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文|巨潮楊旭然

編輯|王方玉

通常情況下，參與捧殺和棒殺的都是同一批人。

投資者往往能夠意識到，在這個如沙漠或海洋一般的資本市場中，最大的安全感就是方向感，而方向感又通常依賴于小部分人的勇敢與智慧。在他們留下的腳印或水波后面，是無數(shù)主動或被動的追隨者。

那么當(dāng)這些勇敢者走錯了路，或者是追隨者認(rèn)為他走錯了路，其結(jié)果會是怎樣？

資本市場追隨者的憤怒可能會將“帶路的人”埋葬掉。

高瓴資本就陷入到了這樣一種帶路的困境之中：以結(jié)構(gòu)化價值投資的邏輯，其過去幾年在二級市場踩對了一系列風(fēng)口。

但在如今全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣的大環(huán)境下，幾乎所有參與二級市場的機(jī)構(gòu)投資者都陷入了回撤和掙扎，張磊與高瓴也在被迫面對投資中最殘酷的一次均值回歸。

上升到全球投資歷史的高度去觀察，均值回歸是一條無人幸免的必經(jīng)之路。即便是巴菲特也在漫長的投資歷程中面對過多次劇烈回撤，從20世紀(jì)70年代美股大跌、到海灣戰(zhàn)爭、再到金融危機(jī)，伯克希爾·哈撒韋的股價多次經(jīng)歷暴跌30%、50%。

巴菲特也說：“在歷史上，我經(jīng)歷過三次伯克希爾哈撒韋股價的跌幅超過50%，但是這些并沒有影響到伯克希爾·哈撒韋后續(xù)的輝煌?！?/p>

但有不少人對此并未理解，而是用2022年以來的下跌行情來判斷高瓴等投資機(jī)構(gòu)的勝敗，這相當(dāng)于完全置被投企業(yè)的長期價值于不顧，只注重短期價格變化。

在此前的《高瓴下神壇》一文中，我們判斷，“當(dāng)某個投資者有能力憑借自己的名聲去影響市場風(fēng)向的時候，就需要承擔(dān)隨之而來的風(fēng)險和代價?！比缃襁@樣的風(fēng)險已在輿論場上充分發(fā)酵，越來越多人加入到質(zhì)疑高瓴的隊伍中。

和過去一年多的無腦追捧類似的是，人們開始更多地用“折戟”、“跌倒”、“巨虧”等字眼去定義高瓴過去幾年的成績。這相當(dāng)于是在極短時間、極端惡劣環(huán)境條件下評判一家投資機(jī)構(gòu)的歷史表現(xiàn)。顯然，這是一種略顯情緒化的表達(dá)。

01、嬗變？

熟悉張磊成長歷程的人都知道，他在投資生涯前幾年的時間里，從最早的木材行業(yè)研究，跨越到了當(dāng)時最前沿的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。

其中的心路歷程我們不得而知。但這種橫跨傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)到新興產(chǎn)業(yè)、無成長性到高成長性、低估值到高估值的跳躍性，實(shí)際上貫穿著其投資生涯的始終。

張磊師從價值投資大師大衛(wèi)·史文森

在中國資本市場中，類似從木材到互聯(lián)網(wǎng)的跨界也在同時發(fā)生。在高瓴的投資組合中，既有海螺水泥、格力電器、上海機(jī)電這種傳統(tǒng)公司，又有光伏產(chǎn)業(yè)鏈、動力電池產(chǎn)業(yè)鏈、鋰電池隔膜、CRO、芯片云計算等不同類型新興產(chǎn)業(yè)的布局。

這種在價值型企業(yè)與成長型企業(yè)之間的兼顧，在產(chǎn)業(yè)演進(jìn)周期中將投資決策盡可能前置的模式，是高瓴價值投資與傳統(tǒng)意義上價值投資的巨大不同，這也是“結(jié)構(gòu)化價值投資”中“結(jié)構(gòu)化”的含義所在。

