文|長(zhǎng)橋海豚投研

業(yè)務(wù)涵蓋游戲、電商、數(shù)字金融這三大最具價(jià)值和變現(xiàn)潛力互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的SEA（冬海集團(tuán)），一度被視為融合了“騰訊+阿里+支付寶”互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的最終形態(tài)，擁有極高的成長(zhǎng)潛力和相像空間，也是資本市場(chǎng)的寵兒。

不過(guò)自公司21年3季報(bào)披露以來(lái)，SEA的股價(jià)就進(jìn)入了一路向下的下跌模式。論其原因，首先有公司先前估值過(guò)高，在貨幣流動(dòng)性和市場(chǎng)情緒盛極而衰后，估值擠泡沫的因素。但究其根本，市場(chǎng)先前看好SEA的核心邏輯是：以現(xiàn)金流造血能力的游戲業(yè)務(wù)作為基石，供血在大額補(bǔ)貼和性價(jià)比策略下飛速成長(zhǎng)但虧損嚴(yán)重的電商業(yè)務(wù)。但隨著三季報(bào)時(shí)，SEA游戲流水增速由65%快速放緩至29%，以游戲養(yǎng)電商的增長(zhǎng)飛輪邏輯便開(kāi)始瓦解，到本季度游戲流水負(fù)增長(zhǎng)，雙業(yè)務(wù)飛輪已基本崩潰。由于核心邏輯的崩潰，公司的股價(jià)自然一路下探估值底線。

當(dāng)前，海豚君認(rèn)為SEA的核心癥結(jié)在于：

① 當(dāng)前產(chǎn)品線單薄且已老化，用戶和流水會(huì)繼續(xù)流水，公司雖已發(fā)現(xiàn)問(wèn)題且著手發(fā)了自研游戲，但按當(dāng)前的研發(fā)進(jìn)度在2023-24年前無(wú)法見(jiàn)到新游的成果。

② 電商業(yè)務(wù)的高速擴(kuò)張將告一段落，轉(zhuǎn)而專注于提升盈利，以彌補(bǔ)游戲業(yè)務(wù)丟失的現(xiàn)金流壓力。然而上述目標(biāo)雖可通過(guò)提升變現(xiàn)率和較少營(yíng)銷投入實(shí)現(xiàn)，但也會(huì)削弱Shopee平臺(tái)的性價(jià)比屬性和對(duì)商家&消費(fèi)者的吸引力?；蛉缙炊喽嗟陌l(fā)展歷程，控費(fèi)&釋放利潤(rùn)的代價(jià)或許會(huì)導(dǎo)致電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩過(guò)快，而若增長(zhǎng)邏輯破滅，Shopee還有哪些核心競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)讓市場(chǎng)疑慮。電商降本增效更多是被迫的自救行為。

因此，總的來(lái)說(shuō)，SEA當(dāng)前處于轉(zhuǎn)型的陣痛期當(dāng)中，并無(wú)清晰的投資邏輯。而當(dāng)前的估值也僅是略微偏低，并未給足充分的安全墊，當(dāng)前最佳的選擇應(yīng)當(dāng)是持續(xù)觀望。

而當(dāng)關(guān)注到以下轉(zhuǎn)機(jī)時(shí)，SEA的投資基本面和股價(jià)或許能迎來(lái)一波修復(fù)：① 新游戲產(chǎn)品線中，出現(xiàn)意料外的“爆款”且能帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的流水收入，以彌補(bǔ)Free Fire下滑的流水；② Free Fire被允許再度進(jìn)入印度市場(chǎng)并保有先前的熱度，帶來(lái)可觀的流水；③ Shopee電商業(yè)務(wù)的盈利改善超預(yù)期，且并未因?yàn)檠a(bǔ)貼下降 or 變現(xiàn)率提升后，GMV增長(zhǎng)顯著滑坡。

一、Garena游戲：產(chǎn)品線單薄的苦果，短期內(nèi)恐難扭轉(zhuǎn)

