文｜紅周刊特約 張保良
2022年1季報(bào)顯示，不少上市酒企的營(yíng)收和凈利潤(rùn)都實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。這樣的增長(zhǎng)都是由銷售帶來(lái)的嗎？本文通過(guò)分析幾家頭部白酒上市公司來(lái)了解真實(shí)的情況。
筆者說(shuō)的銷售有兩層含義，一是酒企的產(chǎn)品銷售給渠道，白酒行業(yè)一般都是經(jīng)銷商。這一數(shù)據(jù)能說(shuō)明近期的動(dòng)銷情況。二是產(chǎn)品銷售給消費(fèi)者，就是產(chǎn)品到達(dá)最終的消費(fèi)者手中消費(fèi)，而不是積壓在“渠道”中，這是真正意義上的銷售完成，這決定酒企的長(zhǎng)期銷售的情況和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。
營(yíng)業(yè)收入不能準(zhǔn)確反映銷售情況，白酒公司可以通過(guò)預(yù)收賬款做平滑
對(duì)于渠道的銷售，只通過(guò)財(cái)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入來(lái)評(píng)判是不準(zhǔn)確的。因?yàn)榘拙乒镜呢?cái)務(wù)報(bào)表可以通過(guò)預(yù)收賬款來(lái)做平滑。預(yù)收賬款就是白酒公司已收到的下游購(gòu)貨款，但是公司還未將這部分商品“銷售”給經(jīng)銷商，也未確認(rèn)為營(yíng)收。具體何時(shí)確認(rèn)，公司可自行決定，因此營(yíng)收不能反映當(dāng)季節(jié)的真實(shí)銷售情況。
為了跟蹤實(shí)際的銷售情況，可以采用“銷售商品收到的現(xiàn)金”，加上“應(yīng)收票據(jù)增量”和“應(yīng)收賬款增量”來(lái)代替實(shí)際銷售收入，如果收到的現(xiàn)金和應(yīng)收票據(jù)越多，說(shuō)明銷售情況越好。當(dāng)然，強(qiáng)勢(shì)品牌白酒公司對(duì)經(jīng)銷商有更強(qiáng)的控制力。
銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金計(jì)算方法：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入+本期銷項(xiàng)稅金-（應(yīng)收賬款期末余額-應(yīng)收賬款期初余額）-（應(yīng)收票據(jù)期末余額-應(yīng)收票據(jù)期初余額）+（預(yù)收賬款期末余額-預(yù)收賬款期初余額）-當(dāng)期計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。對(duì)白酒公司來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的量較少，可以忽略，因此用應(yīng)收票據(jù)的增量加上銷售商品所得現(xiàn)金即可代表實(shí)際銷售收入（相當(dāng)于報(bào)表營(yíng)業(yè)收入+預(yù)收賬款增量）。這個(gè)可能更真實(shí)反映銷售情況。
接下來(lái)，筆者依據(jù)這個(gè)算法，看看一些白酒龍頭公司的銷售情況。文章是給投資人看白酒銷售真實(shí)數(shù)據(jù)的思路，而非指出哪家公司銷售的好與壞，因此本文隱去了白酒上市公司的名字。
白酒企業(yè)銷售出現(xiàn)分化，最大市值公司依然供不應(yīng)求
先看白酒公司A和白酒公司B的情況，A是國(guó)內(nèi)市值最大的白酒上市公司，公司B的市值排名第二，市場(chǎng)中通常稱為白酒的龍一和龍二。
通過(guò)的合同負(fù)債（預(yù)收賬款）的情況，整理出A公司的真實(shí)銷售情況（見(jiàn)表1）。
表1：A公司銷售情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：筆者整理自公司財(cái)報(bào)
通過(guò)以上數(shù)據(jù)可以直觀看到公司A的2021年銷售收入同比增長(zhǎng)25%。受疫情影響，2020年的增速比較低。而到2022年1季度同比大幅增長(zhǎng)，銷售收現(xiàn)表現(xiàn)強(qiáng)勁是314億元，同比去年223億元，同比增長(zhǎng)44%，收到的是實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金，且大幅增長(zhǎng)。
