文|證券市場(chǎng)紅周刊
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樂觀的心理會(huì)誘發(fā)激進(jìn)的行為。而激進(jìn)的行為會(huì)導(dǎo)致價(jià)格進(jìn)一步上升。價(jià)格上升則鼓勵(lì)人們更加樂觀并進(jìn)一步冒險(xiǎn)。
很少有人懷疑，到目前為止的漲幅可能是過度的，它透支了未來的回報(bào)，而且預(yù)示著趨勢(shì)的反轉(zhuǎn)而不是延續(xù)。
牛市的特點(diǎn)是繁榮、自信、輕信和愿意為資產(chǎn)支付高價(jià)——而所有這些都在事后被證明是過度的。
當(dāng)牛市開始時(shí)，合理的擔(dān)憂經(jīng)常被忽視。
超級(jí)股票的表現(xiàn)令投資者熱情高漲，并對(duì)持續(xù)的疫情或其他風(fēng)險(xiǎn)視而不見。
"新新事物"以及相信"這次不同"是牛市主題重復(fù)發(fā)生的鮮明案例。
必須牢記的是，避險(xiǎn)情緒和擔(dān)心虧損才能保持市場(chǎng)的安全和冷靜。
在牛市的第三階段，新入市者的激進(jìn)買入，使牛市得以持續(xù)一段時(shí)間。謹(jǐn)慎、選擇性和紀(jì)律性，在最需要的時(shí)候卻蕩然無存。
牛市往往會(huì)夸大優(yōu)點(diǎn)并推動(dòng)證券價(jià)格至過高的水平，因此非常脆弱。須知，鐘擺不會(huì)永遠(yuǎn)上行。
5月26日，美國橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯發(fā)布了最新一篇備忘錄，在這篇備忘錄中，他提示投資者們：應(yīng)對(duì)“牛市心理”感到擔(dān)心，而不是受到鼓舞。避險(xiǎn)情緒和擔(dān)心虧損才能保持市場(chǎng)的安全和冷靜。
在他看來，市場(chǎng)大起大落主要是心理狀態(tài)驅(qū)動(dòng)的。對(duì)于政策和股市的過度樂觀、FAAMG等科技股的急劇拉升和SPAC、數(shù)字貨幣等新興事物的繁榮共同推動(dòng)了2020年3月以來的美股牛市，但在牛市的狂熱背后，一些合理的擔(dān)憂往往被忽視。
以下為本篇備忘錄原文（有刪節(jié)）：
《牛市的相同韻腳》
雖然我喜歡在文章中引用大量的格言和警句，但我的主要清單中的數(shù)量并不算多。其中我最喜歡的名句之一被普遍認(rèn)為來自馬克·吐溫："歷史不會(huì)重演，但總是驚人地相似。"有充分的文獻(xiàn)顯示馬克·吐溫曾在1874年說過前半句，不過并沒有明確的證據(jù)顯示后半句也來自于他。多年來很多其他人也表達(dá)過類似的觀點(diǎn)，包括1965年精神分析學(xué)家西奧多·賴克（Theodor Reik）在一篇題為"遙不可及"（The Unreachables）的文章中曾說過大致相同的意思，他的句子用詞更豐富，但我認(rèn)為他的表達(dá)最貼切：
周期不斷重復(fù)，起起落落，但事情發(fā)展的過程基本相同，中間略有差異。有人曾經(jīng)說過歷史會(huì)重演。這可能并不完全正確；它不過是驚人地相似。
投資歷史上的事件不會(huì)重演，但相似的主題會(huì)重復(fù)發(fā)生，尤其是行為主題。這正是我研究的領(lǐng)域。
在過去兩年，我們已經(jīng)看到賴克所寫到的"起起落落"的戲劇性例子。讓我感到意外的是，投資者行為的一些經(jīng)典主題在反復(fù)上演。而它們也將是本期備忘錄的主題。
首先我想強(qiáng)調(diào)的是，此備忘錄并無意評(píng)估市場(chǎng)當(dāng)前可能的運(yùn)行方向。2020年3月疫情暴發(fā)后市場(chǎng)觸底，其后市場(chǎng)的牛市行為開始出現(xiàn)；之后，經(jīng)濟(jì)內(nèi)部因素（通脹）和外部因素都已經(jīng)出現(xiàn)重大問題；并且市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)一次大幅調(diào)整。包括我在內(nèi)，沒有人知道這些事件總體將對(duì)未來造成怎樣的影響。
我寫這篇備忘錄只是將最近的事件置于歷史背景之下思考，并提出一些隱含的歷史教訓(xùn)。這是非常重要的，因?yàn)槲覀冃枰氐?2年前——2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之前，看看我認(rèn)為的真正牛市和由此產(chǎn)生的熊市如何結(jié)束。在我看來，危機(jī)之前的市場(chǎng)上行都是逐步的，而非拋物線式上漲；它不是由過度的心理狀態(tài)推動(dòng)，而且并未將股價(jià)推高至瘋狂的程度。同時(shí)，高股價(jià)并非2008-2009年全球金融危機(jī)以及2020年疫情所引起的暴跌的根本原因。
