文|真探Alphaseeker 肖卓
5月27日，無人售貨機運營商“友寶”向港交所遞交招股書。這是一家昔日的明星公司。
論股東陣容，友寶拿過云鋒基金B(yǎng)輪投資、螞蟻集團、春華資本戰(zhàn)略投資，都是些業(yè)內有頭有臉的名字；論所在賽道，“無人零售”曾是創(chuàng)投市場熱門概念，2017年吸引過一眾機構入局，不過熱潮很快退去。
友寶起家較早，2011年就涉足自動售貨機業(yè)務，2016年曾掛牌新三板。和一些試圖顛覆“夫妻店”的無人便利店項目不同，無人售貨機模式相對簡單，行業(yè)遇冷并未讓友寶發(fā)展停滯。
但從本次披露的財務狀況看，這門看似放個機器就能“躺賺”的生意，并沒有想象中好做。
招股書顯示，友寶的點位數量從2019年期初的4.7萬增長至2021年期末的10.3萬，三年間營收分別為27.27億元、19.02億元（2020年受疫情影響）、26.76億元，經調整凈利潤分別是3964.9萬元，-8.15億元、-1.7億元，近兩年再現虧損。
點位大增收入卻沒有增長，且由盈轉虧，問題出在哪里？
努力尋找中間路線
友寶的業(yè)務組成并不復雜。招股書顯示，公司目前擁有智慧零售、供應鏈運營、數字增值以及“其他”四塊業(yè)務。其中，智慧零售業(yè)務是友寶的營收主力。
智慧零售業(yè)務即無人售貨機業(yè)務。2019年、2020年及2021年，該業(yè)務取得營收15.4億元、13.4億元和19.2億元，占總營收的比例分別為56.5%、70.3%及71.6%。比較特別的是，該業(yè)務有兩種經營模式：直營模式和合伙人模式。
根據招股書的介紹，友寶會在具有“戰(zhàn)略意義的場地“自行獲取、建立和管理點位（如學校和KA場所）。于其他場地，公司自2020年大力推進“點位合伙人”模式——合伙人協助公司鋪設點位，承擔點位的開發(fā)成本、場地使用費、水電費，從售貨機的交易額中獲得20%-30%的分成；公司則負責點位運營。
相比直營，“點位合伙人”降低了公司鋪設點位的成本，確保了擴張的速度和靈活性；相比傳統的加盟模式（即友寶在招股書中描述的“附屬點位”，單獨成項，不屬于“友寶點位”），公司負責運營能規(guī)避對加盟商控制力不強所導致的風險。
“合伙人點位”近三年數量大增，“直營點位”大幅減少，“附屬點位”數量幾乎不變，圖源：友寶招股書
“點位合伙人”模式是公司基于實際考慮所開辟的“中間路線”，也是友寶目前經營的主要模式。招股書顯示，截至2019年、2020年、2021年年末，17.2%、68.5%及84.0%的友寶點位在合伙人模式下運營。以合伙人模式開展的智慧零售業(yè)務的收入占比，也從2019年的9.2%上升至2021年的55.3%。
2021年，合伙人模式貢獻過半營收，圖源：友寶招股書
友寶的供應鏈運營業(yè)務收入則來自商品批發(fā)、機器銷售及租賃、移動設備銷售等，包含銷售或租賃給“附屬點位”的機器和商品批發(fā)收入。2019年至2021年，友寶的供應鏈運營業(yè)務取得營收4.59億元、3.06億元、4.8億元。
“附屬點位”收入、成本/開支確認細則，圖源：友寶招股書
數字增值服務業(yè)務則主要是通過點位網絡向廣告商提供廣告服務，以及向附屬點位經營商和KTV加盟商提供智慧運營系統支援。招股書顯示，2019年至2021年，友寶的數字增值服務收入為5.48億元、2.23億元、2.48億元。
占比最少的“其他”業(yè)務是友寶提供的迷你KTV服務（2017年，友寶1.2億全資收購迷你KTV“友唱”），該項業(yè)務三年間取得收入1.81億元、3.62億元、3.37億元，占總營收的比例從6.6%持續(xù)跌至1.2%。
