文|大摩財(cái)經(jīng)

前“江西首富”王文京的用友網(wǎng)絡(luò)（600588.SH）近期因定增套牢“頂流”投資機(jī)構(gòu)成為輿論關(guān)注的焦點(diǎn)。

今年1月，用友網(wǎng)絡(luò)歷時(shí)一年半的定增方案最終落錘，以31.95元的定增價(jià)格，向頭部私募高毅資產(chǎn)、高瓴，私募大佬葛衛(wèi)東，易方達(dá)基金等17家知名機(jī)構(gòu)和牛散發(fā)行約1.66億股，總募資額接近53億元。

此后，用友網(wǎng)絡(luò)股價(jià)一路下挫，最新股價(jià)只有19.36元，相比定增價(jià)格31.95元，下跌幅度接近四成。本次參與定增的17家機(jī)構(gòu)和個(gè)人，在四個(gè)月的時(shí)間里，浮虧已經(jīng)超過(guò)20億元。其中，高瓴獲配股份最多，共3129.89萬(wàn)股，獲配金額近10億元，以最新股價(jià)計(jì)算，浮虧接近4億元。

有媒體報(bào)道稱，該定增方案吸引大批明星投資機(jī)構(gòu)的原因，系用友網(wǎng)絡(luò)在明知去年底公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不佳的情況下，仍然給出了大幅高于實(shí)際的業(yè)績(jī)指引，以致機(jī)構(gòu)損失慘重。

5月30日，用友網(wǎng)絡(luò)相關(guān)人士否認(rèn)了給機(jī)構(gòu)錯(cuò)誤業(yè)績(jī)指引的說(shuō)法。該人士聲稱：“公司于2021年9月份獲得證監(jiān)會(huì)定增批文，在11、12月份時(shí)候開(kāi)啟了向證監(jiān)會(huì)定增方案的報(bào)備，公司（在此期間）自始至終沒(méi)有給過(guò)機(jī)構(gòu)方任何業(yè)績(jī)承諾?！?/p>

不管用友網(wǎng)絡(luò)是否給出了業(yè)績(jī)指引，其業(yè)績(jī)下滑已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。

蹊蹺的定增

用友網(wǎng)絡(luò)的實(shí)控人是江西富豪王文京。截至一季末，王文京及一致行動(dòng)人持有用友網(wǎng)絡(luò)41.2%股權(quán)。

現(xiàn)年58歲的王文京畢業(yè)于江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，后進(jìn)入國(guó)務(wù)院機(jī)關(guān)單位工作，1988年辭職下海創(chuàng)辦用友軟件。2001年，用友網(wǎng)絡(luò)在上交所上市。

十幾、二十年前的ERP時(shí)代，用友軟件曾名噪一時(shí)，市場(chǎng)上有“北用友，南金蝶”的說(shuō)法，指的就是總部位于北京的用友和總部在深圳的金蝶兩大行業(yè)龍頭。

值得注意的是，用友網(wǎng)絡(luò)最近公布的一則高管變動(dòng)，被指與此前定增有關(guān)。5月6日，用友網(wǎng)絡(luò)披露公司執(zhí)行副總裁兼財(cái)務(wù)總監(jiān)徐洲金因個(gè)人原因辭職。徐洲金原本在海航體系內(nèi)任職，2020年4月加入用友網(wǎng)絡(luò)，同年6月底被聘為財(cái)務(wù)總監(jiān)。

就在徐洲金履新財(cái)務(wù)總監(jiān)當(dāng)天，用友網(wǎng)絡(luò)發(fā)布了定增方案，最初計(jì)劃募資64.3億元。當(dāng)年9月，用友網(wǎng)絡(luò)的定增方案調(diào)整為募資53.3億元，當(dāng)年12月再次調(diào)整為約53億元。今年1月，用友網(wǎng)絡(luò)定增方案最終落錘，總募資53億元，凈募資額52.57億元。