當(dāng)我在上文提到"真正的牛市"時(shí)，并不是指它的標(biāo)準(zhǔn)定義，比如投資百科中的定義：
? 金融市場(chǎng)中的資產(chǎn)或證券價(jià)格持續(xù)上漲的一段時(shí)期
? 在股價(jià)下跌20%后，上漲20%的情形
第一種定義過于直白，沒有體現(xiàn)牛市的情感本質(zhì)，而第二種定義試圖使用偽精確度。牛市不應(yīng)該按價(jià)格變動(dòng)的百分比定義。我認(rèn)為，最好用感受、其背后的心理狀態(tài)以及該心理狀態(tài)引發(fā)的行為來描述。
牛市心理
在牛市中，有利的發(fā)展會(huì)導(dǎo)致價(jià)格上漲，并提振投資者心理情緒。樂觀的心理會(huì)誘發(fā)激進(jìn)的行為。而激進(jìn)的行為會(huì)導(dǎo)致價(jià)格進(jìn)一步上升。價(jià)格上升則鼓勵(lì)人們更加樂觀并進(jìn)一步冒險(xiǎn)。這種螺旋式的上升是牛市的本質(zhì)。當(dāng)這種情況在進(jìn)行時(shí)，會(huì)感覺勢(shì)不可擋。
資產(chǎn)價(jià)格在疫情早期出現(xiàn)了典型的崩盤：例如，標(biāo)普500指數(shù)在2020年2月19日達(dá)到了當(dāng)時(shí)的歷史最高點(diǎn)3386點(diǎn)，然后在短短34天內(nèi)下跌了三分之一，在3月23日達(dá)到了2237點(diǎn)的低點(diǎn)。之后，在一些力量的共同作用下，價(jià)格大幅上漲：
? 美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降至零附近，并且與財(cái)政部一起宣布了大規(guī)模的刺激措施。
? 這些行動(dòng)使投資者相信，這些機(jī)構(gòu)將不惜一切代價(jià)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。
? 降息大大降低了使投資具有相對(duì)吸引力的回報(bào)預(yù)期。
? 在這些因素的共同作用之下，投資者不得不承擔(dān)他們?cè)诓痪们斑€在規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)。
? 資產(chǎn)價(jià)格上漲：到8月底時(shí)，標(biāo)普500指數(shù)收復(fù)了失地，并超過了2月份的高點(diǎn)。
? FAAMG（Facebook、亞馬遜、蘋果、微軟和谷歌）、軟件股和其他科技股急劇拉升，推動(dòng)市場(chǎng)走高。
? 最終，投資者認(rèn)為——正如他們?cè)谝磺许樌麜r(shí)經(jīng)常做的那樣，他們可以預(yù)期市場(chǎng)將繼續(xù)上升。
關(guān)于牛市心理最重要的一點(diǎn)是（正如上文最后一個(gè)要點(diǎn)所引述的），大多數(shù)人把不斷上漲的股價(jià)視為未來發(fā)展的正向標(biāo)志。許多人轉(zhuǎn)為樂觀。相對(duì)來說，很少有人懷疑，到目前為止的漲幅可能是過度的，它透支了未來的回報(bào)，而且預(yù)示著趨勢(shì)的反轉(zhuǎn)而不是延續(xù)。
這讓我想起了我最喜歡的另一句格言——大約50年前我最早學(xué)到的格言之一——"牛市的三個(gè)階段"：
? 第一階段，少數(shù)高瞻遠(yuǎn)矚的人士開始相信市況會(huì)更好；
? 第二階段，大多數(shù)投資者意識(shí)到實(shí)際情況正在改善；
? 第三階段，人人都認(rèn)為情況永遠(yuǎn)會(huì)向好。
有趣的是，盡管市場(chǎng)從2020年3月份的沮喪轉(zhuǎn)變成5月份的繁榮——這主要?dú)w功于美聯(lián)儲(chǔ)，但在此期間我最?？吹降膽B(tài)度是疑慮重重。而我被問的最多的問題是："如果環(huán)境如此糟糕——疫情肆虐和經(jīng)濟(jì)停滯不前——市場(chǎng)上漲難道不是錯(cuò)的嗎？"，似乎很難找到樂觀主義者。許多買家就是我已故岳父所說的"手銬志愿者"：他們不是因?yàn)橄胭I，而是因?yàn)椴坏貌毁I，因?yàn)樗钟鞋F(xiàn)金的回報(bào)率太低。而一旦市場(chǎng)開始上漲，人們害怕錯(cuò)失機(jī)會(huì)，所以他們追逐更高的價(jià)格。因此，市場(chǎng)上漲似乎是美聯(lián)儲(chǔ)操縱資本市場(chǎng)的結(jié)果，而不是積極的企業(yè)發(fā)展或樂觀的心理刺激。直到2020年底左右，標(biāo)普500指數(shù)全年上漲了16.3%，從3月份的底部上漲了67.9%，投資者的心理才跟上了飛速上漲的股價(jià)。
