文|港股解碼 一枝

近期，用友網(wǎng)絡(luò)（600588.SH）股價(jià)持續(xù)性下挫，促使年初通過(guò)定增方式入場(chǎng)的高瓴、高毅、易方達(dá)、葛衛(wèi)東等17家明星機(jī)構(gòu)和牛散，出現(xiàn)賬面浮虧40%，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注，在雪球、東方財(cái)富、新浪財(cái)經(jīng)等平臺(tái)熱度居高不下。

甚至傳言說(shuō)，用友網(wǎng)絡(luò)因傳遞錯(cuò)誤業(yè)績(jī)指引致高瓴、高毅等機(jī)構(gòu)定增“被套”。這一傳言引發(fā)被套投資者的“共鳴”，有投資者自嘲“機(jī)構(gòu)跟散戶(hù)一樣，也有被割韭菜的一天”；部分被深套的投資者，更是在股吧或相關(guān)資訊評(píng)論區(qū)發(fā)起猛烈的口誅筆伐。

隨后用友網(wǎng)絡(luò)證券部相關(guān)人士否認(rèn)了這一說(shuō)法。但是，用友網(wǎng)絡(luò)低迷的股價(jià)表現(xiàn)，進(jìn)一步印證市場(chǎng)對(duì)其信心依舊不足。

用友網(wǎng)絡(luò)股價(jià)暴跌，促使大部分投資者賬面巨虧，已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。向前看，短期遭遇戴維斯雙殺的用友網(wǎng)絡(luò)，是筑底了嗎？

股價(jià)暴跌的誘因

先捋一捋用友網(wǎng)絡(luò)暴跌的原因吧。

截至2022年5月31日收盤(pán)，年初至今用友網(wǎng)絡(luò)股價(jià)累計(jì)跌幅為46%，跌幅位居去IOE概念、TMT概念、云計(jì)算等概念題材板塊前列。其中，3月份至今，用友網(wǎng)絡(luò)的跌幅為41%。

3月份以來(lái)，影響用友網(wǎng)絡(luò)股價(jià)暴跌的原因，莫過(guò)于業(yè)績(jī)“變臉”。

3月18日，用友網(wǎng)絡(luò)遞交了2021年“成績(jī)單”。

2021年，用友網(wǎng)絡(luò)的營(yíng)業(yè)收入89.32 億元，同比增長(zhǎng)4.73%；其中，收入旺季的第四季度營(yíng)收僅同比增長(zhǎng)2.3%，較往年雙位數(shù)增長(zhǎng)，增速放緩的許多。自2019年以來(lái)，第四季度營(yíng)收增速首次低于10%。

凈利潤(rùn)方面，2021年用友網(wǎng)絡(luò)歸屬股東凈利潤(rùn)為7.08億元，同比下滑28.18%。其中，第四季度歸屬股東凈利潤(rùn)出現(xiàn)了“變臉”，同比下滑41.98%至5.81億元，為近十年歸屬股東凈利潤(rùn)下滑速度最高的第四季度。

2021年扣非后歸屬股東凈利潤(rùn)為4.05 億元，同比下降55.30%，自2016年以來(lái)最大下降幅度。其中，四季度扣非后歸屬股東凈利潤(rùn)為5.83億元，同比下滑39.4%，為近十年扣非歸屬股東凈利潤(rùn)下滑速度最高的第四季度。

第四季度糟糕的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，讓不少投資者為其后續(xù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)開(kāi)始有所擔(dān)憂(yōu)。到了2022年一季度，凈虧損進(jìn)一步加大，直接壓垮投資者心存信念的最后一根稻草。

2022年一季度，用友網(wǎng)絡(luò)營(yíng)收為12.79億元，同比增長(zhǎng)5.4%，凈虧損3.93億元，虧損同比上漲29.3倍，扣非凈虧損額為3.62億元，虧損同比上漲72.2%。

雖說(shuō)每年一季度是用友網(wǎng)絡(luò)收入確認(rèn)的淡季，疊加營(yíng)業(yè)成本因經(jīng)營(yíng)活動(dòng)穩(wěn)健推進(jìn)而增長(zhǎng)，出現(xiàn)些賬面浮虧是常事。

但是呢！像2022年一季度此番巨虧，在用友近十年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中非常罕見(jiàn)，可以說(shuō)是沒(méi)有有過(guò)。