簡而言之，就是高瓴的價值投資不是只買那些賺錢且表現(xiàn)穩(wěn)定的標(biāo)的，而是在標(biāo)準(zhǔn)的價值投資體系之外，增加了大量高成長、高風(fēng)險、高潛在回報（甚至是高短期回報）的項(xiàng)目。

習(xí)慣于巴菲特和芒格式價值投資的觀察者，會認(rèn)為這根本就不是價值投資，屬于叛道離經(jīng)——這是對高瓴進(jìn)行“審視”關(guān)鍵的理論依據(jù)之一。

最近一兩年的時間里，高瓴在成長性投資方面的投入進(jìn)一步增加，天平不斷傾斜，甚至也愿意用更高的價格去投入優(yōu)質(zhì)公司。相比之下“古典價值投資”項(xiàng)目要少些。

美股市場的投資中，高瓴更是把對成長性的偏好發(fā)揮到了極致。相比幾年前在蔚來汽車上市前投入、上市后低價賣出的戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，后期高瓴HHLR團(tuán)隊（高瓴旗下二級市場投資管理人）對于拼多多、SEA、Doordash、Salesforce等科技公司的投資動作越來越積極。

這些橫跨中國內(nèi)地、中國香港、美國資本市場的成長股投資動作，一方面順應(yīng)了如今的投資大環(huán)境——成長型企業(yè)大受追捧而低估值的價值型企業(yè)乏人問津，另一方面，這些動作也進(jìn)一步推動了市場的結(jié)構(gòu)性變化。

于是在過去的幾年中，我們看到了高瓴在價值與成長選擇上的嬗變，看到了高瓴把更多資金下注到各類優(yōu)質(zhì)的新興產(chǎn)業(yè)和科技企業(yè)。這在給其業(yè)績增加巨大彈性的同時，也把高瓴推到了風(fēng)口浪尖——這是一個揉雜著變革、突破、亢奮與狂熱的世界，是刀尖上的舞臺。

2022年的市場環(huán)境對于專注于權(quán)益投資的機(jī)構(gòu)并不友好。整個上半年，全球各大類權(quán)益資產(chǎn)都有不同程度的下滑，其中以各類科技板塊、成長性企業(yè)尤甚，如中國創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在半年時間里回撤超過了23%，回撤最大值高達(dá)40%，跌幅比陷入戰(zhàn)爭泥潭的俄羅斯RTS指數(shù)還大。

這種局面和科技產(chǎn)業(yè)2020年以來的狂飆突進(jìn)有密切關(guān)系，而過去幾年被市場所遺忘的價值風(fēng)格則展示出了韌性，“巴菲特股”更受歡迎。

雖然高瓴以巴菲特式的價值模式去投注新興產(chǎn)業(yè)和成長型企業(yè)，但這些精挑細(xì)選的成長型企業(yè)，在風(fēng)格轉(zhuǎn)變的過程中仍難幸免，就像6月以來市場表現(xiàn)火爆的比亞迪，上半年最深跌幅也接近35%。

02、真虧了？

既然選擇在更多風(fēng)險與情緒的市場里掘金，就要直面無時無刻的變化。

用友網(wǎng)絡(luò)和格力電器是高瓴最近常被提起的投資，評論者也樂于計算短期浮虧來作為談資。

其中用友網(wǎng)絡(luò)是高瓴今年一季度新參與的一筆定增業(yè)務(wù)，獲配10億元，定增價格31.95元，按照6月13日19.23元/每股的價格，高瓴在這筆投資上虧損了接近40%，也就是浮虧近4億元。

用友網(wǎng)絡(luò)股價表現(xiàn)（2021年11月至今）

用友網(wǎng)絡(luò)的投資浮虧比例較高，但10億元的投資在高瓴千億規(guī)模的投資配置中，屬于金額不大的案例，因此至今按照最深跌幅，其浮虧絕對值也只有4億元，相比高瓴千億級資金不算太多。

格力的情況相對復(fù)雜一些，這也不是一筆單純的二級市場投資。格力電器也可稱得上是高瓴迄今為止投資業(yè)務(wù)中最大的一次“滑鐵盧”，其416.62億元、9.02億股的投資換來15%的股份之后，股價下跌連綿不絕、最近股價32元，持有市值約288億元。