在我的經(jīng)驗(yàn)中，2020年的牛市是史無前例的，因?yàn)榛旧蠜]有第一階段，第二階段也非常短暫。許多投資者在3月底時(shí)還十分絕望，但到了當(dāng)年晚些時(shí)候，卻陡然變成了高度樂觀。這提醒我們，雖然有些主題確實(shí)會(huì)重復(fù)出現(xiàn)，但期望歷史會(huì)完全重演是一個(gè)巨大的謬誤。
樂觀的理由、超級(jí)股票和新新事物
瘋狂的牛市反映了大眾對(duì)股市的狂熱。在極端的情況下，思想和行為會(huì)脫離現(xiàn)實(shí)。然而，必然有一些因素會(huì)激發(fā)投資者的想象力，令他們放棄謹(jǐn)慎行事，才會(huì)導(dǎo)致這種情況出現(xiàn)。因此，應(yīng)特別注意幾乎總會(huì)推動(dòng)牛市的因素：一個(gè)新的進(jìn)展、某種發(fā)明或股價(jià)上漲的某種理由。
根據(jù)定義，牛市的特點(diǎn)是繁榮、自信、輕信和愿意為資產(chǎn)支付高價(jià)——而所有這些都在事后被證明是過度的。歷史普遍表明，將這些東西保持在適度的水平至關(guān)重要。因此，推動(dòng)牛市的理性或情感依據(jù)往往是基于一些不能用歷史來衡量的新事物。
最后這一句非常重要。歷史充分表明，當(dāng)（一）市場(chǎng)表現(xiàn)出看漲行為，（二）估值過高，以及（三）毫不猶豫地接受最新情況時(shí)，后果通常非常嚴(yán)重。每個(gè)人都知道或者應(yīng)該知道，拋物線式的股市上漲后一般會(huì)下跌20-50%。然而，這些上漲情景反復(fù)出現(xiàn)，讓我想起了高中英語課上學(xué)到的所謂"自我麻醉"的理論。這是我非常喜歡的另一段話：
促成市場(chǎng)狂熱還有兩個(gè)因素，在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)代或過去很少有人曾注意到。第一個(gè)是金融市場(chǎng)的記憶極其短暫。因此，金融災(zāi)難很快就被遺忘。而且，當(dāng)相同或非常相似的情況再次發(fā)生時(shí)，有時(shí)僅僅隔了幾年，它們就會(huì)被新的，往往是年輕的和極其自信的一代人譽(yù)為金融市場(chǎng)和更大經(jīng)濟(jì)世界中的重要?jiǎng)?chuàng)新發(fā)現(xiàn)。在人類活動(dòng)的領(lǐng)域中，很少有其他領(lǐng)域像金融界那樣，歷史事件的意義如此不值一提。過去的經(jīng)驗(yàn)——如果還有人記得的話，會(huì)被貶低成因?yàn)闊o法理解和欣賞當(dāng)下的美好事物，而對(duì)現(xiàn)實(shí)的本能逃避。（約翰·肯尼斯·加爾布雷思（John Kenneth Galbraith），金融狂熱簡(jiǎn)史，1990年）
在過去30年里，我曾多次與讀者分享這段話，因?yàn)槲艺J(rèn)為它很好地總結(jié)了一些重要的觀點(diǎn)，但是我以前沒有解讀過它所描述的行為。我認(rèn)為投資者其實(shí)并不健忘。他們只不過是在知曉歷史并謹(jǐn)慎行事，與變得富有之夢(mèng)想的天秤間做出了選擇。而后者總是贏家。記憶、謹(jǐn)慎、現(xiàn)實(shí)主義和避險(xiǎn)只會(huì)阻礙這個(gè)夢(mèng)想。出于這個(gè)原因，當(dāng)牛市開始時(shí)，合理的擔(dān)憂經(jīng)常被忽視。
取而代之的通常是為超出歷史正常水平的估值尋找理論依據(jù)。1987年10月11日，安妮絲·華萊士（Anise Wallace）在《紐約時(shí)報(bào)》中一篇題為"為什么這次市場(chǎng)周期沒有什么不同"的文章中描述了這種現(xiàn)象。此時(shí)人們樂于接受樂觀思維，為異常高的股價(jià)尋找合理性，但華萊士表示這是無法維持的：
74歲的共同基金管理人約翰·鄧普頓（John Templeton）認(rèn)為，投資中最危險(xiǎn)的四個(gè)字是"這次不同"。在股票市場(chǎng)大起大落時(shí)，投資者總是利用這個(gè)理由，作為他們受情緒驅(qū)動(dòng)所作出決策的依據(jù)。