旺季表現(xiàn)不佳、淡季虧損擴(kuò)大，讓不少投資者對(duì)用友網(wǎng)絡(luò)2022年盈利表現(xiàn)開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)，促使二級(jí)市場(chǎng)投資情緒較為低迷。

除了基本面外，用友網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部高管變動(dòng)及股東套現(xiàn)行為，亦是股價(jià)持續(xù)承壓下行的關(guān)鍵因素之一。

財(cái)務(wù)總監(jiān)之變。2020年4月曾任“海航系”高管的徐洲金，空降用友網(wǎng)絡(luò)，頂替公司元老級(jí)人物吳政平，任執(zhí)行副總裁兼財(cái)務(wù)總監(jiān)一職。

徐剛走馬上任，用友網(wǎng)絡(luò)就發(fā)起幾十億的定增方案。隨著今年初高瓴、高毅、易方達(dá)等機(jī)構(gòu)最后一波定增機(jī)構(gòu)及牛散入駐之后。徐于5月6日竟辭去了執(zhí)行副總裁兼財(cái)務(wù)總監(jiān)職務(wù)，而吳政平再度回歸至財(cái)務(wù)總監(jiān)職位。

業(yè)績(jī)變臉、大規(guī)模定增發(fā)行、徐洲金緊急撤離，再到股價(jià)的持續(xù)暴跌，不免讓人覺(jué)得里面有些蹊蹺。

股東紛紛套現(xiàn)。今年年初，因用友網(wǎng)絡(luò)股價(jià)跌幅太狠，公司首次發(fā)起回購(gòu)股份，回購(gòu)股份約為620萬(wàn)股，占總股本比例的0.18%。有意思的是，牛散葛衛(wèi)東一邊積極參與定增，一邊又大規(guī)模減持用友網(wǎng)絡(luò)股票。

2022年一季度，葛衛(wèi)東減持用友網(wǎng)絡(luò)4,474萬(wàn)股，持股數(shù)量為7,000萬(wàn)股，持股比例為2.15%，較2021年持股比例的3.53%，下滑1.38個(gè)百分點(diǎn)。此外，第七大股東原點(diǎn)資產(chǎn)的劉世強(qiáng)也減持了17.5萬(wàn)股，持股比例下滑至2.09%；第十大股東上海合道資產(chǎn)管理減持700萬(wàn)股，持股比例下滑至1.23%。

相較于股東大規(guī)模減持，用友網(wǎng)絡(luò)620萬(wàn)股回購(gòu)顯然不夠看。股價(jià)想憑借回購(gòu)利好起到托底作用，顯然是杯水車(chē)薪。

業(yè)績(jī)之變，乃轉(zhuǎn)型之痛

隨著各大產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型持續(xù)深入，以及經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響，為進(jìn)一步提升客戶(hù)滿(mǎn)意度和粘性，以提升自身核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)份額，大部分云服務(wù)及軟件公司不再是與客戶(hù)做一次性買(mǎi)賣(mài)，即售賣(mài)許可權(quán)模式，而通過(guò)“訂閱”模式與客戶(hù)建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，按需逐年付費(fèi)，并逐月確認(rèn)收入，因此更加有利于長(zhǎng)期的運(yùn)維。

目前，以用友網(wǎng)絡(luò)、金蝶國(guó)際（00268.HK）金山辦公（688111.SH）等傳統(tǒng)的通用SaaS企業(yè)，紛紛向訂閱模式靠攏。其中，由于用戶(hù)群及聚焦細(xì)分領(lǐng)域不同，轉(zhuǎn)型速度和取得成效各有不同。

例如，基于C端用戶(hù)絕大優(yōu)勢(shì)，金山辦公在訂閱業(yè)務(wù)表現(xiàn)最佳，已經(jīng)成為公司新的盈利和增長(zhǎng)點(diǎn)；而用友網(wǎng)絡(luò)、金蝶國(guó)際更傾向于B端，目前訂閱業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)仍需隨著訂閱業(yè)務(wù)服務(wù)持續(xù)滲透，才能逐步釋放，自然取得業(yè)務(wù)成效時(shí)間要弱于其他同行。

需要注意的是，隨著訂閱模式持續(xù)滲透，訂閱式項(xiàng)目訂單持續(xù)增長(zhǎng)，勢(shì)必拉長(zhǎng)交付周期，影響收入確認(rèn)周期，進(jìn)而影響企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