但格力這筆投資的特別之處在于，其歷史上一直有高比例分紅的習(xí)慣（格力電器上市以來累計分紅近900億元），2019年高瓴參與投資之后也一直在延續(xù)。根據(jù)統(tǒng)計，高瓴通過2019年年報、2020年中報、年報，2021年中報、年報都獲得了大比例的分紅，先后五次共分得74億元，相當(dāng)于股價上的一部分虧損通過分紅“還”了回來。如果用浮虧金額減去分紅金額，高瓴至今在格力電器上的浮虧金額降至約53億元，相當(dāng)于回撤了12.7%。

格力電器股價表現(xiàn)（2019年1月至今）

用友網(wǎng)絡(luò)、格力電器之外，高瓴持倉的海螺水泥、廣電計量、上海機(jī)電、廣聯(lián)達(dá)、三環(huán)集團(tuán)等項(xiàng)目近來也面臨短期下行壓力，同樣由于是輕倉配置的股票，浮虧數(shù)據(jù)對總盤子影響不大。

海螺水泥：2019年三季度末持有3732.26萬股、期末市值15.43億元；2022年一季度末，持倉海螺水泥3732.26萬股，以近期股價36元計算，近期持倉市值13.4億元，浮虧2億元。

廣聯(lián)達(dá)：2020年6月定增投資，成本價50.48元每股，獲配2971.5萬股，市值15億元；2022年一季度末，持有2971.5萬股，以近期股價51元計算，持倉市值約15億元，持平。

上海機(jī)電：2020年三季度買入，持股2656.2萬股，期末市值4.4億元，每股成本預(yù)估16.5元；2022年一季度末，持有2686.04萬股，以近期股價13元計算，持倉市值約3.5億元，浮虧9000萬元。

廣電計量：2021年6月定增投資，成本價32.5元每股，獲配1846萬股、市值6億元；2022年一季度末，持有1846萬股，以近期股價18元計算，持倉市值3.32億元，浮虧2.6億元。

三環(huán)集團(tuán)：2021年12月定增投資，成本價39.16元每股，獲配1787.5萬股、市值7億元，以近期股價29元計算，持倉市值約5.2億元，浮虧1.8億元。

以此計算，上述包括格力電器、用友網(wǎng)絡(luò)等項(xiàng)目在內(nèi)，高瓴合計浮虧約64億元。

與輕倉投入相對應(yīng)的是，高瓴一向擅長集中投資、重倉配置，近兩年的重倉股收益普遍不錯，其中代表性的持倉股票如寧德時代、隆基股份（現(xiàn)名隆基綠能）、恩捷股份、凱萊英等。

寧德時代：2020年7月，以161元的價格參與寧德時代定增，獲配6211.18萬股，市值100億元；隨后，在新能源風(fēng)口下寧德時代股價一路上漲，高瓴也在階段性高點(diǎn)減持獲利，分別在2021年二季度、2021年三季度、2022年一季度減持，預(yù)估已經(jīng)通過減持獲利50億元；目前高瓴仍持有寧德時代3884.19萬股，按450股價計算，目前持倉市值約174億元，仍較2020年7月的100億元持倉成本浮盈約74億元，累計減持與浮盈獲利約124億元。

隆基綠能：2020年12月高瓴投資隆基股份，成本價70元每股，持有2.26億股，持倉市值158億元，持有至今未做增持與減持操作；值得注意的是，近兩年隆基針對所有股東實(shí)施了兩次“10轉(zhuǎn)4”的增股方案，高瓴持股數(shù)量也從2.26億股擴(kuò)充至4.43億股，按照除權(quán)后最新股價60元計算，高瓴持有隆基綠能的市值約265.8億元，浮盈約107億元。（實(shí)施增股方案、除權(quán)后股價相應(yīng)降低，但持股數(shù)量大增）