未來一年，很多投資者可能將再次使用這四個(gè)字，為股價(jià)的上漲做出辯護(hù)。他們應(yīng)該參考"支票在路上了"（債務(wù)人的一種拖延說辭）這類空話來對(duì)待股價(jià)的上漲。無論經(jīng)紀(jì)商或理財(cái)經(jīng)理說什么，牛市不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)。
連一年都不到。僅僅八天后，全世界經(jīng)歷了"黑色星期一"，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)單日跌幅高達(dá)22.6%。
對(duì)牛市的另一種解釋通常是，相信某些企業(yè)可以保證擁有卓絕的未來。這適用于1960年代晚期的"漂亮50"成長型公司，80年代的磁盤驅(qū)動(dòng)器制造商，以及90年代末期的電信、互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)公司。這些行業(yè)的發(fā)展每一次都被認(rèn)為能夠改變整個(gè)世界，因此從前的商業(yè)現(xiàn)實(shí)無需約束投資者的想象力和對(duì)于高價(jià)的追逐意愿。而它們確實(shí)改變了整個(gè)世界。只不過，它們?cè)?jīng)被認(rèn)為合理的過高估值沒能維持。
在很多牛市，一個(gè)或多個(gè)組別被選定為我所稱之的"超級(jí)股票"。它們的快速上漲令投資者越來越樂觀。這種不斷高漲的樂觀情緒進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)不斷上升，通常成為市場(chǎng)循環(huán)過程中的一個(gè)特征。而且一部分這種積極情緒和證券升值，在投資人的相對(duì)價(jià)值比較及情緒的普遍向好，將進(jìn)一步反映在其他證券（或所有證券）的價(jià)格中。
在2020-2021年讓投資者興奮不已的公司名單中位居榜首的是FAAMG（Facebook、蘋果、亞馬遜、微軟和谷歌），它們的市場(chǎng)主導(dǎo)地位和規(guī)?；芰η八从小AAMG在2020年的驚艷表現(xiàn)吸引了投資者的關(guān)注，并為市場(chǎng)走向牛市提供了支持。到2020年9月（即六個(gè)月內(nèi)），這些股票相比3月份的低點(diǎn)，已經(jīng)接近翻倍，而相比年初價(jià)格，漲幅也達(dá)到61%。尤其是，這五只股票在標(biāo)普500指數(shù)中所占權(quán)重極大，因此它們的表現(xiàn)使得該指數(shù)整體漲勢(shì)良好，但這分散了對(duì)其他表現(xiàn)明顯遜色的495只股票的關(guān)注。超級(jí)股票的表現(xiàn)令投資者熱情高漲，并對(duì)持續(xù)的疫情或其他風(fēng)險(xiǎn)視而不見。
資料來源：高盛
FAAMG的巨大成功為科技股整體帶來了正面效應(yīng)。對(duì)科技股的需求飆升，而且與投資領(lǐng)域常見的情況一樣，強(qiáng)勁的需求鼓勵(lì)并創(chuàng)造了供應(yīng)。其中最值得注意的一個(gè)晴雨表，就是對(duì)未盈利公司首次公開募股（IPO）的態(tài)度。在1990年代科網(wǎng)泡沫之前，沒有盈利的公司進(jìn)行IPO的情況相對(duì)稀少。而這一情形在泡沫期間成為常態(tài)，但之后數(shù)量再次暴跌。在2020-2021年牛市期間，沒有盈利的公司進(jìn)行IPO的數(shù)量出現(xiàn)大幅反彈，因?yàn)橥顿Y者非常愿意為科技公司擴(kuò)大規(guī)模的意愿以及生物科技公司的藥物試驗(yàn)開支提供資金。
如果說擁有光明前景的公司可以為牛市提供燃料，那么市場(chǎng)的新興事物就推波助瀾，拉動(dòng)這些市場(chǎng)過度上漲。特殊目的收購公司（SPAC）是最近一個(gè)典型的例子。投資者為這些新成立的實(shí)體進(jìn)行收購活動(dòng)開出空白支票，在滿足附帶條件后可以連本帶利收回投資的資金：（一）如果沒有在兩年內(nèi)完成任何收購，或（二）如果投資者不喜歡所提議的收購。這看起來像是"穩(wěn)賺不賠的買賣"（世界上最危險(xiǎn)的幾個(gè)字），并且SPAC的數(shù)量已經(jīng)從2013年的僅僅10家飆升至2019年的59家，2020年的248家，以及2021年的613家。其中一些投資獲利頗豐，而在其他一些情況下投資者也連本帶利收回了資金。但對(duì)這種相對(duì)未經(jīng)檢驗(yàn)的創(chuàng)新缺少懷疑的態(tài)度，使得太多SPAC得以創(chuàng)建，無論其發(fā)起人是否具有相應(yīng)的能力，都將通過完成收購而獲得豐厚的回報(bào)……任何收購。