當(dāng)前SEA的投資邏輯中的核心痛點(diǎn)即游戲&電商雙輪中一環(huán)--游戲業(yè)務(wù)的用戶快速流失和流水萎縮，我們認(rèn)為其背后原因有疫情淡出線下、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，居民花費(fèi)在線上娛樂(lè)的金錢和時(shí)間減少的宏觀因素，以及東南亞地區(qū)玩家游戲偏好由大逃殺類（Free Fire和 PUBG）向MMORPG和動(dòng)作類轉(zhuǎn)移的用戶偏好變遷因素。（由下圖可見(jiàn)，F(xiàn)F和PUBG 的受歡迎程度自2Q21以來(lái)持續(xù)走低）

但從SEA自身戰(zhàn)略的角度，海豚君一直認(rèn)為SEA游戲產(chǎn)品線相對(duì)單薄、且過(guò)度依賴于Free Fire單一游戲。因此，現(xiàn)有游戲步入產(chǎn)品周期末期，又缺乏熱門新游戲的補(bǔ)位，是公司游戲業(yè)務(wù)用戶流失和流失萎縮的根本原因。

由下圖可見(jiàn)，Garena能貢獻(xiàn)可觀流水的游戲皆發(fā)布于2019年以前（除Free Fire的高清Max版外）。換言之，即公司近3年來(lái)都未能推出成功的新游戲，為老化的產(chǎn)品線帶來(lái)新血液和新的增長(zhǎng)動(dòng)力。那么隨著已有游戲步入生命周期的第3-5年，熱度褪去、玩家流失、流水下滑基本在所難免。

而縱觀公司22年以來(lái)發(fā)行的新游戲，也基本是代理中韓公司作品的海外發(fā)行，且并未出現(xiàn)能跨區(qū)域火爆的大熱作品。不過(guò)，近期Garena宣布即將在海外發(fā)行由騰訊光子工作室制作的多人生存游戲黎明覺(jué)醒，是質(zhì)量最為過(guò)硬的作品，值得關(guān)注該游戲未來(lái)在海外的推廣情況。

除了產(chǎn)品線單薄老化外，游戲自研能力不足也是SEA在游戲業(yè)務(wù)上的一大弊病。除Free Fire外，SEA現(xiàn)有和新發(fā)游戲主要都由第三方開(kāi)發(fā)，因此公司自身難以把控游戲質(zhì)量，只能依靠合作開(kāi)發(fā)商的水平。

此外，SEA先前的崛起也有賴于騰訊和其背后游戲在海外的發(fā)行權(quán)。然而隨著騰訊大幅減持SEA股權(quán)、騰訊與SEA的優(yōu)先授權(quán)合作協(xié)議將在2023年結(jié)束、騰訊也有不通過(guò)代理直接出海的意愿從而與SEA產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)。而SEA自身也有意擺脫“騰訊”基因以便更好國(guó)際化。因此未來(lái)騰訊和SEA的合作關(guān)系恐怕不會(huì)如過(guò)往般緊密，而若失去了騰訊的巨大資源后，SEA自身的研發(fā)能力就更加重要。

當(dāng)然產(chǎn)品線老化和自研能力不足的問(wèn)題，公司管理層也有認(rèn)知。近幾個(gè)季度的業(yè)績(jī)會(huì)上都在反復(fù)強(qiáng)調(diào)將加大自研游戲的投入。而據(jù)公司2021年報(bào)中的披露，公司游戲研發(fā)人員已由上年的750人翻倍增長(zhǎng)到了2000人。

但截至目前，公司在自研游戲上的進(jìn)展并不快。據(jù)市場(chǎng)調(diào)研，SEA當(dāng)前有共有8款主要自研游戲。其中進(jìn)度最快的是一款類王者榮耀的MOBA+RPG游戲，有望在今年年底上線。而其他都要在23-24年才有望公布。

因此，1-2年內(nèi)難以看到SEA自研游戲的成果，公司游戲業(yè)務(wù)還是依賴于當(dāng)前老化的產(chǎn)品線，游戲流水在中期內(nèi)恐怕難有有顯著反彈，且由于自研投入加大，游戲業(yè)務(wù)的利潤(rùn)水平在中短期內(nèi)也有下行趨勢(shì)。

二、Shopee電商：加快變現(xiàn)和利潤(rùn)釋放，但代價(jià)是什么？

由于游戲業(yè)務(wù)造血能力變?nèi)?，管理層在?zhàn)略上正放緩電商業(yè)務(wù)的擴(kuò)張節(jié)奏，轉(zhuǎn)而側(cè)重于提升盈利能力，以扭轉(zhuǎn)公司整體虧損不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)。