恩捷股份：2020年9月定增投資恩捷股份，成本價72元每股，共獲配2083.3萬股、持倉市值約15億元；2021年三季報退出十大股東，若按清倉及期末280元股價計算，高瓴在恩捷股份減持獲利約43億元。

凱萊英：2020年10月定增投資凱萊英，成本價227元每股，獲配440.53萬股，持倉市值10億元；2021年二季度減持220萬股，按當(dāng)期末370元股價計算，預(yù)估通過減持獲利3.15億元；2021年三季度末退出十大股東，如果按清倉及期末430元股價計算，預(yù)估減持獲利4.5億元；高瓴累計通過減持凱萊英獲利約7.65億元。

以此測算，上述項(xiàng)目合計浮盈（含減持獲利）約280億元左右。

寧德時代股價表現(xiàn)（2021年1月至今）

整體看，這些集中投資的重倉股浮盈遠(yuǎn)超幾個項(xiàng)目的浮虧金額；高瓴這種集中投資、重倉投資的方式，相當(dāng)于是在穩(wěn)固組合基本盤、鎖定預(yù)期盈利的前提下，為其他投資項(xiàng)目的“價值探索”提供了可能。

A股之外，高瓴在美股與港股市場上也有大量重倉投資，今年來在兩大市場極速下跌下，多只重倉股也持續(xù)下跌。不過與高瓴在A股市場的投資不同，其在美股和港股上的投資呈現(xiàn)兩大特征：其一多數(shù)重倉股是從一級市場開始進(jìn)行投資、投資成本更低，意味著更好的盈利空間和更可控的成本；其二，多數(shù)重倉股在早期就進(jìn)行超額配置，在美股牛市中已經(jīng)獲利。

比如，高瓴HHLR一季度在美股十大重倉股為百濟(jì)神州、京東、DoorDash、Salesforce、傳奇生物、On Holding、唯品會、愛奇藝、Sea和億滋國際。其中，百濟(jì)神州、On Holding、愛奇藝便是一級市場投資項(xiàng)目。年內(nèi)已經(jīng)下跌50%的百濟(jì)神州是高瓴連續(xù)投資八次的第一重倉股，但即使是今年經(jīng)過深跌后的股價，也遠(yuǎn)高于百濟(jì)神州2016年在納斯達(dá)克上市時24美元的發(fā)行價。

此前已經(jīng)被高瓴清倉的拼多多則是第二個特征的代表案例。高瓴HHLR最早在2018年于低位建倉美股拼多多、彼時股價為20美元左右，2021年2月拼多多股價沖高至210美元。

根據(jù)SEC數(shù)據(jù)，在高瓴HHLR公布的2021年二季度美股13F持倉中，高瓴已將第二大重倉股拼多多減持，截至2022年一季度末，高瓴HHLR在美股持倉中已經(jīng)清倉拼多多，當(dāng)季末拼多多股價為43美元，從市場人士處獲悉的數(shù)據(jù)來看，高瓴在拼多多上的收益較為可觀。

拼多多股價表現(xiàn)（2018年10月至今）

整體上看，高瓴在美股的持倉規(guī)模已降至47.9億美元，占到高瓴總體二級市場規(guī)模的投資規(guī)模較小。

根據(jù)近期彭博的報道數(shù)據(jù)，外界可以更加了解高瓴長期投資能力的全貌，高瓴旗下主要的二級市場投資管理人HHLR，從2005至2021年長達(dá)17年間的投資年化回報率達(dá)到了28%。投資人顯然會更為看重這種長期的風(fēng)險控制和復(fù)利實(shí)現(xiàn)能力。

投資者“以為”的巨大虧損，實(shí)際上是相比高瓴業(yè)績最高峰時期的回撤。但以高瓴的規(guī)模體量，每個項(xiàng)目都賣在股價最高點(diǎn)根本不可能。能夠以特定的平臺價格賣出而不影響投資組合的策略，就已是非常難得。

03、為何追隨？

在風(fēng)險更大的新興產(chǎn)業(yè)中搏殺，靠的不是滿腔熱血，而是對于產(chǎn)業(yè)發(fā)展、企業(yè)價值和創(chuàng)業(yè)者能力的深刻理解。能夠具備此種能力的投資人，在全球范圍內(nèi)都是“稀缺資源”。