現(xiàn)在，自2020年以來完成收購并進(jìn)行退出的SPAC（均由其投資者批準(zhǔn)）的平均售價(jià)為5.25美元，而發(fā)行價(jià)為10.00美元。這是一個(gè)具代表性的例子，最終證明新事物并非像投資者想象的那樣可靠的——他們?cè)俅蔚羧肓艘粋€(gè)"不可能失敗"殺手锏的陷阱。SPAC的支持者認(rèn)為，這些實(shí)體只是實(shí)現(xiàn)公司上市的替代途徑，我并不關(guān)心它們是否有用。我重點(diǎn)關(guān)注的是投資者在火熱時(shí)期可接受某種未經(jīng)檢驗(yàn)的創(chuàng)新的程度。
涉及創(chuàng)新因素的另外一個(gè)發(fā)展動(dòng)態(tài)也值得提及，因?yàn)樗故玖?新事物"能夠促成牛市的方式。
? Robinhood Markets在疫情暴發(fā)幾年前開始提供股票、ETF和加密貨幣的免傭金交易。新冠疫情暴發(fā)后，它鼓勵(lì)人們"炒股"，因?yàn)?span>賭場(chǎng)和體育賽事都停止了博彩業(yè)務(wù)。
? 數(shù)以百萬計(jì)的人口并未失去工作，但同樣收到慷慨的財(cái)政刺激計(jì)劃補(bǔ)貼，意味著很多人的可支配收入在疫情期間得到增加。
? 像Reddit等社交新聞網(wǎng)站將投資轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N居家隔離時(shí)的社交活動(dòng)。
? 因此，網(wǎng)站召集了大量的新手散戶投資者，當(dāng)中很多人缺乏投資分析的基本經(jīng)驗(yàn)。
? 新手因?yàn)槌绨菽澄还娙宋锒?dòng)不已，因其聲稱"股市只會(huì)上漲。"
? 因此，很多科技股和"迷因股（Meme stocks）"價(jià)格飆升。
值得討論的最后一個(gè)因素是加密貨幣。例如，比特幣的支持者聲稱其用途廣泛，并且相對(duì)于潛在需求其供應(yīng)有限。另一方面，懷疑論者指出比特幣缺少現(xiàn)金流和內(nèi)在價(jià)值，因此不可能確定公允價(jià)格。無論最終證明哪一方正確，比特幣都滿足從牛市中受益者的一些特征。
? 它相對(duì)較新（雖然已經(jīng)存在大約14年，但大多數(shù)人在最近五年才對(duì)其有所了解）。
? 其價(jià)格大幅飆升，從2020年的5000美元上漲至2021年最高時(shí)的68000美元。
? 并且根據(jù)加爾布雷斯（Galbraith）的說法，它無疑是前幾代人"無法理解認(rèn)同的"事物。
? 在所有這些方面，它完全滿足加爾布雷斯的描述，即"由新的、通常年輕且超級(jí)自信的一代人熱烈擁護(hù)，認(rèn)為是金融……領(lǐng)域偉大的創(chuàng)新發(fā)現(xiàn)"的事物。
相比2021年的最高點(diǎn)，比特幣跌幅略微超過一半，但已存在的數(shù)千種其他加密貨幣跌幅還要高得多。
FAAMG、科技股、SPAC、迷因股和加密貨幣在2020年的驚艷表現(xiàn)使得這種迷戀更加狂熱，并且增加了投資者的普遍樂觀情緒。很難想象，在沒有任何聞所未聞、見所未見的事物出現(xiàn)的情況下，就會(huì)出現(xiàn)全面的牛市。"新新事物"以及相信"這次不同"是牛市主題重復(fù)發(fā)生的鮮明案例。
逐底競(jìng)爭(zhēng)
不同周期中反復(fù)出現(xiàn)的另一個(gè)牛市主題，是牛市趨勢(shì)對(duì)于投資者的決策質(zhì)量造成有害影響。簡(jiǎn)言之，當(dāng)冷靜的頭腦被炙熱的樂觀情緒所取代時(shí)：
? 資產(chǎn)價(jià)格上漲；
? 貪婪戰(zhàn)勝擔(dān)憂；
? 不再擔(dān)心虧損反而擔(dān)心踏空；
? 避險(xiǎn)情緒和小心謹(jǐn)慎消失不見。
必須牢記的是，避險(xiǎn)情緒和擔(dān)心虧損才能保持市場(chǎng)的安全和冷靜。而上述情況通常會(huì)共同抬高市場(chǎng)，導(dǎo)致謹(jǐn)慎的調(diào)查和思考在市場(chǎng)中消失，使之成為危險(xiǎn)之地。
我曾在2007年的備忘錄《逐底競(jìng)爭(zhēng)》（The Race to the Bottom）中解釋說，當(dāng)投資者和資本供應(yīng)者手中的資金過多時(shí)，他們非常急于將資金投入運(yùn)轉(zhuǎn)，所以對(duì)證券和放貸機(jī)會(huì)的出價(jià)過于激進(jìn)。他們意氣風(fēng)發(fā)的出價(jià)壓低了潛在回報(bào)，推高了風(fēng)險(xiǎn)，削弱了安全結(jié)構(gòu)，并降低了容錯(cuò)率。
