文|科技說

面對(duì)美團(tuán)的估值市場(chǎng)中多有凌亂，如在成長(zhǎng)股和價(jià)值股的周期性切換理論下，這對(duì)以高成長(zhǎng)性著稱的美團(tuán)自然非利好，但當(dāng)我們將美團(tuán)進(jìn)行業(yè)務(wù)拆分（分為賺錢業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)），賺錢業(yè)務(wù)又具有鮮明價(jià)值股屬性，換言之，美團(tuán)是用價(jià)值公司部分去培養(yǎng)成長(zhǎng)性部分，也就具有了兩種鮮明的風(fēng)格特征。

不過帶入當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)背景，對(duì)上述模型的使用也就產(chǎn)生了一些困擾，在這個(gè)需求不振的宏觀周期內(nèi)，原有賺錢業(yè)務(wù)如果因此被拖累，大概率會(huì)影響成長(zhǎng)性業(yè)務(wù)的后勁，最終也就會(huì)傳導(dǎo)到集團(tuán)層面：整體經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的下行壓力。

因此，我們?nèi)粢獙?duì)接下來美團(tuán)有更為清醒的認(rèn)識(shí)，就先要對(duì)上述問題有個(gè)確定的看法，也就是說在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)背景下，我們對(duì)美團(tuán)究竟抱以怎樣的態(tài)度？

先看經(jīng)營(yíng)基本面。

為客觀判斷經(jīng)營(yíng)基本面情況，將美團(tuán)經(jīng)營(yíng)性盈利進(jìn)行如下調(diào)整：剔除金融類資產(chǎn)公允價(jià)值對(duì)盈利的影響。在美團(tuán)財(cái)報(bào)中，亦提供了剔除股權(quán)激勵(lì)因素的調(diào)整后盈利，但我們并未采用，原因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)大多數(shù)情況下員工是工資的替代產(chǎn)品，屬于剛性支出，剔除之后可能會(huì)人為調(diào)低經(jīng)營(yíng)成本，故我們保留此項(xiàng)目。

在過去的幾個(gè)周期內(nèi)，美團(tuán)的調(diào)整后虧損呈現(xiàn)了大幅攀升再企穩(wěn)的過程，尤其在2020年隨著外賣和本地生活領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)的勝利，企業(yè)大幅削減了相關(guān)成本和費(fèi)用（尤其市場(chǎng)費(fèi)用），并迎來了經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)的持續(xù)好轉(zhuǎn)，這在當(dāng)時(shí)被許多人士認(rèn)為美團(tuán)將開始由成長(zhǎng)性企業(yè)逐漸向價(jià)值型企業(yè)過渡。

不過劇情并未按此劇本推進(jìn)，2021年之后，隨著社區(qū)團(tuán)購為代表的新興業(yè)務(wù)的出現(xiàn)，美團(tuán)又開始對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)傾注心血，一方面為找到外賣和本地生活之外的新機(jī)會(huì)，另一方面，也契合了彼時(shí)“大放水”背景下資本市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)性公司的追逐，于是市場(chǎng)費(fèi)用重新躍起，調(diào)整后虧損率又得以反彈。

上圖為我們整理的美團(tuán)市場(chǎng)費(fèi)用占毛利情況，可以相當(dāng)明顯看到2020下半年開始該數(shù)字迅速拉升，與上圖虧損率的變動(dòng)做呼應(yīng)，也就證實(shí)了美團(tuán)的主要虧損點(diǎn)乃是新興業(yè)務(wù)（尤其是市場(chǎng)費(fèi)用）擴(kuò)充對(duì)利潤(rùn)的侵蝕。

在上圖中亦可以看到，2022年Q1市場(chǎng)費(fèi)用占毛利比值是在下降的，幾乎回到了2020年Q4的水平，很明顯美團(tuán)已經(jīng)開始意識(shí)到上述問題，要限制虧損規(guī)模的持續(xù)放大，但這也就出現(xiàn)了一個(gè)問題，既然市場(chǎng)費(fèi)用對(duì)毛利的占比回落到了2020年Q4的水平，但調(diào)整后經(jīng)營(yíng)性虧損率卻仍然居高不下，目前情況下美團(tuán)整體盈利能力并未回到2020年的水平。

這又是何原因呢？

當(dāng)我們測(cè)算出創(chuàng)新業(yè)務(wù)虧損占集團(tuán)總營(yíng)收比時(shí)，一切就都清楚了。盡管市場(chǎng)費(fèi)用占毛利比在在2021年Q3之后就開始下調(diào)，但創(chuàng)新業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)性虧損卻尚處于膨脹中，這就在業(yè)務(wù)全面的扭虧與壓縮市場(chǎng)費(fèi)用之間形成了時(shí)間差。

