文｜24潮
縱觀德方納米十五年發(fā)展史，其已成為磷酸鐵鋰領(lǐng)域無(wú)可爭(zhēng)議的龍頭企業(yè)之一。
資料顯示，2021年德方納米在磷酸鐵鋰正極材料領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率為20.21%，僅次于湖南裕能的25%，遠(yuǎn)高于第三名龍?bào)纯萍嫉?.67%，其磷酸鐵鋰出貨量穩(wěn)居行業(yè)第二位。
而據(jù)24潮此前統(tǒng)計(jì)，“磷酸鐵鋰正極材料” 是2021年整個(gè)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上營(yíng)收增長(zhǎng)最快的環(huán)節(jié)，2021年整個(gè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)營(yíng)收增幅達(dá)296.45%。（詳見(jiàn)“新能源車產(chǎn)業(yè)鏈17個(gè)細(xì)分領(lǐng)域中誰(shuí)最賺錢”一文）
上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)還顯示，2022年一季度磷酸鐵鋰（動(dòng)力型）市場(chǎng)含稅均價(jià)14.34萬(wàn)元/噸，同比增長(zhǎng)了233.49%。
事實(shí)上，2021年及2022年一季度德方納米也一直保持著兇猛的增長(zhǎng)勢(shì)頭：2021年，德方納米營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)增幅分別為413.93%和2406.99%；2022年一季度增幅分別為561.88%和1597.80%，均持續(xù)刷新著歷史最高紀(jì)錄。
但筆者分析發(fā)現(xiàn)，其風(fēng)光的背后，也有潛在風(fēng)險(xiǎn)在加速聚集。比如其對(duì)第一大客戶寧德時(shí)代銷售占比一直在持續(xù)提升，2021年對(duì)寧德時(shí)代的銷售占比已達(dá)69.66%，其第一大客戶銷售占比遠(yuǎn)高于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
另外，我們發(fā)現(xiàn)在其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的情況下，其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流卻在持續(xù)惡化，其盈利質(zhì)量堪憂；此外我們看到在快速擴(kuò)張的同時(shí)，其資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)7年歷史最高值，而德方納米的資金儲(chǔ)備與短期有息債務(wù)之間則存在著1.44億元的資金缺口，資金壓力不言而喻。
更令市場(chǎng)費(fèi)解與爭(zhēng)議的是，2021年在整個(gè) “碳納米管導(dǎo)電液” 領(lǐng)域快速發(fā)展之際，德方納米卻將自身業(yè)務(wù)以2442萬(wàn)元的價(jià)格賣給德方納米董事長(zhǎng)孔令涌控制的關(guān)聯(lián)企業(yè)。
一系列不尋?，F(xiàn)象的背后，德方納米到底怎么了？
從筆者的投資經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)，對(duì)于過(guò)于依賴單一客戶的企業(yè)我都會(huì)予以高度警惕，甚至敬而遠(yuǎn)之。
24潮研究員研究數(shù)據(jù)就發(fā)現(xiàn)，德方納米的客戶的高集中現(xiàn)象就頗為嚴(yán)峻。
據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，近三年間（2019年-2021年）德方納米對(duì)前五大客戶銷售占比增加了6.97個(gè)百分點(diǎn)，2021年前五大客戶銷售占比已增至97.33%。
其中，德方納米對(duì)第一大客戶寧德時(shí)代的依賴性尤為明顯。
如下表所示，近三年間德方納米對(duì)第一大客戶的銷售占比提升了4.58個(gè)百分點(diǎn)，而其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手湖南裕能與湖北萬(wàn)潤(rùn)對(duì)第一大客戶的銷售占比則分別下降了14.89和18.81個(gè)百分點(diǎn)。
2021年德方納米對(duì)第一大客戶的銷售占比已增至69.66%，較湖南裕能、湖北萬(wàn)潤(rùn)高出了15.76和25.31個(gè)百分點(diǎn)。
通常而言，具有龐大的客戶與供應(yīng)商系統(tǒng)更有利于企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。如果過(guò)于依賴單一客戶，那么未來(lái)客戶一旦因經(jīng)營(yíng)不利或調(diào)整供應(yīng)商范圍等原因削減對(duì)企業(yè)的采購(gòu)量，都將對(duì)企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)和盈利產(chǎn)生不利影響。
據(jù)24潮統(tǒng)計(jì)，寧德時(shí)代2021年第一大供應(yīng)商采購(gòu)額占年度采購(gòu)總額的比例僅為3.92%，其明顯已建立了龐大的供應(yīng)商體系，并不存在依賴單一供應(yīng)商的情況。從中可以看出德方納米與寧德時(shí)代對(duì)彼此的依賴程度并不對(duì)等。
