戴維斯雙擊”的行情。投資者也非常樂(lè)觀，小幅度的回調(diào)也經(jīng)常會(huì)被看成是加倉(cāng)的好時(shí)機(jī)。此時(shí)也是市場(chǎng)中賺錢效應(yīng)最好的一段時(shí)間，就像2019年下半年的行情一樣。

那么，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入復(fù)蘇，甚至過(guò)熱期了嗎？

如果沒(méi)有如上海這樣疫情的干擾，今年毫無(wú)疑問(wèn)經(jīng)濟(jì)會(huì)較大程度的復(fù)蘇。但疫情的不確定性、海外的通脹形勢(shì)、突發(fā)性的俄烏沖突，這些影響因素都使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的腳步被大大減緩，甚至疫情的不確定性還有可能再次中斷這種復(fù)蘇。即便拋開(kāi)疫情的影響因素不談，當(dāng)前可能也僅僅是部分行業(yè)板塊的估值修復(fù)。例如像光伏、新能源等高估值成長(zhǎng)板塊，在前期已經(jīng)跌了30%-50%的情況下，近期的上漲主要就在于估值的修復(fù)。

同時(shí)，從A股的歷史表現(xiàn)來(lái)看，這種經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期或者說(shuō)復(fù)蘇的前奏，股市也往往要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的震蕩期。

從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的基本面來(lái)看，仍然面臨較大的困難。出口已經(jīng)沒(méi)有了如2020年時(shí)全球率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)，海外在面臨極大的通脹壓力下，需求也同樣在逐步降低。出口很難有增量，甚至?xí)蔀橥侠?，一方面海外在逐步退出刺激，需求回落，另一方面，各?guó)逐步走出疫情，生產(chǎn)恢復(fù)。因此當(dāng)前外部環(huán)境的壓力都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2020年疫情爆發(fā)時(shí)。

而在政策的刺激方面，無(wú)論是力度還是空間，也都遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜于020年?；仡?020年疫情爆發(fā)后，地方專項(xiàng)債、特別國(guó)債等財(cái)政政策大幅發(fā)力，貨幣政策無(wú)論是降準(zhǔn)、降息都有較大空間。而當(dāng)下，疫情防控本就使地方財(cái)政本就捉襟見(jiàn)肘，房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷又使財(cái)政壓力進(jìn)一步加大，財(cái)政政策空間有限。貨幣政策央行雖然強(qiáng)調(diào)“以我為主”，但在中美利率倒掛、匯率等壓力下，繼續(xù)寬松的空間已然不大。

所以綜合來(lái)看，我們現(xiàn)在雖然已經(jīng)逐漸走出衰退的底部，但要想實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，恐怕還需要時(shí)間修復(fù)。

對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，同樣如此，雖然在3月16日金融委重磅定調(diào)，政策底基本確認(rèn)后，長(zhǎng)期好轉(zhuǎn)的方向已經(jīng)確定，但正如前文所說(shuō)，牛市的反轉(zhuǎn)并非一蹴而就，而是需要政策、估值、盈利的多重共振。對(duì)于投資者而言，也切忌看到牛市“旗手”券商領(lǐng)漲，就過(guò)于上頭。