文|每日財(cái)報(bào) 楚風(fēng)

高瓴資本對(duì)良品鋪?zhàn)拥耐顿Y，無疑也是成功的案例。自限售股解禁后，高瓴資本已經(jīng)對(duì)良品鋪?zhàn)舆M(jìn)行兩輪大額減持。接著，高瓴資本第三輪減持也將于5月26日正式開啟，此輪減持?jǐn)?shù)量不超過2406萬股，不超過總股本6%，減持幅度遠(yuǎn)大于前兩輪。此輪減持完成后，高瓴資本將不再是持股5%以上股東。

事實(shí)上，良品鋪?zhàn)拥顷戀Y本市場后，業(yè)績就持續(xù)表現(xiàn)不佳，2020年業(yè)績增速大幅放緩，至2021年業(yè)績陷入“增收不增利”困境。2021年，良品鋪?zhàn)尤冷N售收入均出現(xiàn)增長，但營業(yè)成本大幅增加，其中銷售費(fèi)用就達(dá)到16.72億元。在銷售費(fèi)用中，促銷費(fèi)用就占比將近一半。

《每日財(cái)報(bào)》注意到，在促銷費(fèi)用增長的背后，良品鋪?zhàn)诱掷m(xù)推動(dòng)線上渠道和社區(qū)團(tuán)購銷售，直播電商等新銷售渠道成為重點(diǎn)。2021年，其在抖音平臺(tái)銷售收入同比增長3.62倍，社區(qū)團(tuán)購銷售收入增長2.09倍，但新渠道促銷成本高，導(dǎo)致利潤較低。

高瓴精準(zhǔn)減持，持股降至5%下

早在2017年，高瓴資本就看好良品鋪?zhàn)拥耐顿Y前景。當(dāng)年9月份和12月份，高瓴資本對(duì)良品鋪?zhàn)舆M(jìn)行B輪、C輪融資，融資金額分別為5.05億元、3.16億元，合計(jì)8.21億元。良品鋪?zhàn)覫PO時(shí)，高瓴資本通過珠海高瓴、香港高瓴、寧波高瓴（以下合稱“高瓴系”）持有股份共計(jì)4680.03萬股，占總股本11.67%。以此計(jì)算，其平均每股成本約17.54元。

高瓴資本創(chuàng)始人張磊在《價(jià)值》一書中如此評(píng)價(jià)良品鋪?zhàn)拥耐顿Y價(jià)值：首先是產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)勢，良品鋪?zhàn)訉?shí)現(xiàn)“全品類”擴(kuò)張，滿足消費(fèi)者的多樣化需求。在保證產(chǎn)品質(zhì)量上，良品鋪?zhàn)咏⒗砘瘜?shí)驗(yàn)室、感官實(shí)驗(yàn)室，制定從化學(xué)到美學(xué)的一系列標(biāo)準(zhǔn)；其次是線上線下“全渠道”優(yōu)勢，通過數(shù)據(jù)化和設(shè)計(jì)化，使得全渠道消費(fèi)場景能夠最大化吸引潛在客戶。

2020年2月，良品鋪?zhàn)拥顷慉股上市，迅速受到資本市場熱捧，不到半年的時(shí)間，股票一度漲至87.24元/股，相較17.14元/股的IPO發(fā)行價(jià)格，漲勢可謂迅猛。不過，其股價(jià)到達(dá)頂峰后，就一路波動(dòng)下行，先是跌至2021年初的60.50元/股，后跌至當(dāng)前的23.80元/股。

伴隨著良品鋪?zhàn)拥墓蓛r(jià)下跌，是高瓴資本的連續(xù)大額減持。2021年2月24日，良品鋪?zhàn)由鲜袧M一周年，首批限售股解禁，高瓴資本迅速開啟第一輪減持。2021年8月28日，高瓴系完成減持1078萬股，占總股本2.69%，減持價(jià)格區(qū)間為33.07元至53.19元/股，合計(jì)套現(xiàn)4.56億元。

第一輪完成后不到兩個(gè)月，高瓴系再次對(duì)良品鋪?zhàn)哟箢~減持，至2022年4月9日共計(jì)減持591萬股，占總股本1.47%，減持價(jià)格區(qū)間為40元至40.81元/股，合計(jì)套現(xiàn)2.39億元。兩輪減持下來，高瓴系出掉手中良品鋪?zhàn)?5.66%的股份，就已經(jīng)套現(xiàn)6.95億元。

2022年5月20日晚間，高瓴系計(jì)劃第三輪大額減持良品鋪?zhàn)樱瑴p持?jǐn)?shù)量不超過2406萬股，不超過總股本6%。此輪減持幅度更是遠(yuǎn)超前兩輪，如果按計(jì)劃完成，高瓴系持股數(shù)量將降至605萬股，持股比例降至1.51%，不再是持股5%以上股東。

再回顧減持公告發(fā)布的時(shí)間，高瓴系減持可謂非常精準(zhǔn)。高瓴系第一輪減持是在2021年2月26日，也就是限售股解禁后兩日；第二輪減持是在2021年9月30日，而在9月24日、27日，良品鋪?zhàn)庸蓛r(jià)連續(xù)兩個(gè)交易日漲停；第三輪減持是在2022年5月20日，這一天剛好是良品鋪?zhàn)?021年度暨2022年第一季度業(yè)績說明會(huì)。

