文|港股研究社

價(jià)值的標(biāo)尺有很多，在不同的時(shí)代背景和社會(huì)語(yǔ)境下，會(huì)形成多角度的判斷體系。而對(duì)于投資來(lái)說(shuō)，其中很重要的一項(xiàng)能力，是從現(xiàn)象的表面抽取內(nèi)涵，進(jìn)而明確賽道形成和發(fā)展的動(dòng)因。

5月以來(lái)，體育運(yùn)動(dòng)賽道的兩家公司，安踏體育、特步國(guó)際都發(fā)布了自己的2021年ESG報(bào)告，一定程度上，展示了當(dāng)前賽道中經(jīng)常被忽視的關(guān)鍵點(diǎn)。

作為港股“黃金賽道”之一，完整經(jīng)歷了繁榮-危機(jī)-再發(fā)展的景氣度周期，運(yùn)動(dòng)品牌的天時(shí)、地利、人和總是處于變化中。在變化之中，也有不變的地方。而這，將是影響市場(chǎng)長(zhǎng)期走向的重要因素。

業(yè)績(jī)：估值的參照系

2021年，耐克中國(guó)、安踏、阿迪達(dá)斯中國(guó)、李寧的營(yíng)收分別為510.2億元、493.3億元、343.4億元、225.7億元。安踏的營(yíng)收規(guī)模約等于阿迪達(dá)斯中國(guó)的1.44倍，距離耐克中國(guó)的成績(jī)也僅有一步之遙。

2021年，特步營(yíng)收首度突破百億大關(guān)，坐穩(wěn)國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌的第三把交椅；李寧營(yíng)收首度突破兩百億大關(guān)，繼續(xù)加碼渠道升級(jí)，謀求利潤(rùn)和規(guī)模的平衡。

按增速看，幾個(gè)重要體育用品公司的營(yíng)收同比增速分別為李寧56%、安踏38.9%、特步22.5%、耐克（財(cái)年）19%。今年一季度，耐克和阿迪達(dá)斯在中國(guó)的營(yíng)收利潤(rùn)均在下滑，安踏、李寧則錄得營(yíng)收兩位數(shù)增長(zhǎng)。

業(yè)績(jī)有很多種兌現(xiàn)和評(píng)價(jià)方式，但也正是因?yàn)檫@樣，有很多種處理手法，可以讓一家公司在某個(gè)方面展示突出的實(shí)力。因此，拉通全盤來(lái)看表現(xiàn)顯得尤為重要。

作為國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌業(yè)績(jī)“一哥”，安踏雖然在高基數(shù)狀態(tài)下的營(yíng)收增速不及李寧，但它的綜合成績(jī)反而指向了另一個(gè)更值得敬佩的事實(shí)：大象，依舊能起舞。

這種論斷還基于兩個(gè)能影響品牌表現(xiàn)的因素：首先，宏觀環(huán)境對(duì)線下門店和經(jīng)銷商的影響很難消除。摩根士丹利在點(diǎn)評(píng)安踏一季度運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)時(shí)，出于謹(jǐn)慎，下調(diào)了2022至2023年度的銷售和盈利指引。其次，安踏一直在加速數(shù)字化和DTC轉(zhuǎn)型，目前門店依然超過(guò)一萬(wàn)家。調(diào)整動(dòng)作很多，非常考驗(yàn)管理的穩(wěn)定性。

眼下市場(chǎng)考量安踏、李寧的重點(diǎn)實(shí)際有所差別。對(duì)安踏來(lái)說(shuō)，加速整合亞瑪芬，發(fā)力迪桑特和可隆體育，其實(shí)是在全球化、專業(yè)化等多方面進(jìn)一步突破。就李寧而言，在高端運(yùn)動(dòng)時(shí)尚線和女性線的表現(xiàn)，極大程度上影響著外界對(duì)這家公司戰(zhàn)略落地能力的評(píng)估。