抑或是說，高昂的市場(chǎng)費(fèi)用固然是美團(tuán)此類成長(zhǎng)新企業(yè)的鮮明特點(diǎn)，但企業(yè)商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變也會(huì)對(duì)損益表帶來擾動(dòng)，這主要體現(xiàn)在美團(tuán)毛利率方面。

在2020年Q2之前，上述兩條折線大致保持平行狀態(tài)，彼時(shí)毛利率穩(wěn)定，市場(chǎng)費(fèi)用占毛利率水平也處于相對(duì)穩(wěn)定階段，其后打破平衡，毛利率一路下行，市場(chǎng)費(fèi)用占毛利水平躍升到高點(diǎn)。

美團(tuán)發(fā)家于平臺(tái)型企業(yè)，從外賣到酒旅等等均是平臺(tái)型企業(yè)的典型做法，其后為突破原有業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性束縛，以融資能力為優(yōu)勢(shì)，開始外延業(yè)務(wù)，如收購摩拜單車，共享充電寶以及美團(tuán)買菜，大都是用自營(yíng)業(yè)務(wù)去構(gòu)筑業(yè)務(wù)壁壘，這自然也就會(huì)攤薄毛利率。

對(duì)于美團(tuán)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)不僅要消耗大量市場(chǎng)費(fèi)用，亦要對(duì)毛利率產(chǎn)生極大干擾，這也是近一年多以來美團(tuán)經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)不斷下調(diào)的主要原因，盡管企業(yè)有意在壓縮市場(chǎng)費(fèi)用，也只是控制了損益表的繼續(xù)惡化，并未全面扭轉(zhuǎn)局勢(shì)。

這就又回到了開篇的問題：以上劇情之所以能夠走得通其一在于美團(tuán)基石業(yè)務(wù)的利潤(rùn)，二在于資本市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)性的“買單”，業(yè)務(wù)與融資能力互為配合，互相強(qiáng)化，推動(dòng)劇情的發(fā)展，亦或是說兩者配合下將美團(tuán)雪球滾大。

2022年在疫情反復(fù)的過程中，餐飲業(yè)已經(jīng)承受了巨大的打擊，到店客流迅速減少，在精準(zhǔn)防疫中外賣員的流動(dòng)也受到較大影響，這也會(huì)制約美團(tuán)基石業(yè)務(wù)的期望值（到店和酒旅業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)已經(jīng)開始展示此問題），顯然受總需求影響，美團(tuán)作為供給端也會(huì)受到牽連。

此外，資本市場(chǎng)偏好也正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。

2022年5月美國(guó)CPI創(chuàng)下了8.6%的新高，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬加息的預(yù)期陡然上升，在過去一個(gè)月內(nèi)，港股和中概股多有反彈，除監(jiān)管放松這一利好外，亦有貨幣市場(chǎng)這一要素：市場(chǎng)中通脹觸頂?shù)难哉撻_始蔓延，美國(guó)股指開始回調(diào)，甚至樂觀者開始說最困難已經(jīng)過去，尤其美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議既要傳出9月可能暫停加息之后，美債收益率開始下行，長(zhǎng)期利率下降，也是刺激的資本市場(chǎng)的神經(jīng)。

如今8.6%的CPI在告訴市場(chǎng)，原有溫和且抱有幻想的加息節(jié)奏恐難以消除40年不遇的大通脹，美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期將一路鷹派下去。

貨幣市場(chǎng)流動(dòng)持續(xù)回撤，資本市場(chǎng)大水也隨之散去，市場(chǎng)偏好也將從大水漫灌下的追逐成長(zhǎng)性轉(zhuǎn)以價(jià)值型，也就是說對(duì)企業(yè)的關(guān)注開始從增速向盈利性轉(zhuǎn)移。在此過程中，資本價(jià)格的壓縮將會(huì)限制企業(yè)的融資能力，若此周期持續(xù)下去，成長(zhǎng)性企自身的現(xiàn)金儲(chǔ)備也無法支撐，就會(huì)調(diào)整經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，止損以換得持續(xù)經(jīng)營(yíng)空間。

那么對(duì)于美團(tuán)，是否有完成轉(zhuǎn)型的空間和機(jī)會(huì)呢？

從絕對(duì)值看，美團(tuán)創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍然處于高虧損階段，但在2021年Q4虧損觸頂之后，在2022年Q1開始有所好轉(zhuǎn)，主要體現(xiàn)在對(duì)市場(chǎng)費(fèi)用的壓縮，結(jié)合開篇所示的調(diào)整后經(jīng)營(yíng)性虧損規(guī)模數(shù)據(jù)，當(dāng)下擺在美團(tuán)眼前有兩條路：1.大幅降低創(chuàng)新業(yè)務(wù)虧損，穩(wěn)定集團(tuán)損益表，手段為結(jié)束對(duì)用戶補(bǔ)貼以及對(duì)非持續(xù)盈利性業(yè)務(wù)的關(guān)停并轉(zhuǎn)；2.持續(xù)的融資能力，不追求短期資本市場(chǎng)表現(xiàn)，靠耐力換得長(zhǎng)期發(fā)展。