值得一提的是，徐洲金之前，用友網(wǎng)絡(luò)的財(cái)務(wù)總監(jiān)為吳政平，定增完成后，徐洲金離職，吳政平也再度回歸至財(cái)務(wù)總監(jiān)職位。有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，徐洲金可能就是為了此次定增進(jìn)入用友網(wǎng)絡(luò)。

除此之外，知名牛散葛衛(wèi)東定增前后的表現(xiàn)也有些耐人尋味。葛衛(wèi)東自2017年建倉(cāng)用友網(wǎng)絡(luò)，大手筆注資3945萬(wàn)股，此后多次加倉(cāng)，位列前十大股東。雖然葛衛(wèi)東也參與了用友網(wǎng)絡(luò)的定增，但自從2020年6月底傳出定增方案后，葛衛(wèi)東已經(jīng)多次減持。2020年、2021年分別減持345萬(wàn)股和27萬(wàn)股。定增完成后，葛衛(wèi)東持股1.1億股，是用友網(wǎng)絡(luò)第五大股東。但到一季末，葛衛(wèi)東持股數(shù)再次下降至7626萬(wàn)股。

轉(zhuǎn)型不利

截至5月31日收盤(pán)，用友網(wǎng)絡(luò)股價(jià)19.36元，年內(nèi)跌幅達(dá)到45.75%，最新市值665億元，不足高峰時(shí)的三分之一。

股價(jià)大幅下跌的背后是用友網(wǎng)絡(luò)業(yè)績(jī)持續(xù)下滑。

自2020年起，用友網(wǎng)絡(luò)就處于增收不增利的窘境。2021年用友網(wǎng)絡(luò)營(yíng)收規(guī)模達(dá)到89.3億元，同比增4.73%；但歸母凈利已經(jīng)連續(xù)兩年下滑，2021年只有7.1億元，同比降28.18%，相比2019年更是下滑將近四成。

值得一提的是，用友網(wǎng)絡(luò)扣非歸母凈利在2021年直接“腰斬”，當(dāng)年僅有4.05億元，同比降55.3%，還不如2018年的水平。

2021年年報(bào)已經(jīng)不盡如人意，但是2022年一季報(bào)更加難堪。2022年第一季度，用友網(wǎng)絡(luò)營(yíng)收12.79億元，同比增長(zhǎng)5.39%；歸母凈虧損3.93億元?；蛟S與業(yè)務(wù)模式有關(guān)，過(guò)去十余年間，用友網(wǎng)絡(luò)的一季度多處于虧損狀態(tài)，但近4億元的高額虧損還屬頭一次。

對(duì)于連續(xù)兩年凈利潤(rùn)下滑，用友網(wǎng)絡(luò)給出的理由是公司處于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型中。

隨著騰訊、阿里等互聯(lián)網(wǎng)巨頭崛起，用友軟件的IT先鋒光環(huán)逐漸隱去，并開(kāi)始尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。2016年，用友網(wǎng)絡(luò)提出了以 “企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)”為戰(zhàn)略業(yè)務(wù)，從財(cái)務(wù)軟件到企業(yè)ERP，再到提出云轉(zhuǎn)型。此后，用友網(wǎng)絡(luò)持續(xù)收縮軟件業(yè)務(wù)，并于2021年剝離金融業(yè)務(wù)。

2021年，用友網(wǎng)絡(luò)的云服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比接近60%。從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，用友網(wǎng)絡(luò)的轉(zhuǎn)型似乎初見(jiàn)成效，但從整體營(yíng)收規(guī)模和利潤(rùn)水平來(lái)看，云業(yè)務(wù)并未給用友網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)實(shí)際的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，用友網(wǎng)絡(luò)的機(jī)會(huì)可能還在緊抓行業(yè)數(shù)字化和國(guó)產(chǎn)化浪潮。5月30日用友網(wǎng)絡(luò)披露了最新的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，計(jì)劃向高級(jí)副總裁張紀(jì)雄及386名核心骨干員工授予不超過(guò)355.48萬(wàn)股股票，授予價(jià)格為12.56元/股，相比當(dāng)日收盤(pán)價(jià)折讓32.5%。