高瓴跳到了新興產(chǎn)業(yè)的刀尖之上，看似風(fēng)險更大，卻有更多人愿意將資本交付給他。

其中原因，除了張磊已經(jīng)多次證明自己之外，歸根結(jié)底在于現(xiàn)階段對新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投入，是全球資本的共識，不僅有中國在如火如荼地發(fā)展新能源汽車、光伏和創(chuàng)新藥，全球投資者都對于未來一段時間里的產(chǎn)業(yè)突破有所期待。

如果成功的價值投資就是重倉、長期持有可口可樂、菲利普·莫里斯、美國銀行或中國四大行，高瓴的金主沒必要把資本交付給他，他們中有大量都是專業(yè)機(jī)構(gòu)，完全可以自己去研究和執(zhí)行。

因此對于國內(nèi)外投資人來說，高瓴能夠被認(rèn)可的三大核心因素就在于：

第一，具備成熟成體系的價值投資能力，并能夠順應(yīng)時代環(huán)境進(jìn)行創(chuàng)新演變；

第二，熟諳全球資本市場和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的邏輯；

第三，已證明過有能力抓住新興產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會，尤其是中國市場新興產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會。

至于科技企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)投資的高風(fēng)險、高彈性、不確定性和回撤大幅度等特征，全球“資本老鳥”們，又有幾個能不知道的呢？在傳統(tǒng)意義上穩(wěn)妥、低風(fēng)險的古典價值投資，和看似更激進(jìn)的成長型投資之間，傾向于選擇高風(fēng)險成長投資的不在少數(shù)。因?yàn)樾碌漠a(chǎn)業(yè)和新的投資機(jī)會，意味著更多超額收益的可能。

為此，出資人們甘愿承受波動風(fēng)險。

類似高瓴今年的遭遇其實(shí)并非孤例。除了軟銀這個相對極端的情況之外，來自蘇格蘭的百年投資機(jī)構(gòu)Baillie Gifford，近年來因?yàn)閷嗰R遜、特斯拉、Shopify等的成功投資而被更多人所熟悉。這家機(jī)構(gòu)多年來長期持有優(yōu)秀成長性企業(yè)的股權(quán)，在歷史上經(jīng)歷過數(shù)次大幅度回撤，在本輪新興產(chǎn)業(yè)均值回歸中同樣損失巨大。

根據(jù)英國投資平臺AJ Bell從Morningstar（晨星）獲得的數(shù)據(jù)，2022年第一季度，Baillie Gifford在表現(xiàn)最糟糕的十只基金名單中占據(jù)主導(dǎo)地位，旗下三只基金進(jìn)入該名單，跌幅均超過20%。Baillie Gifford的基金，往往給予科技公司和其他高增長股票很高權(quán)重，但由于通脹和利率上升，今年受到了沉重打擊。

專業(yè)投資者如何看待投資中的“回撤”呢？1974年10月，道瓊斯指數(shù)從1000點(diǎn)狂跌至580點(diǎn)，在一片悲觀聲中，巴菲特接受《福布斯》采訪時說：“我覺得我就像一個非常好色的小伙子來到了女兒國，投資的時候到了。”

投資人傳來的最新信息是，高瓴旗下獨(dú)立的二級平臺瓴仁投資在去年發(fā)行的“致遠(yuǎn)長青”基金，在今年市場大幅下跌的背景下業(yè)績已經(jīng)回正、成為市場上為數(shù)不多的正收益基金。這只基金的理念之一，就是“在長期價值投資配置中好公司最為重要”，恰如巴菲特所說：“價格是你付出的，價值是你得到的！”

整體上看，高瓴在資本市場上的長期表現(xiàn)已經(jīng)足夠優(yōu)秀。但輿論、大眾投資者對于市場的波動和信息傳播非常敏感，也有不少人希望通過斥責(zé)投資機(jī)構(gòu)，以獲得戰(zhàn)勝強(qiáng)者的心理滿足感。