筆者也通過(guò)公司A的經(jīng)銷商了解到，公司對(duì)經(jīng)銷商有很強(qiáng)的控制力，代表商品依然供不應(yīng)求。同時(shí)，由于價(jià)格雙軌制引來(lái)很多套利者和渠道的壓貨，又加劇了這一現(xiàn)象。
再來(lái)看公司B近十年年報(bào)披露，一直存在大量應(yīng)收票據(jù)，說(shuō)明這是一個(gè)長(zhǎng)期的銷售現(xiàn)象。應(yīng)收票據(jù)可能是某些原因（如照顧老經(jīng)銷商資金調(diào)動(dòng)的偶爾不方便）收下的一些票據(jù)，分銀行承兌和商業(yè)承兌兩種，銀行承兌的信用要高于商業(yè)承兌，沒(méi)有什么信用風(fēng)險(xiǎn)。
但通過(guò)應(yīng)收票據(jù)的組成和變化能側(cè)面了解公司的銷售政策及市場(chǎng)地位。比如上面提到的公司A沒(méi)有大量的應(yīng)收票據(jù)，側(cè)面說(shuō)明B對(duì)其經(jīng)銷商的把控沒(méi)有A強(qiáng)。2021年年報(bào)披露公司B的應(yīng)收票據(jù)為238億元，同比增加28.49%，也在正常變動(dòng)范圍內(nèi)，異常情況出現(xiàn)在2014年，能看到正是白酒危機(jī)的時(shí)候，應(yīng)收票據(jù)大幅飆升，可能是照顧經(jīng)銷商或者銷售政策松動(dòng)（見(jiàn)圖1）。
圖1：酒企B應(yīng)收票據(jù)
數(shù)據(jù)來(lái)源：筆者整理自公司年報(bào)
也是通過(guò)預(yù)收賬款以及應(yīng)收票據(jù)情況計(jì)算公司B的銷售情況可以看出，公司2021年的真實(shí)銷售情況是大幅增加31.75%，而2022年1季度的真實(shí)銷售同比在下降13.2%（見(jiàn)表2）。從2022年1季度的合同負(fù)債變化也能說(shuō)明這一趨勢(shì)，2022年1季度合同負(fù)債36.07億與2021年49.86億同比下降28%，合同負(fù)債在一定程度上代表了未來(lái)行業(yè)取得營(yíng)收的能力。更真實(shí)看到2020年1季度和2022年1季度的實(shí)際銷售情況受疫情影響下滑嚴(yán)重，2020年全年銷售同比2019年僅增長(zhǎng)0.15%，而不是2020年?duì)I收573億同比2019年501億增長(zhǎng)14%。
表2：B公司銷售情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：筆者整理自公司財(cái)報(bào)
同時(shí)公司B的2022年1季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅下降，出現(xiàn)－34億元的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額。上面提到公司A一季度出現(xiàn)－98.6億元的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額，是由于財(cái)務(wù)公司的客戶存款和同業(yè)存放款減少與銷售無(wú)關(guān)，扣除這個(gè)因素同比銷售還是增加的。而公司B的2022年1季度銷售收現(xiàn)是137.35億元，2021年1季度銷售收現(xiàn)是210.65億元。同比大幅下降，這個(gè)說(shuō)明收疫情影響公司B的動(dòng)銷還是受到很大影響的。公司的季報(bào)解釋另外一個(gè)因素是上年同期銀行承兌匯票到期收現(xiàn)額度較高的綜合影響。
再來(lái)看看在上輪白酒危機(jī)中以營(yíng)銷見(jiàn)長(zhǎng)的、位于江蘇的白酒公司C。隨著2016年以來(lái)白酒行業(yè)進(jìn)入景氣周期，茅臺(tái)帶來(lái)的高端酒銷售空前，但由于公司C在高端產(chǎn)品的缺陷其未享受到高端酒的增長(zhǎng)盛宴，業(yè)績(jī)一直停滯不前，甚至出現(xiàn)渠道壓貨嚴(yán)重。雖然從年報(bào)額的營(yíng)收看貌似“銷售”很好。
可以看到表3在2022年1季度，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入130.26億元，同比增長(zhǎng)23.82%。
按照銷售計(jì)算方法（即營(yíng)業(yè)收入+預(yù)收賬款（合同負(fù)債）增量，預(yù)收賬款增量為期末預(yù)收賬款余額－期初預(yù)收賬款余額），排除預(yù)收賬款平滑因素，2022年1季度公司C實(shí)現(xiàn)銷售69.96億元，同比2021年的78.48億元是下降10%。還能明顯看到近幾年的一季度公司C的真實(shí)銷售情況都是在一直下降。而2016年～2020年的營(yíng)業(yè)收入一直在170～200億元徘徊。