本輪股權(quán)激勵(lì)的解鎖目標(biāo)，與前幾輪股權(quán)激勵(lì)的目標(biāo)保持一致。依舊以2019年“云+軟件”營(yíng)收為基數(shù)，要求2022、2023年?duì)I收同比增速分別達(dá)到30%、40%。

資本版圖擴(kuò)張背后

2019年初，用友網(wǎng)絡(luò)成立30周年之際，王文京以高管任職年限為由卸任公司CEO。但僅僅兩年之后，王文京強(qiáng)勢(shì)復(fù)出，并且開(kāi)始了大刀闊斧的資本動(dòng)作。

王文京回歸之后，首先分拆用友汽車(chē)在科創(chuàng)板上市。用友汽車(chē)并不造車(chē)，也不賣(mài)車(chē)，主要業(yè)務(wù)是為車(chē)企提供軟件產(chǎn)品及服務(wù)。2022年3月，用友汽車(chē)IPO申請(qǐng)獲得了上交所審核通過(guò)。

除了推動(dòng)用友汽車(chē)上市，王文京還謀劃2014年在港股上市的財(cái)稅服務(wù)軟件公司暢捷通（1588.HK）回A二次上市。去年3月，暢捷通已經(jīng)啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板上市輔導(dǎo)。

同樣處于上市進(jìn)程的還有用友金融。用友金融于2016年11月掛牌新三板，此前曾申請(qǐng)“升級(jí)”精選層，隨著北交所設(shè)立，用友金融已經(jīng)轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所。目前，北交所已經(jīng)受理用友金融上市申請(qǐng)，處于第三輪審核問(wèn)詢階段。

和用友金融攜手闖關(guān)北交所的還有為高職院校提供教育軟件、云服務(wù)、咨詢等服務(wù)的新道科技。新道科技2015年10月掛牌新三板創(chuàng)新層，去年11月轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所。目前，新道科技同樣處于第三輪審核問(wèn)詢階段。

雖然手握一家A股上市公司、一家港股上市公司，還有四家公司處于上市進(jìn)程中，但王文京的“用友系”實(shí)力并不是那么強(qiáng)大。核心公司用友網(wǎng)絡(luò)最新市值665億元，暢捷通市值25億港元，用友金融和新道科技停牌前市值分別為29億元和15億元。

值得一提的是，“用友系”公司幾乎都有高比例分紅的傳統(tǒng)。

用友網(wǎng)絡(luò)自2001年上市以來(lái)，保持每年分紅的傳統(tǒng)，股利支付率最低的一年為35.4%，最高的一年達(dá)到115.4%，其余年份基本保持在50%以上。

正在闖關(guān)科創(chuàng)板的用友汽車(chē)，在2018年至2021年上半年的三年半時(shí)間里，累計(jì)分紅2.4億元，占當(dāng)期歸母凈利七成以上。

新道科技2015年至2021年六年間累計(jì)分紅3.02億元，同期歸母凈利潤(rùn)只有4.07億元，股利支付率高達(dá)74%。用友金融在2016年至2020年的五年間，有三年進(jìn)行了分紅，分紅比例在54.8%至70.31%之間。

相比之下，港股上市公司暢捷通分紅較少，2014年上市至今只有四年進(jìn)行分紅，累計(jì)分紅3.35億元。不過(guò)， 暢捷通業(yè)績(jī)并不穩(wěn)定，營(yíng)收規(guī)模至今未突破億元規(guī)模，且曾經(jīng)多年處于虧損中，2021年再度由盈轉(zhuǎn)虧，凈虧損接近3000萬(wàn)元。

用友汽車(chē)、新道科技和用友金融的大股東都是用友網(wǎng)絡(luò)。長(zhǎng)期高比例分紅，意味著三者大多數(shù)利潤(rùn)都被計(jì)入了用友網(wǎng)絡(luò)的投資收益。