綜上分析，德方納米未來(lái)倘若失去寧德時(shí)代這樣的客戶，很可能對(duì)企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)造成重大影響；相比之下，寧德時(shí)代若失去德方納米這樣的供應(yīng)商，對(duì)其自身經(jīng)營(yíng)造成的影響可能要小得多。
實(shí)際上，我們從德方納米近年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的變化中已可明顯感受到了其所承擔(dān)的經(jīng)營(yíng)壓力。
最直接的數(shù)據(jù)是，2021年及2022年一季度，德方納米營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)均保持超高速增長(zhǎng)的情況下，其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額卻出現(xiàn)大幅下降，且持續(xù)為負(fù)（資金凈流出）。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，現(xiàn)金流反而進(jìn)一步惡化了？
對(duì)于2021年 “經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)有較大差異” 這一現(xiàn)象，德方納米在財(cái)報(bào)中解釋稱，“主要是由于日常購(gòu)銷采用票據(jù)結(jié)算為主，收付實(shí)現(xiàn)制的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況和權(quán)責(zé)發(fā)生制的會(huì)計(jì)利潤(rùn)存在較大差異”。
不論德方納米如何解釋，其都很難擺脫其盈利質(zhì)量不高的事實(shí)。通常，筆者會(huì)采用 “凈現(xiàn)比” 這一指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)盈利質(zhì)量的高低，“凈現(xiàn)比” 指的是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與凈利潤(rùn)的比率。通常來(lái)講，該比值略高于1為宜，比率越高，企業(yè)盈利質(zhì)量越高。
據(jù)24潮統(tǒng)計(jì)，2021年德方納米的凈現(xiàn)比僅為-0.8，而其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手湖南裕能與湖北萬(wàn)潤(rùn)分別為-0.47和-0.4，至少德方納米的盈利質(zhì)量要低于這兩大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
而其第一大客戶寧德時(shí)代2021年的凈現(xiàn)比高達(dá)2.4，這幾乎意味著寧德時(shí)代對(duì)上下游有更高的話語(yǔ)權(quán)。
若再考慮到資本大幅支出導(dǎo)致的投資現(xiàn)金流流出，德方納米的現(xiàn)金流很可能將承受更多的壓力。
比如24潮統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截止2021年末德方納米兩大重大在建工程 “年產(chǎn)10萬(wàn)噸納米磷酸鐵鋰項(xiàng)目”、“年產(chǎn) 8萬(wàn)噸納米磷酸鐵鋰項(xiàng)目” 投資預(yù)算分別為20億元和18億元，但截止年末工程進(jìn)度分別僅為1.95%和0.17%。
這也就意味著德方納米未來(lái)仍需要投入巨量資金才能完成產(chǎn)業(yè)布局。其資本實(shí)力又如何呢？
筆者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，德方納米的資產(chǎn)負(fù)債率已近乎漲至7年歷史最高值，2021年3月末德方納米的資產(chǎn)負(fù)債率為62.36%，同比增長(zhǎng)了16.63個(gè)百分點(diǎn)。
另?yè)?jù)筆者統(tǒng)計(jì)，截止2022年3月末，德方納米擁有的資金儲(chǔ)備約為23.68億元，短期有息債務(wù)規(guī)模為25.12億元，可見(jiàn)其資金儲(chǔ)備與短期有息債務(wù)之間存在1.44億元的資金缺口，若是再剔除受限資金，其資金壓力可能比我們想象的還要大。
綜上所述，如何打破資本困局？對(duì)其產(chǎn)能發(fā)展戰(zhàn)略成敗可能至關(guān)重要。
一直以來(lái)，吉學(xué)文、孔令涌等大股東幾乎都是依靠簽署 “一致行動(dòng)協(xié)議”，掌握德方納米的實(shí)際控制權(quán)。
但到了2022年4月15日事情發(fā)生了變化，德方納米發(fā)布公告稱，一致行動(dòng)人一致決定不再續(xù)簽新的《一致行動(dòng)協(xié)議》。一致行動(dòng)關(guān)系到期解除后，吉學(xué)文、孔令涌、趙旭分別持股17.49%、13.92%、4.32%，公司變更為無(wú)控股股東及無(wú)實(shí)際控制人。
同一天，德方納米還發(fā)布了關(guān)于股東減持股份的預(yù)披露公告，稱第一大股東吉學(xué)文與第三大趙旭二人擬通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易、大宗交易等方式分別減持不超過(guò)267.67萬(wàn)股、不超過(guò)193.7萬(wàn)股，分別不超過(guò)公司總股本的3.00%、2.17%。