海豚君認(rèn)為，先前Shopee退出印度和法國(guó)市場(chǎng)基本標(biāo)志了Shopee在中短期應(yīng)當(dāng)不會(huì)再開(kāi)拓新市場(chǎng)，并集中精力于東南亞和南美市場(chǎng)的市占率和變現(xiàn)能力。

由下圖可見(jiàn)，Shopee變現(xiàn)率一直在穩(wěn)步增長(zhǎng)，而銷售費(fèi)用率則在不斷收窄。清晰的為我們展現(xiàn)了，公司一邊縮減用戶補(bǔ)貼等營(yíng)銷推廣投入，一邊升對(duì)商戶收取的傭金率，從而改善電商業(yè)務(wù)盈力能力的戰(zhàn)略方向。

但盡管如此，Shopee的單均經(jīng)營(yíng)虧損自從3Q20顯著改善后便長(zhǎng)期在區(qū)間內(nèi)上下波動(dòng)，并未能繼續(xù)提升。因此，海豚君認(rèn)為公司若想要實(shí)質(zhì)性的提高電商業(yè)務(wù)的利潤(rùn)水平，需要相當(dāng)激進(jìn)的拉升變現(xiàn)率、或著大刀闊斧的精簡(jiǎn)營(yíng)銷投入or管理費(fèi)用。不過(guò)，上述操作在帶來(lái)利潤(rùn)的同時(shí)，也勢(shì)必會(huì)大幅削弱Shopee平臺(tái)的“性價(jià)比”特色，以及對(duì)客戶和商家的吸引力，從而導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收增速的進(jìn)一步放緩。

參考同為性價(jià)比電商的拼多多的經(jīng)歷，在其營(yíng)銷投入大幅較少后，雖然的確釋放了可觀的利潤(rùn)，但代價(jià)即用戶和GMV增長(zhǎng)明顯放緩，以及估值邏輯的崩盤和重構(gòu)。因此，在關(guān)注Shopee的運(yùn)營(yíng)進(jìn)展時(shí)，需要同時(shí)關(guān)注其成長(zhǎng)性和盈利性，若營(yíng)收放緩，會(huì)讓投資者擔(dān)憂失去“性價(jià)比”后，Shopee還有那些核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)保持市場(chǎng)地位；而若盈利不能改善，公司擴(kuò)大的虧損就難以彌補(bǔ)，進(jìn)入慢性失血；上述任意一條都可能觸發(fā)投資者用腳投票。

三、SeaMoney 數(shù)字金融：突發(fā)猛進(jìn)的新業(yè)務(wù)，能否成為公司救星？

在公司整體愁云慘淡的業(yè)績(jī)中，保持著超高增速的SeaMoney數(shù)字金融業(yè)務(wù)可謂是讓人關(guān)注的亮點(diǎn)。一季度營(yíng)收仍以360%的同比增速飛奔，且在2022全年有望實(shí)現(xiàn)貢獻(xiàn)10億美元的收入，占公司總收入的10%左右，逐步蛻變?yōu)楣菊嬲闹е詷I(yè)務(wù)。

具體來(lái)看SeaMoney的業(yè)務(wù)主要由以下幾部分構(gòu)成，①是線上支付業(yè)務(wù)ShopeePay（類似于微信支付），②是當(dāng)前在海外火熱的Buy Now Pay Later業(yè)務(wù)SpayLater（類似于花唄，實(shí)質(zhì)為短期消費(fèi)貸款），③向Shopee賣家提供的經(jīng)營(yíng)性貸款，④ 通過(guò)在印尼收購(gòu)的BKE Bank和在新加坡設(shè)立的線上銀行提供的完整銀行服務(wù)。

據(jù)海豚君了解ShopeePay支付業(yè)務(wù)會(huì)對(duì)商家收取1%左右的服務(wù)費(fèi)，而PayLater消費(fèi)貸業(yè)務(wù)的月利率在2.5%-3%左右，在此之外還需一次性收取約1%的服務(wù)費(fèi)。商家經(jīng)營(yíng)貸的費(fèi)用則為約1%的月利率和2%的一次性服務(wù)費(fèi)?？梢?jiàn)數(shù)字金融業(yè)務(wù)的變現(xiàn)能力著實(shí)相當(dāng)可觀。而這么看來(lái)，SEA財(cái)報(bào)中持續(xù)飆升的金融業(yè)務(wù)變現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)還有可觀的上升空間。