前者是迎合資本市場(chǎng)的當(dāng)下趨勢(shì)，后者為投資者津津樂道的市場(chǎng)定力，不過現(xiàn)實(shí)中投資者往往會(huì)夸大定力，忽視順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)的重要性，對(duì)于美團(tuán)能否走出自己的獨(dú)立道路，我們繼續(xù)思考。

上圖為美團(tuán)近幾年的投資和融資現(xiàn)金流的流入情況，可以確定一點(diǎn)的是美團(tuán)是2020年疫情后全球大放水的既得利益者，在成長(zhǎng)性被市場(chǎng)認(rèn)可之后，融資能力迅速攀升，另一方面為維護(hù)成長(zhǎng)性，又投入大量新興業(yè)務(wù)，投資性現(xiàn)金流保持激進(jìn)的支出狀態(tài)，兩條折線互為配合，制造了中概股的一個(gè)奇跡公司。

在2021年7月騰訊還認(rèn)購了0.2%的美團(tuán)股票，為美團(tuán)融資4億美金，每股價(jià)格高達(dá)273.78港元，這足以顯示彼時(shí)美團(tuán)股價(jià)的溢價(jià)能力，也正因?yàn)榇?，美團(tuán)才得以在爭(zhēng)議聲中不斷創(chuàng)造市值紀(jì)錄。

2022年Q1,美團(tuán)仍有28億元的融資性現(xiàn)金流入，其中主要為借款，在當(dāng)下資本市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)開始由側(cè)重股權(quán)融資向債務(wù)融資轉(zhuǎn)移，我們也知道，相較于股權(quán)融資，債務(wù)融資要承擔(dān)利息費(fèi)用，如果債務(wù)融資規(guī)模過大，也會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量帶來干擾。

如果美聯(lián)儲(chǔ)采取更為激進(jìn)手段打擊通脹，資本市場(chǎng)必然首當(dāng)其沖，這幾乎會(huì)制約所有上市公司的股權(quán)融資能力，對(duì)于當(dāng)下美團(tuán)雖然有534億的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物在手，這是抵擋風(fēng)險(xiǎn)的壓艙石，但如果仍然保持以往那般對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的高投入，在側(cè)重債券融資的背景下，這筆錢也是經(jīng)不起消耗的。

我們自然都要求企業(yè)有足夠定力可以抵御外界干擾，在現(xiàn)實(shí)中這種要求也是極為苛刻的，或者說忽略市場(chǎng)背景只關(guān)注管理層的定力也是一種不負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)。

基于此，我們側(cè)重于判斷：

其一，美團(tuán)應(yīng)該重新梳理創(chuàng)新業(yè)務(wù)，探討是否所有業(yè)務(wù)都要保持高成本投入，是否有關(guān)停并轉(zhuǎn)的可能，如美團(tuán)買菜和社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)之間多有交叉，是否可進(jìn)行合并同類項(xiàng)，降低業(yè)務(wù)間的消耗，提高整體經(jīng)營(yíng)效率，在過去一個(gè)季度中美團(tuán)已經(jīng)展示了成本優(yōu)化的信心和能力，這是接下來我們所要重點(diǎn)觀察的；

其二，當(dāng)下美團(tuán)十分有利的一面乃是在本地生活領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位，對(duì)手的疲弱給企業(yè)以機(jī)會(huì)，這是企業(yè)估值的基礎(chǔ)，在一個(gè)內(nèi)需回撤的過程中，該板塊固然要受到一定沖擊，而一旦環(huán)境穩(wěn)定，該板塊也是反彈最為明顯的，在過去的2020-2021年也都有比較明確的體現(xiàn)，作為美團(tuán)估值的基石，此部分業(yè)務(wù)的穩(wěn)定也可以很大程度上抵資本市場(chǎng)的不確定性；

其三，我們并非苛求于美團(tuán)要追逐短期的盈利，只是希望可以在未來經(jīng)營(yíng)中不斷看到美團(tuán)向長(zhǎng)期盈利的邁進(jìn)，換言之，當(dāng)下創(chuàng)新業(yè)務(wù)并非是要完全盈利或者停止運(yùn)營(yíng)，而是主動(dòng)改善經(jīng)營(yíng)效率，從粗放推高增長(zhǎng)向精細(xì)化營(yíng)收質(zhì)量努力。