盡管一個(gè)多月后，吉學(xué)文、趙旭又決定“提前終止本次減持計(jì)劃，未減持部分不再實(shí)施”。但據(jù)公告披露，期間吉學(xué)文、趙旭各自已減持了德方納米2.09%和1.49%的股份。
真正讓市場(chǎng)擔(dān)心的是，如此短的時(shí)間內(nèi)，解除一致行動(dòng)人、原大股東與原高管大比例減持，德方納米內(nèi)部發(fā)生了什么？
筆者查閱資料發(fā)現(xiàn)，盡管德方納米原一致行動(dòng)人、第二大股東孔令涌沒(méi)有減持德方納米股份，但其于2021年參與甚至主導(dǎo)的承接上市公司碳納米管導(dǎo)電液業(yè)務(wù)（涉及固定資產(chǎn)、存貨和無(wú)形資產(chǎn)等）的行為卻曾引發(fā)市場(chǎng)熱議，部分觀點(diǎn)認(rèn)為上市公司或有賤賣資產(chǎn)之嫌。
時(shí)間回?fù)艿?021年3月30日，德方納米發(fā)布公告稱公司將碳納米管導(dǎo)電液業(yè)務(wù)涉及的資產(chǎn)出售給曲靖市飛墨科技有限公司（下稱“曲靖飛墨”），交易對(duì)價(jià)為2442萬(wàn)元。因交易對(duì)手方曲靖飛墨為德方納米董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理孔令涌控制并擔(dān)任執(zhí)行董事的企業(yè)，此次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。
據(jù)介紹，德方納米導(dǎo)電液事業(yè)部成立于2017年8月，此次出售的標(biāo)的資產(chǎn)包括固定資產(chǎn)、存貨和無(wú)形資產(chǎn)，賬面價(jià)值合計(jì)為1865萬(wàn)元；導(dǎo)電液事業(yè)部2020年實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)分別為3441萬(wàn)元、-220萬(wàn)元，2021年1-2月則分別為769萬(wàn)元、0萬(wàn)元。
此次評(píng)估以資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)果作為最終評(píng)估結(jié)論，德方納米也稱 “本次出售資產(chǎn)完成后，將有利于公司進(jìn)一步聚焦主業(yè)”，且該交易行為增加上市公司2021年稅前利潤(rùn)578萬(wàn)元。
然而，即使不考慮碳納米管導(dǎo)電液業(yè)務(wù)與公司主營(yíng)業(yè)務(wù)磷酸鐵鋰的協(xié)同效應(yīng)，難道碳納米管導(dǎo)電液業(yè)務(wù)真就是個(gè)虧錢的包袱，必須要甩開(kāi)嗎？
根據(jù)德方納米2021年審計(jì)報(bào)告，我們可計(jì)算出2020年及2021年一期該業(yè)務(wù)的毛利率分別為14.21%、28.13%。顯然，德方納米的碳納米管及導(dǎo)電液業(yè)務(wù)在毛利率方面于2021年取得了突破。
此外，筆者分析發(fā)現(xiàn)2021年堪稱 “碳納米管導(dǎo)電液” 領(lǐng)域大發(fā)展的一年。以天奈科技為例，2021年其碳納米管導(dǎo)電液業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)了180.69%至13.08億元，創(chuàng)同期歷史最高值。
天奈科技在2021年財(cái)報(bào)中解釋道：隨著動(dòng)力電池市場(chǎng)對(duì)高品質(zhì)的電池需求增長(zhǎng)，碳納米管導(dǎo)電漿料逐步替代傳統(tǒng)導(dǎo)電劑，用以改善其能量密度、快充快放、循環(huán)壽命等性能。報(bào)告期內(nèi)，下游動(dòng)力電池企業(yè)對(duì)碳納米管導(dǎo)電漿料替代需求上升，促使公司主營(yíng)產(chǎn)品碳納米管導(dǎo)電漿料需求增長(zhǎng)；另一方面由于下游新能源汽車行業(yè)的快速發(fā)展，帶動(dòng)動(dòng)力鋰電池需求的快速上升，從而對(duì)碳納米管導(dǎo)電漿料產(chǎn)品的需求快速提升。
而實(shí)際上早在2021年半年報(bào)中天奈科技就明確表示，動(dòng)力電池領(lǐng)域?qū)Υ蟊堵食浞烹娦枨筇嵘?，帶?dòng)導(dǎo)電劑應(yīng)用增多；2020年國(guó)內(nèi)鋰電池市場(chǎng)仍以常規(guī)類導(dǎo)電劑（炭黑+導(dǎo)電石墨）為主，占比份額超50%。隨著頭部企業(yè)導(dǎo)入驗(yàn)證新型導(dǎo)電劑加快，碳納米管導(dǎo)電漿料在動(dòng)力電池領(lǐng)域不斷滲透。
根據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所（GGII）的研究報(bào)告，從動(dòng)力電池用導(dǎo)電劑類型來(lái)看，碳納米管導(dǎo)電漿料在動(dòng)力電池領(lǐng)域的不斷滲透，主要受動(dòng)力電池高鎳化以及硅碳使用量提升帶動(dòng)，加之市場(chǎng)對(duì)快充技術(shù)的推廣與應(yīng)用的加快，有助于進(jìn)一步提升碳納米管產(chǎn)品的使用。
而作為新能源行業(yè)老牌企業(yè)，德方納米對(duì)產(chǎn)業(yè)的理解，以及行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)會(huì)缺少這樣的戰(zhàn)略認(rèn)知？德方納米選擇此時(shí)出售該業(yè)務(wù)到底肥了誰(shuí)，誰(shuí)又在承擔(dān)損失？