文 | 英才雜志 劉超然
5月11日，制冷配件領(lǐng)域頭部企業(yè)盾安環(huán)境（002011.SZ）發(fā)布公告稱，公司收到控股股東格力電器（000651.SZ）的通知，為加強(qiáng)控制權(quán)地位，提升公司決策能力，完善公司產(chǎn)業(yè)鏈，格力電器擬籌劃協(xié)議受讓盾安控股集團(tuán)有限公司持有的該公司9.71%的股份。
此前在2021年11月17日，格力電器就通過(guò)公告對(duì)公司認(rèn)購(gòu)盾安環(huán)境股份進(jìn)行了披露，其擬以股份受讓和參與定向增發(fā)的方式，耗資約30億元完成對(duì)盾安環(huán)境的控股，目前格力電器已持有盾安環(huán)境29.48%股份，這次資本運(yùn)作將會(huì)觸發(fā)全面要約收購(gòu)。
格力收購(gòu)的消息公告前，盾安環(huán)境就在11日當(dāng)天封漲停板，隨后的5月20日和21日更是連續(xù)漲停，公司市值直接從72億上漲至目前的84億。
盾安環(huán)境是全球制冷配件行業(yè)的頭部企業(yè)，公司主營(yíng)的制冷配件業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品包括電子膨脹閥、四通閥、截止閥、電磁閥、小型壓力容器、換熱器、集成管路組件產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于家用空調(diào)、商用空調(diào)等領(lǐng)域，與三花智控（002050.SZ）在制冷配件領(lǐng)域組成雙寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局。
截至2021年，盾安環(huán)境位列國(guó)內(nèi)制冷閥件銷量龍頭，市占率達(dá)39.2%，三花智控緊隨其后，市占率達(dá)34.3%。
對(duì)手被并購(gòu)，三花受益
雖然這次交易尚未有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，但目前已經(jīng)有市場(chǎng)觀點(diǎn)表示不看好這次交易，原因在于市場(chǎng)認(rèn)為格力加強(qiáng)控制權(quán)的原因是想將盾安納入格力產(chǎn)業(yè)鏈中，這樣會(huì)極大程度限制公司的發(fā)展范圍，甚至可能會(huì)讓盾安成為格力的配件供貨商。
更有消息稱，貌似已經(jīng)有盾安的客戶開(kāi)始轉(zhuǎn)向其多年制冷配件的老對(duì)手三花智控了。換言之，從目前相差無(wú)幾的市占率來(lái)看，若本次格力成功收購(gòu)盾安，單純從制冷配件板塊來(lái)看，三花智控大概率將在2022年超越盾安成為板塊的絕對(duì)龍頭，成為一家獨(dú)大的制冷配件企業(yè)。
如此看，盾安被收購(gòu)，反而利好了三花智控原主業(yè)的市場(chǎng)預(yù)期。
從三花智控業(yè)務(wù)層面來(lái)看，目前公司兩大主線業(yè)務(wù)分別為制冷空調(diào)電器零部件（即制冷業(yè)務(wù)）和汽車零部件（簡(jiǎn)稱汽零業(yè)務(wù)），其中制冷業(yè)務(wù)是營(yíng)收絕對(duì)主力，2021年年報(bào)收入占比為70%，此前則基本在80%左右。制冷業(yè)務(wù)下游主要是空調(diào)、冰箱等制冷設(shè)備制造業(yè)，白電市場(chǎng)進(jìn)入存量市場(chǎng)，觸及天花板是行業(yè)的核心問(wèn)題，對(duì)公司發(fā)展影響較大。
其實(shí)從近期的業(yè)績(jī)就可見(jiàn)端倪，公司整體出現(xiàn)增收不增利的問(wèn)題，2021年?duì)I收160.21億元，同比增長(zhǎng)32.3%；歸母凈利潤(rùn)為16.84億元，同比增長(zhǎng)15.18%。主要原因在于原材料漲價(jià)、運(yùn)費(fèi)漲價(jià)、人民幣升值等因素對(duì)公司盈利能力有一定影響。
首先從傳統(tǒng)業(yè)務(wù)來(lái)看，目前公司已在家電產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分配件板塊中市值居前，但隨著白電觸及天花板，家電制冷壓縮機(jī)的業(yè)務(wù)也已經(jīng)捉襟見(jiàn)肘。近些年，公司制冷配件業(yè)務(wù)增速緩慢，從2018年的94.04億營(yíng)收到2021年的112.18億，3年僅上漲了19.2%，復(fù)合年化僅6%的增長(zhǎng)，若真像市場(chǎng)預(yù)期那樣，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手客戶轉(zhuǎn)投自己公司，那么三花智控的白電制冷配件業(yè)務(wù)還是有相當(dāng)大的增長(zhǎng)預(yù)期。
