文｜每日財報 楚鳶

公元1644年，綽號“幺麻子”的廚師趙子固從四川洪雅瓦屋山遷居到止戈柑子場后，發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)卮迕窭锰俳放胫撇穗?。于是，他潛心研究民間藤椒油閟制技藝，“幺麻子藤椒油”由此誕生，成為當(dāng)時民間宴席必不可少的調(diào)料。

日前，在收到證監(jiān)會的首發(fā)反饋意見后，幺麻子食品股份有限公司（下稱“幺麻子”）更新了首次公開發(fā)行股票的招股說明書（申報稿）。資料顯示，該公司此次擬于深交所主板上市，由中金公司擔(dān)任主承銷商。

據(jù)《每日財報》了解，幺麻子此次擬募資61561.28萬元，分別用于年產(chǎn)20000噸藤椒油及1800噸藤椒系復(fù)合調(diào)味醬汁及休閑食品建設(shè)項目、營銷網(wǎng)絡(luò)及信息化建設(shè)項目、研發(fā)中心建設(shè)項目和補充流動資金。

作為國內(nèi)最大的藤椒油及椒麻味型復(fù)合調(diào)味品生產(chǎn)廠商之一，一方面，幺麻子近八五成營收均靠藤椒油產(chǎn)品支撐，雖涉足“懶人經(jīng)濟”下被資本看好的復(fù)合調(diào)味料市場，可該品類營收占比仍較低。另一方面，其賬上資金充足、主產(chǎn)品品類的產(chǎn)能利用率下滑時仍募資擴產(chǎn)的行為也引得市場質(zhì)疑。

“藤椒油”撐起主力營收

自設(shè)立以來，幺麻子一直從事麻系味型特色調(diào)味食品的研產(chǎn)銷，主要產(chǎn)品包括調(diào)味油、復(fù)合調(diào)味料、蔬菜制品、休閑食品四個系列。在2019年、2020年和2021年（下稱“報告期”）內(nèi)，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入40984.71萬元、35649.95萬元和46184.64萬元，變動比例分別為32.11%、-13.02%和29.55%。整體呈漲勢，年復(fù)合增長率為6.15%。

在報告期內(nèi)，調(diào)味油的營收占比逾95%，貢獻(xiàn)了大部分收入，而藤椒油分別實現(xiàn)銷售收入36553.21萬元、30982.08萬元和39961.86萬元，占比分別為91.71%、90.72%和88.49%，均在85%以上。

可以看到，幺麻子的營收極度依賴藤椒油產(chǎn)品。對此，香頌資本董事沈萌表示，企業(yè)依賴單一核心產(chǎn)品并不稀奇，但并不是所有的這類模式都能形成先發(fā)優(yōu)勢，還要取決于市場規(guī)模與企業(yè)自身規(guī)模是否具備足夠強大的競爭實力，以藤椒油這一產(chǎn)品來看，規(guī)模沒有小到讓大企業(yè)忽略不計、也沒有大到足以支撐起具有成規(guī)模韌性的企業(yè)體量，因此上市后所面臨的市場風(fēng)險還是很大。

似乎意識到了收入過度依賴單品的弊端，早在2013年前后，公司就開始謀求多元化發(fā)展，并在當(dāng)年推出了休閑食品——缽缽雞。2016年，在推出了清水雅筍之后，相繼推出料哆哆大醬、缽缽雞雞汁、藤椒煳辣汁等一系列復(fù)合調(diào)味品。

據(jù)悉，復(fù)合調(diào)味料由兩種或兩種以上調(diào)味料加工而成。目前，我國復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)業(yè)尚處快速發(fā)展階段，市場規(guī)模從2011年的432億元增至2020年的1440億元，年復(fù)合增長率為14.31%。

由于準(zhǔn)入門檻較低，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，因此行業(yè)內(nèi)尚未出現(xiàn)絕對龍頭?；?Frost&Sullivan的市場規(guī)模數(shù)據(jù)顯示，根據(jù)復(fù)合調(diào)味料行業(yè)兩大巨頭——頤海國際和天味食品2020年的營收測算，分別僅擁有3.57%和1.58%的市場份額。

在報告期內(nèi)，幺麻子復(fù)合調(diào)味料的營收占比分別為0.88%、1.18%和3.01%，雖呈上升趨勢，但與藤椒油相比，顯然不在一個量級上。

原料擠壓利潤空間

藤椒油屬于川味調(diào)味品，主要用于制作藤椒魚、藤椒雞、缽缽雞等川系美食，深受川渝地區(qū)偏愛“麻香”味型消費者的喜愛。

據(jù)招股書顯示，在報告期內(nèi)，西南地區(qū)貢獻(xiàn)了一半左右的主營業(yè)務(wù)收入，分別為53.67%、51.69%和49.79%。