在此背景之下，迫于向訂閱模式看齊的用友網(wǎng)絡(luò)，自然也要承擔(dān)更大轉(zhuǎn)型陣痛期，業(yè)績(jī)波動(dòng)亦會(huì)更加激烈。

除此之外，用友網(wǎng)絡(luò)業(yè)績(jī)虧損也要公司開(kāi)啟第三階段（3.0）發(fā)展戰(zhàn)略有關(guān)系。

具體而言，自1998年成立以來(lái)，用友網(wǎng)絡(luò)成長(zhǎng)階段可以劃分外三段：發(fā)展1.0時(shí)期，成長(zhǎng)為財(cái)務(wù)軟件服務(wù)提供商；發(fā)展2.0時(shí)期，以企業(yè)ERP管理軟件服務(wù)為主，并成長(zhǎng)為該領(lǐng)域龍頭企業(yè)；發(fā)展3.0時(shí)期（即現(xiàn)階段），以企業(yè)云服務(wù)為核心，擬構(gòu)建一個(gè)全球領(lǐng)先的企業(yè)云服務(wù)平臺(tái)。

自2020年起，用友網(wǎng)絡(luò)通過(guò)調(diào)整業(yè)務(wù)框架和發(fā)展戰(zhàn)略方向。其中，云業(yè)務(wù)訂閱模式亦是公司構(gòu)建全球領(lǐng)先的企業(yè)云服務(wù)平臺(tái)，而做出的商業(yè)模式改變。

針對(duì)巨型、大型、中型、小型四種不同體量的企業(yè)，陸續(xù)推出了 U8 Cloud、NC Cloud、YonBIP、Yonsuite、U9 Cloud等云計(jì)算產(chǎn)品，并兼具訂閱和許可的雙重收費(fèi)模式。

與此同時(shí)，用友網(wǎng)絡(luò)通過(guò)主動(dòng)收縮非云服務(wù)業(yè)務(wù)，全面提升云服務(wù)業(yè)務(wù)占比。2021年，用友網(wǎng)絡(luò)陸續(xù)剝離暢捷通支付、友金控股等金融服務(wù)業(yè)務(wù)。受此影響，2021年全年用友軟件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入33.2億元，同比下降18.0%，在主營(yíng)收入中的占比降為38.4%。

截至目前，結(jié)合當(dāng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)和云服務(wù)業(yè)務(wù)占比來(lái)看，用友網(wǎng)絡(luò)仍處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型階段。

2021年至今，為推動(dòng)“強(qiáng)產(chǎn)品”、“占市場(chǎng)”、“提能力”三方面的關(guān)鍵任務(wù)進(jìn)一步落地，用友網(wǎng)絡(luò)只能通過(guò)加大銷(xiāo)售投入并持續(xù)升級(jí)銷(xiāo)售組織體系，加大客戶(hù)覆蓋及業(yè)務(wù)推廣；2021年底用友的銷(xiāo)售人員達(dá)3325人，同比增長(zhǎng)611人。

2021年用友網(wǎng)絡(luò)的銷(xiāo)售費(fèi)用同比增長(zhǎng) 31.7%，高于收入增速4.7%；另外，由于股權(quán)激勵(lì)的影響導(dǎo)致管理費(fèi)用提升10.5%，以及為了增強(qiáng)云服務(wù)產(chǎn)品的平臺(tái)能力和核心應(yīng)用能力，研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)40.8%至4.68億元，研發(fā)費(fèi)用率達(dá)36.6%。

歷年用友網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用及毛利率變動(dòng)情況

可以預(yù)見(jiàn)，仍處于轉(zhuǎn)型階段的用友網(wǎng)絡(luò)，短期的加大產(chǎn)品投放力度、新產(chǎn)品研發(fā)、品牌宣傳、研發(fā)投入等成本開(kāi)支，或?qū)?huì)繼續(xù)抑制公司盈利空間。

尾語(yǔ)

隨著用友網(wǎng)絡(luò)股價(jià)持續(xù)下探，業(yè)績(jī)引發(fā)的估值下探風(fēng)險(xiǎn)逐步減弱，投資者不必過(guò)度悲觀。另外，由于目前用友網(wǎng)絡(luò)仍處于轉(zhuǎn)型陣痛期，股價(jià)短時(shí)間想要重返階段新高點(diǎn)，仍缺乏基本面的支持。