有酒企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)應(yīng)收票據(jù)大幅質(zhì)押融資變相放杠桿
再以酒企D為例，資產(chǎn)負(fù)債表沒(méi)有應(yīng)收票據(jù)，但含有大量應(yīng)收款項(xiàng)融資，應(yīng)收款項(xiàng)融資系資產(chǎn)負(fù)債表里以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的應(yīng)收票據(jù)。全部是銀行承兌匯票，沒(méi)什么信用風(fēng)險(xiǎn)。這里涉及到一個(gè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更問(wèn)題。大量應(yīng)收款項(xiàng)融資說(shuō)明銷售政策寬松或照顧經(jīng)銷商。
流動(dòng)資產(chǎn)中基于主營(yíng)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的應(yīng)收，一共分有三個(gè)科目，應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、應(yīng)收款項(xiàng)融資，根據(jù)公司對(duì)這些應(yīng)收項(xiàng)的規(guī)劃，來(lái)進(jìn)行分類放入不同科目，具體分類原則如下：
1. 準(zhǔn)備持有到期，放入應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款；
2.不準(zhǔn)備持有到期，分兩種情況：
情況一，票據(jù)轉(zhuǎn)讓后還有連帶責(zé)任的，繼續(xù)放入應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款；
情況二，票據(jù)轉(zhuǎn)讓后不帶連帶責(zé)任的，放入應(yīng)收款項(xiàng)融資；也就是說(shuō)，應(yīng)收款項(xiàng)融資是承兌信用特別高的票據(jù)和應(yīng)收款。
圖2：應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、應(yīng)收款項(xiàng)融資具體分類
分別采用下面進(jìn)行兩種方法營(yíng)業(yè)收入的測(cè)算，以扣除預(yù)收的影響。
方法一是銷售收現(xiàn)+應(yīng)收票據(jù)（含應(yīng)收款項(xiàng)融資）增量+應(yīng)收賬款增量，由于應(yīng)收賬款非常小，在此忽略，應(yīng)收票據(jù)增量是期末應(yīng)收票據(jù)余額-期初應(yīng)收票據(jù)余額
方法二是采用營(yíng)業(yè)收入+預(yù)收賬款（合同負(fù)債）增量，預(yù)收賬款增量為期末預(yù)收賬款余額-期初預(yù)收賬款余額
通過(guò)方法一計(jì)算的2021年?duì)I業(yè)收入241億同比2020年?duì)I業(yè)收入180億是增加34%左右。方法二計(jì)算的2021年?duì)I業(yè)收入224億元同比2020年161億元是增加39%。2021年報(bào)表公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入206.42億元，同比增長(zhǎng)23.96%。說(shuō)明2021年?duì)I收確實(shí)是同比增長(zhǎng)的，部分預(yù)收賬款沒(méi)有確認(rèn)為銷售。同樣計(jì)算一下酒企D一季度的銷售情況如下：
通過(guò)方法一計(jì)算的2022年1季度酒企D的營(yíng)業(yè)收入是53.82億，同比2021年1季度的68.8億，減少21.8%。通過(guò)方法2計(jì)算的2022年1季度酒企D的營(yíng)業(yè)收入是45.65億，2021年一季度的50.17億，減少10%。而2022年1季報(bào)顯示實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)26.15%。綜上比較，可以看出2022年1季度更真實(shí)的銷售情況可能是同比減少的，報(bào)表上的營(yíng)收增加是2020年的預(yù)收賬款2022年1季度確認(rèn)。
以酒企E來(lái)看，2022年1季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)43.62%，同樣，按照方法二計(jì)算酒企E的分季度銷售情況如下：