每一輪高瓴系減持公告發(fā)布后，良品鋪?zhàn)庸蓛r(jià)都聞風(fēng)而跌。第一輪減持，良品鋪?zhàn)娱_盤一度跌停，收盤跌9.56%；第二輪減持，良品鋪?zhàn)酉乱唤灰兹盏?.65%；第三輪減持，良品鋪?zhàn)觾蓚€(gè)交易日分別跌2.15%、4.35%。

總的來說，高瓴資本對(duì)良品鋪?zhàn)拥耐顿Y無疑是成功的，前兩次減持手中不到四成的股份，就已接近回本，新一輪更大幅度的減持就能獲利頗豐。

高瓴減持如何體現(xiàn)價(jià)值投資？

高瓴資本對(duì)外宣揚(yáng)的是價(jià)值投資、做時(shí)間的朋友。在《價(jià)值》一書中，張磊對(duì)長期結(jié)構(gòu)性價(jià)值投資解釋為，“是相對(duì)于周期性思維和機(jī)會(huì)主義而言的，核心是反套利、反投機(jī)、反零和游戲、反博弈思維”。

對(duì)于良品鋪?zhàn)?，盡管不少股民“吐槽”高瓴資本的價(jià)值投資是幌子，但后者投資是從2017年開始的，持股的時(shí)長不算短。再加上高瓴資本是股權(quán)私募，私募的盈利模式?jīng)Q定操作方式。一般來說，私募先是發(fā)現(xiàn)具有投資價(jià)值的目標(biāo)企業(yè)，然后對(duì)其股權(quán)投資并提升內(nèi)在價(jià)值；目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO后，價(jià)值得以放大，股權(quán)私募就會(huì)尋找機(jī)會(huì)獲利退出。

高瓴系三輪精準(zhǔn)減持，背后是良品鋪?zhàn)訕I(yè)績增速持續(xù)放緩，反過來也能說明價(jià)值投資。因?yàn)閮r(jià)值投資是靈活的，如果目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營、發(fā)展、環(huán)境、政策等因素不符合價(jià)值投資邏輯，投資方會(huì)擇時(shí)退出。用股民的話說，“會(huì)買的是徒弟，會(huì)賣的才是師傅”。

從業(yè)績來看，在上市之前，良品鋪?zhàn)訕I(yè)績表現(xiàn)良好，2018年及2019年凈利潤增速分別為520.65%、42.68%；在上市之后，良品鋪?zhàn)与m然一度受到二級(jí)市場追捧，但2020年凈利潤增速降至0.95%，低于市場預(yù)期。

2021年，良品鋪?zhàn)訕I(yè)績增速進(jìn)一步放緩，甚至陷入“增收不增利”困境，全年實(shí)現(xiàn)營收增速為18.11%，實(shí)現(xiàn)凈利潤增速為-18.06%。2022年一季度，良品鋪?zhàn)訕I(yè)績“增收不增利”困境加深，營收增速為14.30%，凈利潤增速為-8.86%。

2021年及2022年一季度，良品鋪?zhàn)拥玫秸a(bǔ)助金額分別為9386萬元、4102萬元。如果扣除非經(jīng)常性損益，良品鋪?zhàn)釉谏鲜鰣?bào)告期主業(yè)凈利潤增速分別為-25.15%、-31.24%。

《每日財(cái)報(bào)》還注意到，2021年良品鋪?zhàn)映掷m(xù)布局全渠道銷售，各渠道銷售收入均實(shí)現(xiàn)增長，其中線上渠道、社區(qū)團(tuán)購銷售增長較為顯著。具體來看，線上銷售額達(dá)到 48.58 億元，同比增長21.42%，其中抖音平臺(tái)營業(yè)收入同比增長3.62倍；社區(qū)團(tuán)購銷售額為3.21億，同比增長208.5%。

不過，社交電商和社區(qū)電商等新渠道以低價(jià)策略獲得，也使得銷售費(fèi)用明顯增長。2021年，良品鋪?zhàn)愉N售費(fèi)用為16.72億元，同比增長29.83%，主要系促銷費(fèi)用增加。

良品鋪?zhàn)油ㄟ^加大精準(zhǔn)推廣的費(fèi)用促進(jìn)曝光引流以帶動(dòng)銷售增長，其中社交電商業(yè)務(wù)隨著規(guī)模的增加，促銷費(fèi)用投入增加。在銷售費(fèi)用中，促銷費(fèi)用就達(dá)到8.30億元，占銷售費(fèi)用比例49.63%。

在今年5月20日業(yè)績說明會(huì)上，有投資者問道，“通過長期觀察抖音幾家公司在直播帶貨，大家采用相同的方式吆喝，價(jià)格相對(duì)偏低，這種低價(jià)帶來的流量轉(zhuǎn)化率和復(fù)購率相對(duì)其他平臺(tái)如何呢？ROI 具有可持續(xù)性嗎？”

良品鋪?zhàn)訉?duì)此并未正面回答，而是表示公司在社交電商方面走在行業(yè)前列，年貨節(jié)期間，與重點(diǎn)合作達(dá)人合作，實(shí)現(xiàn)單場直播成交額突破5800萬元；在2021年，公司榮獲“抖音食品自播專場銷售額TOP1”、“抖音食品行業(yè)單日銷售TOP1”等榮譽(yù)稱號(hào)。