不過(guò)，目前東南亞的數(shù)字金融業(yè)務(wù)還處于多方混戰(zhàn)狀態(tài)，東南亞各國(guó)基本都有各自優(yōu)勢(shì)的數(shù)字支付品牌，整個(gè)市場(chǎng)上尚未出現(xiàn)有明顯優(yōu)勢(shì)的玩家，但同時(shí)也意味著每個(gè)玩家也都還有勝出的機(jī)會(huì)。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)邏輯來(lái)看，目前各玩家仍處于由下游應(yīng)用（無(wú)論是電商、打車、外賣）向上游支付軟件導(dǎo)流的階段。但結(jié)合國(guó)內(nèi)支付寶和淘寶間的發(fā)展歷程來(lái)看，待業(yè)務(wù)成熟后，使用頻率更高，適用人群更廣的支付業(yè)務(wù)，反會(huì)成為下游消費(fèi)應(yīng)用的重要導(dǎo)流工具和經(jīng)營(yíng)壁壘。因此，對(duì)于支付入口的爭(zhēng)奪，或許將是決定東南亞互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)下一個(gè)十年走向的關(guān)鍵因素。（下圖為各國(guó)線上支付app的下載量份額）

四、估值：SEA的泡沫擠凈了嗎？

小結(jié)上文的論述，SEA當(dāng)面明顯處于變革的陣痛期中，游戲業(yè)務(wù)的負(fù)面影響尚未完全釋放，電商業(yè)務(wù)的降本增效屬于自救之舉，而數(shù)字金融業(yè)務(wù)離真正成長(zhǎng)起來(lái)也尚需時(shí)日。可以說(shuō)SEA當(dāng)前并沒(méi)有堅(jiān)實(shí)的投資邏輯。

但是，我們也需考慮到SEA當(dāng)前的股價(jià)也已不是先前在云端的300+美元，早已跌落到當(dāng)前近80多美元。而巧合的是，以2021年初的價(jià)格為基準(zhǔn)，SEA、阿里巴巴、Mercado Libre著三家息息相關(guān)的電商公司，在走過(guò)了不同的價(jià)格曲線后，當(dāng)前基本回歸到了相同的點(diǎn)位。那么SEA當(dāng)前的估值是否到達(dá)了安全邊界？

由于SEA當(dāng)前整體仍處于虧損當(dāng)中，且何時(shí)能迎來(lái)盈利觀點(diǎn)難以預(yù)測(cè)，中長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)前景變數(shù)也較大，因此我們目前僅依據(jù)可見(jiàn)度最高的2022業(yè)績(jī)作為估值標(biāo)準(zhǔn)。

首先，對(duì)于游戲業(yè)務(wù)，我們已大概率為業(yè)績(jī)最低點(diǎn)的2022年凈利潤(rùn)為基準(zhǔn)，且考慮到該業(yè)務(wù)不佳的前景，僅給予10x P/E估值。

對(duì)于電商業(yè)務(wù)，估值乘數(shù)參考現(xiàn)狀類似的拼多多0.2x P/GMV的估值，但考慮到Shopee更好的市場(chǎng)的確，和更高的增長(zhǎng)潛力，給與0.4x P/GMV，相當(dāng)于4.4x P/S

對(duì)于數(shù)字金融業(yè)務(wù)，我們參考在線支付巨頭PayPal 的當(dāng)前3.5x 于2022年收入的估值，考慮到SeaMoney更高的成長(zhǎng)性，給與5x P/S估值。

加上凈現(xiàn)金假設(shè)后，推算出SEA的估值在$103，相較現(xiàn)價(jià)高出19%左右，可見(jiàn)基于相對(duì)保守假設(shè)，SEA當(dāng)前的估值相對(duì)合理。不過(guò)考慮到公司當(dāng)前極高的不確定性，19%的緩沖墊也不夠安全，當(dāng)前仍以觀望為佳，若公司基本面不再惡化，且能給出30%以上的安全墊；或者公司基本面/預(yù)期出現(xiàn)確定性拐點(diǎn)后，是更好的投資節(jié)點(diǎn)。