其次，公司從2017年開(kāi)始布局汽車零部件，該板塊業(yè)務(wù)從2018年的14.32億營(yíng)收上漲至2021年的48.02億，復(fù)合年化增長(zhǎng)接近50%?？梢?jiàn)未來(lái)，三花智控的汽車零件會(huì)是業(yè)務(wù)的第二維度，也是公司未來(lái)核心的增量業(yè)務(wù)空間，重心會(huì)向汽車零部件傾斜。
汽車零件業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，但盈利能力難改善
三花汽零于2017年由母公司注入上市公司，此前三花汽零針對(duì)新能源汽車熱管理系統(tǒng)開(kāi)發(fā)的電子膨脹閥、冷媒閥等產(chǎn)品技術(shù)均處世界領(lǐng)先地位。
收入端，熱管理業(yè)務(wù)后續(xù)充分受益下游需求的爆發(fā)，2021年吃到行業(yè)紅利，同比增速達(dá)94%；盈利端，汽零凈利率也較原有的冷配主業(yè)高出2-7個(gè)百分點(diǎn)，這塊業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)拉動(dòng)了公司后續(xù)的業(yè)績(jī)高增和估值提升。
無(wú)疑，三花智控已經(jīng)逐漸成為汽車零部件產(chǎn)業(yè)細(xì)分熱管理系統(tǒng)的頭部企業(yè)。
電動(dòng)車的高景氣度打開(kāi)了熱管理系統(tǒng)的市場(chǎng)前景。從成本角度來(lái)看，據(jù)統(tǒng)計(jì)，傳統(tǒng)的汽車熱管理系統(tǒng)價(jià)值量在2230元左右，而電動(dòng)車熱管理系統(tǒng)的價(jià)值量在6410元左右，電動(dòng)汽車的熱管理系統(tǒng)是傳統(tǒng)汽車價(jià)值量的近3倍，粗略計(jì)算，電動(dòng)車將熱管系統(tǒng)的市場(chǎng)空間擴(kuò)大近2倍。
由此可見(jiàn)，電動(dòng)車用的熱管理系統(tǒng)行業(yè)有著較大的空間及增量，而三花智控加碼車用業(yè)務(wù)的決心也十分明顯，汽車溫控產(chǎn)品主要包括燃油車和電動(dòng)車兩部分的空調(diào)、電熱管理部件以及一些其他的系統(tǒng)配置零部件。
2021年年報(bào)顯示，三花智控全年新能源汽車熱管理產(chǎn)品的產(chǎn)銷比例達(dá)到96.63%，增速明顯高于傳統(tǒng)燃油車的熱管理產(chǎn)品。
但是從基數(shù)來(lái)看，作為通用、寶馬、大眾、沃爾沃、比亞迪、吉利、廣汽等大型車企的主要熱管理系統(tǒng)器件供應(yīng)商，傳統(tǒng)燃油車熱管理產(chǎn)品的產(chǎn)銷量依然是公司主力。
未來(lái)，電動(dòng)車的滲透率將是三花智控業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的核心，而發(fā)展戰(zhàn)略偏向電動(dòng)車的車企客戶將對(duì)于公司向車用轉(zhuǎn)型提供較強(qiáng)的業(yè)績(jī)保障。
但必須承認(rèn)的問(wèn)題是，三花智控所發(fā)展的熱控系統(tǒng)產(chǎn)品自身有著單體價(jià)值較低的天然缺陷，前面提到的，電動(dòng)車的熱控系統(tǒng)產(chǎn)品平均單價(jià)的區(qū)間在6500元上下，雖然相比燃油車普遍2000多元的單價(jià)有著顯著的提升，但相比于電池電機(jī)這類高單價(jià)的產(chǎn)品，低單價(jià)的熱控系統(tǒng)產(chǎn)品只占整車采購(gòu)成本的5%-6%而已，也就僅能為公司帶來(lái)30%左右的毛利率水平。
而以電動(dòng)車整車其他部件來(lái)看，拓普集團(tuán)的套底盤件與內(nèi)飾件，雖然技術(shù)含量不及三花智控，但其整套產(chǎn)品單價(jià)也在7000元以上（7%-8%），而寧德時(shí)代的動(dòng)力電池系統(tǒng)作為整車成本占比最大（30%-40%）的部分，更是不用說(shuō)了。
由此，疊加通脹帶來(lái)的原材料價(jià)格上漲，也不難理解為何三花智控近些年盈利能力出現(xiàn)逐年下滑的情況了。
從基本面來(lái)看，三花智控是一家優(yōu)秀的企業(yè)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，主業(yè)達(dá)到天花板后又積極拓展第二維度業(yè)務(wù)。雖然盾安被收購(gòu)，有可能會(huì)對(duì)三花智控的原業(yè)務(wù)有正面影響，但長(zhǎng)期來(lái)看，三花智控的盈利能力并不一定會(huì)很理想，畢竟公司作為產(chǎn)業(yè)鏈的中游，既要受到上游原材料價(jià)格上漲帶來(lái)的成本壓力，還要承受下游整車景氣度的影響。