從銷售模式來看，經(jīng)銷是公司主要銷售渠道，經(jīng)銷收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例在90%以上。而其經(jīng)銷商目前主要集中在四川、重慶地區(qū)，2019-2020年，西南地區(qū)的經(jīng)銷收入占比高于50%。

值得注意的是，在報告期內(nèi)，幺麻子的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為36.81%、41.13%和35.56%。其中，按產(chǎn)品類別劃分，調(diào)味油的毛利率最高，分別為37.59%、41.88%和36.80%。

其中，2021年主營業(yè)務(wù)毛利率的下滑與菜籽油、鮮藤椒等原材料的漲價有關(guān)。據(jù)招股書顯示，2021年，幺麻子采購的菜籽油價格由2020年的7764.30元/噸增至2021年的10635.52元/噸，同比上漲36.98%；鮮藤椒價格從9.43元/公斤增至14.32元/公斤，同比上漲51.78%，導(dǎo)致當(dāng)年采購成本增幅較大，主營業(yè)務(wù)毛利率同比下降5.58個百分點。

油料及藤椒、紅花椒、木姜、竹筍等農(nóng)副產(chǎn)品作為公司生產(chǎn)的主要原材料，受種植面積、自然條件等多種因素的影響，歷年的供求格局和采購價格存在較大波動。

據(jù)創(chuàng)元期貨研報顯示，2021年菜籽油價格走高與供應(yīng)緊張有關(guān)，全球最大主產(chǎn)國——加拿大油菜籽的大幅減產(chǎn)使其進(jìn)口價格大漲，也帶動了國產(chǎn)菜籽油的價格。未來，若主要原材料價格進(jìn)一步大幅上升，在無法向下游有效傳導(dǎo)原材料價格波動風(fēng)險的情況下，經(jīng)營業(yè)績將受到不利影響。

募資合理性存疑

此外，受疫情影響，幺麻子的產(chǎn)能利用率存在波動性。

數(shù)據(jù)顯示，2021年公司調(diào)味油產(chǎn)品的年產(chǎn)能已達(dá)20000噸。可在報告期內(nèi)，其產(chǎn)能利用率分別為110.43%、79.17%、56.42%，逐年下滑。產(chǎn)銷率在2019年和2021年均不足100%。

可見，自2020年起，該產(chǎn)品的產(chǎn)能一直處于過剩狀態(tài)。對此公司表示，這與2020年疫情沖擊之下餐飲市場受到抑制，導(dǎo)致需求減少有關(guān)。而在2021年1-6月的進(jìn)一步下降是因為2020年底新的調(diào)味油包裝生產(chǎn)線投產(chǎn)導(dǎo)致成品灌裝能力大幅提升。

此外，公司復(fù)合調(diào)味料及休閑食品的產(chǎn)能利用率分別為71.29%、68.77%和24.26%，2021年的降幅顯著增加。

在主要品類產(chǎn)能利用率下滑的情況下，公司仍擬將所募資金的一半用于年產(chǎn)20000噸藤椒油及1800噸藤椒系復(fù)合調(diào)味醬汁及休閑食品這一擴產(chǎn)項目，使其擴充產(chǎn)能可否被消化的問題受到質(zhì)疑。

另外《每日財報》還發(fā)現(xiàn)，幺麻子在2019年的4月和9月分別進(jìn)行了兩次外部融資，絕味食品旗下網(wǎng)聚投資、湖南肆壹伍和保薦機構(gòu)中金公司旗下基金中金啟辰，分別向其投資1.3億元、5000萬元和5000萬元。

分紅方面，報告期內(nèi)，幺麻子分別在2019年1月和2020年11月進(jìn)行了4263.22萬元和1500萬元的分紅。由于公司控股股東趙躍軍及其妻龔萬芬，二人之子趙麒、趙麟合計直接持有68.2105%的股份，且均實際參與公司的日常經(jīng)營與管理，屬于較典型的家族企業(yè)。因此，大部分分紅也歸實控人家族所有。

綜上痕跡點來看，也不免讓人懷疑其募資的必要性?？傊瑢τ谏硖幖?xì)分賽道、單品依賴風(fēng)險較大、毛利率因原材料漲價而收窄的幺麻子而言，未來的成長空間或取決于對藤椒油的深入開發(fā)和多元化品類拓展速度。