? 堅(jiān)持原則的謹(jǐn)慎投資者表示，"我堅(jiān)持8%的利息和強(qiáng)效的契約。"
? 而競(jìng)爭(zhēng)者回答說，"我可以接受7%的利息并要求更少的契約。"
? 最不守規(guī)矩、不希望錯(cuò)失機(jī)會(huì)的投資者表示，"我可以接受6%的利息并且無需契約。"
這就是"逐底競(jìng)爭(zhēng)"。這正是為什么常言道，"最差的貸款是在最好的時(shí)候產(chǎn)生。" 當(dāng)人們?yōu)樽罱奶潛p感到痛心并且擔(dān)心再次虧損時(shí)，這是不可能發(fā)生的事情。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)全球金融危機(jī)采取龐大的應(yīng)對(duì)措施之后迎來創(chuàng)紀(jì)錄的10年以上的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和股市上漲，以及隨之出現(xiàn)的下列現(xiàn)象并非巧合：
? 虧損公司迎來上市浪潮；
? 投資級(jí)以下的證券（包括高風(fēng)險(xiǎn)的CCC級(jí)債券）創(chuàng)紀(jì)錄的發(fā)行；
? 謹(jǐn)慎時(shí)期出借人可能避之不及的高波動(dòng)性行業(yè)（如科技和軟件）的公司大量發(fā)債；
? 并購和收購的估值倍數(shù)不斷上漲；
? 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)走低。
有利的發(fā)展態(tài)勢(shì)還鼓勵(lì)運(yùn)用杠桿。杠桿會(huì)放大收益和虧損，但在牛市中，投資者認(rèn)為收益是必然，并且忽略虧損的可能性。在這種情況下，很少有人認(rèn)為有不借債的理由——通過極低的利息成本——增加成功所帶來的回報(bào)。然而，在上漲周期的高價(jià)位增加負(fù)債進(jìn)行投資并非成功的良方。當(dāng)形勢(shì)變得糟糕時(shí)，杠桿變?yōu)椴焕蛩亍６耶?dāng)投資銀行在周期末期發(fā)行債務(wù)時(shí)，他們無法向購買者配售，發(fā)債工作陷入停滯。"懸"在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)通常就是"煤礦里的金絲雀"，預(yù)示著將要發(fā)生什么。
由于我信奉經(jīng)久不衰的投資格言，此時(shí)援引我認(rèn)為與不同周期投資者行為最為相關(guān)的一句格言是非常合適的："智者事于始，愚者事于終。" 在牛市的第一階段，當(dāng)價(jià)格因普遍的悲觀情緒而處于低位時(shí)（例如2008-2009年全球金融危機(jī)期間以及2020年新冠疫情早期）買入的人，很可能在承擔(dān)極小風(fēng)險(xiǎn)的情況下賺取豐厚潛在回報(bào)：先決條件是具有投資所需的資金和膽識(shí)。但是當(dāng)牛市升溫并且可觀的回報(bào)鼓舞投資者的樂觀情緒時(shí)，獲得回報(bào)的特質(zhì)是迫切、輕信和冒險(xiǎn)。在牛市的第三階段，新入市者的激進(jìn)買入，使牛市得以持續(xù)一段時(shí)間。謹(jǐn)慎、選擇性和紀(jì)律性，在最需要的時(shí)候卻蕩然無存。
特別值得注意的是，情緒良好并且因承受風(fēng)險(xiǎn)而獲得回報(bào)的投資者通常不再對(duì)投資機(jī)會(huì)進(jìn)行辨別。投資者不僅將"新事物"的一些案例視為將會(huì)成功的必然，而且最終他們認(rèn)為該領(lǐng)域的所有一切都將表現(xiàn)良好，因此無需進(jìn)行區(qū)分。
鑒于上述原因，"牛市心理"并非褒義詞。它意味著毫無戒備的行為和高風(fēng)險(xiǎn)容限，投資者應(yīng)對(duì)其感到擔(dān)心，而不是受到鼓舞。正如沃倫·巴菲特所說，"其他投資者越不審慎的時(shí)候，也正是我們應(yīng)該越發(fā)審慎的時(shí)候。"投資者必須知道什么時(shí)候牛市心理占據(jù)主導(dǎo)并采取必要的謹(jǐn)慎立場(chǎng)。
鐘擺擺動(dòng)
牛市并非無中生有。每次牛市的贏家之所以能夠成為贏家，都源于一個(gè)簡(jiǎn)單的道理：他們的收益都有些許真理的支撐。然而，我在上文描述的牛市往往會(huì)夸大優(yōu)點(diǎn)并推動(dòng)證券價(jià)格至過高的水平，因此非常脆弱。須知，鐘擺不會(huì)永遠(yuǎn)上行。