排除合同負(fù)債（預(yù)收賬款）的因素，明顯看到酒企E的2022年真實(shí)銷售不像營(yíng)業(yè)收入表現(xiàn)的很好，同比略微下滑1.68%，這說(shuō)明在生產(chǎn)廠家到經(jīng)銷商（渠道這一層）的銷售，酒企E是優(yōu)于前面幾家酒企，這得益于酒企E的非常激進(jìn)的全國(guó)化戰(zhàn)略，為什么說(shuō)激進(jìn)呢？從財(cái)務(wù)報(bào)表中的應(yīng)收款項(xiàng)融資說(shuō)起，其應(yīng)收款項(xiàng)融資的應(yīng)收票據(jù)全是銀行承兌匯票，但是大部分做了質(zhì)押融資扶持經(jīng)銷商。從銷售上看這個(gè)比酒企D相對(duì)激進(jìn)一些。
庫(kù)存危機(jī)始于去年十月，疫情或?qū)е聨?kù)存危機(jī)加劇
通過(guò)分析其他的白酒上市公司和上面的情況如出一轍，除了最大市值的白酒公司A，不少公司2022年1季度的實(shí)際銷售數(shù)據(jù)都是雙位數(shù)下滑。
而從銷售政策看，有的公司銷售強(qiáng)勢(shì)，沒(méi)什么應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)，如公司A，但大部分公司都有很多承兌匯票形式的應(yīng)收票據(jù)，雖然無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)，但側(cè)面反映公司對(duì)其經(jīng)銷商的把控都沒(méi)有公司A強(qiáng)，銷售政策寬松。甚至還有的公司把應(yīng)收票據(jù)做了質(zhì)押，這種銷售政策就更寬松了，可以理解為間接加杠桿。
了解了幾家頭部白酒企業(yè)，再看看一家針對(duì)消費(fèi)者的酒類銷售的上市公司的銷售情況，該公司2022年1季度的銷售是大幅增加的。但是考慮到，2021年公司零售網(wǎng)點(diǎn)客戶數(shù) 3 萬(wàn)余家，累計(jì)新增連鎖門店 273 家。銷售大幅增加或與規(guī)模相關(guān)。
該公司2021年報(bào)中對(duì)白酒銷售的研判中也提到： 伴隨酒類消費(fèi)從政務(wù)消費(fèi)向商務(wù)消費(fèi)、大眾消費(fèi)的持續(xù)轉(zhuǎn)型，消費(fèi)者的消費(fèi)意識(shí)趨于理性，對(duì)品牌和品質(zhì)的要求不斷提升。白酒品牌分化日趨明顯，市場(chǎng)份額持續(xù)向茅臺(tái)、五糧液等行業(yè)龍頭集中，消費(fèi)者對(duì)品牌的忠誠(chéng)度亦持續(xù)提升，名優(yōu)酒品更受青睞。
筆者從經(jīng)銷商多方面?zhèn)让媪私獾剑?2022年1季度，銷售不太好或感受到消費(fèi)量下降。是無(wú)法將庫(kù)存有效轉(zhuǎn)移給終端門店、團(tuán)購(gòu)商。但高端產(chǎn)品受疫情影響小，低端酒和區(qū)域酒跑不動(dòng)量。就像公司B也在2022年1季報(bào)說(shuō)降低經(jīng)銷商預(yù)付款中的現(xiàn)金比例優(yōu)化訂單，減少經(jīng)銷商的壓力。這說(shuō)明疫情反復(fù)的影響還是很大。而這一波的庫(kù)存的壓力不是突然爆發(fā)，是一個(gè)累積效應(yīng)。實(shí)際上從去年10月份就能看到好多經(jīng)銷商出現(xiàn)庫(kù)存問(wèn)題，那時(shí)候寄希望于春節(jié)能夠爆量，減輕庫(kù)存壓力，結(jié)果春節(jié)又是不溫不火的，于是進(jìn)入今年一季度問(wèn)題變得更加嚴(yán)峻了。
而部分酒企為了追求高增長(zhǎng)，不斷向渠道壓貨，從渠道拿錢、要現(xiàn)金。所以，渠道庫(kù)存問(wèn)題的解決方案是酒企要調(diào)整現(xiàn)階段的發(fā)展策略。
也有經(jīng)銷商認(rèn)為：下半年的疫情緩解，白酒市場(chǎng)會(huì)逐步恢復(fù)。如果疫情在5月份緩解，下半年的中秋和國(guó)慶將迎來(lái)一個(gè)大幅反彈的旺季。當(dāng)下爆發(fā)的渠道庫(kù)存危機(jī)或許有望在下半年隨著疫情的好轉(zhuǎn)獲得緩解，對(duì)于名酒來(lái)說(shuō)不用擔(dān)心，但是對(duì)于貼牌的醬酒以及三四線品牌的區(qū)域酒廠，下半年的壓力仍然更大。而且白酒市場(chǎng)需要提振信心，而不是一味漲價(jià)，否則漲價(jià)帶來(lái)的‘后遺癥’遲早還會(huì)在庫(kù)存中爆發(fā)。
（本文已刊發(fā)于6月4日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）