數字增值服務業(yè)務毛利率極高，供應鏈運營服務毛利率最低，圖源：友寶招股書
成本端，友寶大部分的銷售成本來自“已售存貨成本”（主要是為無人售貨機采購快消品的支出），2019年至2021年，友寶的毛利率分別為48.7%、29.4%和41.1%。
“三費”中占比最大的是銷售及營銷費用，該項費用一半以上由“點位運營及開發(fā)開支”（即付給點位供應商和點位合伙人的錢）構成，三年間的占比分別為37.5%、57%、40.3%。
圖源：友寶招股書
盈利能力上，2019年至2021年，友寶的經調整EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）分別為3.19億元、-4.76億元和6660萬元。把折舊、攤銷、息稅算上的話，友寶三年間的經調整凈利潤分別是3964.9萬元，-8.15億元、-1.7億元。
總的來看，友寶的核心業(yè)務仍是靠無人售賣機“賣貨”，只是主要運營方式轉變?yōu)椤昂匣锶恕蹦Ｊ健５珡?021年的財務結果看，合伙人模式并未為友寶換來顯著增長，采購成本+銷售費用占比仍大，以至于模式切換后仍現虧損。
問題也許出在更深層的地方。
行業(yè)回暖，壓力增大
模式創(chuàng)新很常見，比如開遍街頭巷尾的“楊國福麻辣燙”，其實更像一個自建工廠配合外采，統一為加盟餐廳供貨的“商貿公司”。（詳見過往文章：楊國福麻辣燙招股書解讀）
友寶探索出的“合伙人”模式也是如此，憑借這條“中間路線”，公司試圖在擴張速度、運營質量、成本控制等多維度找到平衡點，但僅看財務結果會發(fā)現，該模式起的作用較為有限。
有沒有一種可能，無人售貨機生意就沒那么好做？
論功能，無人售貨機解決的是所謂“最后50米”購物需求，競爭者有數量龐大的夫妻店和便利店，與之相比，無人售貨機并不能在貨品上做出多少差異化，SKU也遠遠不及實體小店，這意味著其只能在具體場景上下功夫。
招股書顯示，友寶一半左右的點位位于學校和工廠，三成點位在辦公場所和公共場所（主要是景點、公園、醫(yī)院、購物中心）。2021年，友寶加強與餐廳的合作，餐廳點位數量明顯增加。
圖源：友寶招股書
上述場景大多位于一線、新一線和二線城市，友寶在招股書中也提到，公司計劃進一步提升這三類城市的點位滲透率。這里存在的問題是，三類城市里的優(yōu)質點位總是有限的，持續(xù)擴張容易遭遇邊際收益遞減，且競爭對手也在入場。
根據招股書中的描述，友寶是國內第一大無人零售營運商，排在第二和第三位的公司A和公司B應為農夫山泉和順豐。相比已經成熟的技術，無人售貨機生意的門檻更在于采購議價權、供應鏈管理、渠道拓展、倉儲物流能力，而作為大玩家的農夫山泉和順豐不會缺少競爭資源。
今年年初，每日優(yōu)鮮成為無人貨柜公司“在樓下”100%持股的股東，順豐孵化的無人零售運營商“豐e足食”完成A輪融資，后者正從辦公室場景逐步拓展到物流園、眾創(chuàng)空間、工廠、政務機構、學校、醫(yī)院等場景，與友寶重點投入的場景多有重疊。
對于友寶來說，競爭者增多意味著點位拓展的難度和開支都會增大。招股書中，友寶也提到計劃逐步開發(fā)三線及以下城市市場，但相比一二線城市，三線及以下城市對于快消品價格更敏感，如果為了拓展當地市場調低售賣價格，又將加大公司的毛利壓力。
時隔五年，無人零售行業(yè)又有了些回暖的意思。這或許是友寶選擇此時沖擊IPO的原因，但在競爭升溫疊加疫情反復的背景下，公司面臨的內外增長壓力，相比過去只增不減。