在《投資心理學(xué)》（On the Couch）（2016年1月）的備忘錄中，我曾寫道，"在現(xiàn)實(shí)世界中，事物一般在‘相當(dāng)好’與‘沒有那么好’之間搖擺。但在投資界，人們的感知往往在‘完美無瑕’與‘絕望’之間搖擺。"嚴(yán)重過度是投資者行為的關(guān)鍵特征之一。在牛市期間，投資者認(rèn)為，很難發(fā)生、不太可能發(fā)生及前所未有的事情一定會(huì)發(fā)生。但在不太樂觀的時(shí)期，利好的經(jīng)濟(jì)新聞以及"盈利超預(yù)期"不會(huì)鼓舞資產(chǎn)購買，而踏空也不再使投資人感到焦慮。因此，我們看不到停止懷疑論的意愿，心理狀態(tài)亦迅速轉(zhuǎn)向消極主義。
關(guān)鍵在于投資者能夠根據(jù)新聞報(bào)道的方式和他們的情緒，將幾乎任何一篇新聞解讀為正面或是負(fù)面消息。（下面是我一直最喜歡的漫畫之一，雖然這是很多年前登載的。）
"今日華爾街，降息的消息會(huì)推動(dòng)股市上漲，但是隨后由于投資者預(yù)期低息環(huán)境將導(dǎo)致通貨膨脹，市場(chǎng)會(huì)下跌；之后，由于投資者意識(shí)到低利率可能刺激低迷的經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)又開始上揚(yáng)；最終，由于投資者擔(dān)心經(jīng)濟(jì)過熱將導(dǎo)致利率再度上調(diào)，市場(chǎng)又會(huì)下跌。
正如我前面提到的"從完美無瑕到絕望"的過程，喧囂一時(shí)的言論總會(huì)被逆轉(zhuǎn)。雖然支持牛市的論據(jù)并不那么絕對(duì)，但當(dāng)一切進(jìn)展順利時(shí)，投資者會(huì)將其視作堅(jiān)不可摧。而一旦論據(jù)的一些不足開始顯現(xiàn)時(shí)，它又會(huì)被全盤否決。
? 在樂觀時(shí)期（一年以前），看好科技股的人表示，"你一定要買入成長股，因?yàn)樗鼈儞碛袛?shù)十年的盈利增長潛力。"但現(xiàn)在，在市場(chǎng)大跌之后，我們聽到的卻是，"基于未來的增長潛力進(jìn)行投資太過冒險(xiǎn)。你應(yīng)該堅(jiān)持投資價(jià)值股，因?yàn)樗鼈兙哂写_定的現(xiàn)值并且價(jià)格合理。"
? 同樣，在狂熱時(shí)期，參與虧損公司首次公開募股的投資者會(huì)說，"財(cái)報(bào)虧損的公司沒有錯(cuò)。他們有投入資金以擴(kuò)大規(guī)模的正當(dāng)理由。"但在當(dāng)前調(diào)整時(shí)期，很多人卻望而卻步，"誰會(huì)投資沒有盈利的公司？它們簡(jiǎn)直就是碎鈔機(jī)。"
很少關(guān)注市場(chǎng)的人可能認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格完全是由基本面決定，但事實(shí)肯定并非如此。資產(chǎn)的價(jià)格取決于基本面以及人們對(duì)這些基本面的認(rèn)知。因此資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)取決于基本面及/或人們對(duì)基本面觀點(diǎn)的變化。公司基本面理論上會(huì)受到所謂的"分析"，甚至可能是預(yù)測(cè)的影響。另一方面，對(duì)基本面的態(tài)度與心理/情感相關(guān)，它并非由分析或預(yù)測(cè)決定，而且變化可能更加快速和劇烈。
我們經(jīng)?？吹秸婊蜇?fù)面的基本面發(fā)展持續(xù)了相當(dāng)長一段時(shí)間，但股票價(jià)格卻沒有反應(yīng)。但隨后達(dá)到一個(gè)引爆點(diǎn)——可能是基本面或心理原因，整個(gè)累積的效果突然在價(jià)格中得到體現(xiàn)，有時(shí)甚至過度反應(yīng)。
然后會(huì)發(fā)生什么？
牛市并非對(duì)所有行業(yè)一視同仁。在牛市中，如我先前所述，樂觀情緒極大地集中在某些特定板塊，如"新興行業(yè)"或"龍頭股"。這些股票漲幅最大，成為該時(shí)期牛市的象征，并且吸引更多買盤。媒體對(duì)這些行業(yè)給予最大的關(guān)注，從而延伸了牛市的進(jìn)程。在2020-2021年，F(xiàn)AAMG和其他科技股正是這一現(xiàn)象的最佳例子。
不言而喻，但我仍想說明，在每次牛市中大量持有領(lǐng)漲證券的投資者表現(xiàn)非常出色。足夠聰明或者足夠幸運(yùn)、致力于投資這些證券的基金經(jīng)理在樂觀情緒占據(jù)主導(dǎo)時(shí)獲得最高的回報(bào)率，并且登上報(bào)紙頭版和出現(xiàn)在電視節(jié)目中。在過去，投資界不乏有因偶然一次正確預(yù)測(cè)而一舉成名的人。對(duì)于那些足夠聰明或者足夠幸運(yùn)、重倉持有引領(lǐng)牛市行業(yè)的基金經(jīng)理來說，這種效果是加倍的。
然而，牛市時(shí)期上漲幅度最大的股票在熊市時(shí)期通常會(huì)遭受最大的跌幅。這里適用的格言來自于現(xiàn)實(shí)世界，但并不影響其相關(guān)性："成也蕭何，敗也蕭何；""有起必有落；"以及"爬得越高，摔得越重"。
先前我曾提到Robinhood，免傭金交易的開創(chuàng)者。它是2020-2021年牛市的縮影。Robinhood在2021年7月上市，發(fā)行價(jià)為38美元，在之后一周，其股價(jià)高漲到85美元。而現(xiàn)在它的股價(jià)只有10美元，不到一年時(shí)間相比最高點(diǎn)下跌88%。
以下是我隨機(jī)挑選的一些知名科技/數(shù)字化/創(chuàng)新股票從最高點(diǎn)的跌幅情況?；蛟S其中有一些股票，當(dāng)它們處于高峰時(shí)，你曾經(jīng)因?yàn)闆]有買入而捶胸頓足：
假設(shè)你依然相信市場(chǎng)價(jià)格是由有智慧的投資者對(duì)基本面的共識(shí)決定，如果事實(shí)如此，那么為什么這些股票下跌幅度如此之大？你真的認(rèn)為這些企業(yè)的價(jià)值在過去幾個(gè)月減少了一半以上？
這一連串的問題讓我時(shí)常思考其他事情。在股市出現(xiàn)最大幅度波動(dòng)的時(shí)期，比特幣通常出現(xiàn)同方向的走勢(shì)。兩者的相關(guān)性有任何基本面的原因嗎？
同樣的問題適用于國際市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性：當(dāng)日本股市開盤大幅走低時(shí)，歐洲和美國股市往往跟隨下跌。而且有時(shí)似乎美國股市會(huì)帶動(dòng)日本股市下跌。這些國家的基本面有足夠的相關(guān)性使之成為這種跟隨走勢(shì)的理由嗎？
我對(duì)所有這些問題的答案都是"沒有"。共同的主線不是基本面：而是心理狀態(tài)，并且當(dāng)后者出現(xiàn)重大變化時(shí)，所有一切都受到相似的影響。
經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)
對(duì)投資而言，最重要的并非特定時(shí)期發(fā)生了什么事件，而是我們可以從這些事件學(xué)到什么。
從2020-2021以及之前踏著相同韻腳的周期中，我們可以學(xué)到很多東西。在牛市中：
? 樂觀情緒圍繞著優(yōu)異的表現(xiàn)建立。
? 上漲從心理和價(jià)格處于特別低迷的位置開始時(shí)，其影響最為強(qiáng)烈。
? 牛市心理伴隨著憂患意識(shí)的缺失和較高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，從而做出非常激進(jìn)的行為。承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并獲得回報(bào)，但忽略了全面盡職調(diào)查的必要性。
? 高回報(bào)強(qiáng)化了對(duì)新事物、不太可能發(fā)生的事物及樂觀事物的信心。當(dāng)人們對(duì)這些東西的優(yōu)點(diǎn)深信不疑時(shí)，他們往往會(huì)得出結(jié)論："什么價(jià)格都不算太高"。
? 在這些影響（和價(jià)格）達(dá)到不可持續(xù)的程度之后，終將降溫。
? 高懸的市場(chǎng)在面臨外因事件時(shí)非常脆弱，如俄烏沖突。
? 漲幅最大的資產(chǎn)以及那些重倉它們的投資人通常要遭遇痛苦的逆轉(zhuǎn)。
在我職業(yè)生涯中，這些主題已無數(shù)次上演。沒有任何一次是單純地基于基本面。相反，它們主要是由于心理因素造成，并且心理狀態(tài)運(yùn)行的方式不太可能改變。這正是為什么我確信，只要人類參與投資過程，這些現(xiàn)象就會(huì)反復(fù)發(fā)生的原因。
而且，我們需要注意，由于市場(chǎng)大起大落主要是心理狀態(tài)驅(qū)動(dòng)的，所以很明顯，只有當(dāng)價(jià)格處于難以置信的高峰或低谷時(shí)，才能預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)。
（文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）