這也從另一個(gè)角度說(shuō)明，目前來(lái)自這些頭部運(yùn)動(dòng)品牌的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，還不是它們的“完全體”。市場(chǎng)觀察的局限性由此誕生：確定的估值只在當(dāng)下，未來(lái)的變數(shù)太多。比如安踏收購(gòu)FILA之初，市場(chǎng)認(rèn)為其高增長(zhǎng)過(guò)于依賴FILA，忽視主品牌。但現(xiàn)在安踏主品牌發(fā)展勢(shì)頭增強(qiáng)，不少看空者又拋出了第二曲線乏力的論調(diào)。

無(wú)獨(dú)有偶，李寧在轉(zhuǎn)型時(shí)期背著“老王子”的名牌，但中國(guó)李寧興起之后，市場(chǎng)又成為國(guó)潮追逐者。

消費(fèi)者也許在換代，踩一捧一是常態(tài)。但投資者僅僅追漲殺跌，注定要被困在短期市場(chǎng)里。一個(gè)成熟的品牌會(huì)有自己的戰(zhàn)略定力，即一定程度上屏蔽外界雜音的能力。按時(shí)間計(jì)算，安踏、李寧的“年紀(jì)”，可能超過(guò)了不少投資者的投資史。

戰(zhàn)略和業(yè)績(jī)相關(guān)聯(lián)，業(yè)績(jī)考驗(yàn)企業(yè)把戰(zhàn)略轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)成效的能力。估值可以靠業(yè)績(jī)公式、靠按計(jì)算器按出來(lái)，但是把業(yè)績(jī)當(dāng)做參照系，思考與歷史相對(duì)運(yùn)動(dòng)的位置，才能看透業(yè)績(jī)背后的理念跳出周期的桎梏，這何嘗不是一種長(zhǎng)期主義擇時(shí)。

ESG：戰(zhàn)略理念的投影

安踏在5月18日發(fā)布了《環(huán)境、社會(huì)及管治報(bào)告2021》，算下來(lái)，已經(jīng)連續(xù)七年披露ESG實(shí)踐和成果。類似的，特步首份ESG報(bào)告始于2016年。

就ESG概念而言，每一份ESG報(bào)告的披露似乎讓人感覺(jué)空洞：環(huán)保、社會(huì)公益、廉潔高效的組織架構(gòu)和治理。但細(xì)看來(lái)，它之所以能成為有國(guó)際影響力的投資標(biāo)準(zhǔn)之一，其內(nèi)在價(jià)值還是值得參考。

這是安踏2021年ESG報(bào)告中的議題重要性矩陣，在關(guān)鍵議題的第三象限中，工藝及產(chǎn)品創(chuàng)新、供應(yīng)鏈管理、知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理等幾個(gè)方面，單挑一個(gè)做長(zhǎng)期分析，都足以構(gòu)成一個(gè)有競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)勢(shì)投資框架。

同樣的，特步的ESG重要性矩陣中，環(huán)保創(chuàng)新、供應(yīng)鏈管理也排在高位。

當(dāng)然，這并不是說(shuō)公益行動(dòng)這樣的直接貢獻(xiàn)不重要。但能夠真正把ESG理念落實(shí)到自己所處的產(chǎn)業(yè)鏈，去做針對(duì)性創(chuàng)新，本質(zhì)上體現(xiàn)的是企業(yè)適應(yīng)環(huán)境發(fā)展的能力。

ESG內(nèi)涵是企業(yè)先進(jìn)戰(zhàn)略理念的稀缺性，對(duì)應(yīng)著需要時(shí)間積累的高壁壘。尤其是在涉及實(shí)際經(jīng)營(yíng)方面，是難以用公益行動(dòng)或者環(huán)境友好去實(shí)現(xiàn)粉飾的。

就兩份ESG報(bào)告來(lái)說(shuō)，其中既有仰望星空的戰(zhàn)略協(xié)同，也有腳踏實(shí)地的實(shí)際措施。

特步提到，采用環(huán)保材料制成的產(chǎn)品已占特步旗下全品類的30%。如果特步的所有面料都換成生物可降解材料聚乳酸，一年可節(jié)省3億立方米天然氣，約等于26億度電、62萬(wàn)噸煤的消耗量。安踏將推進(jìn)“1+3+5”環(huán)境共生目標(biāo)，帶動(dòng)零售消費(fèi)端和供應(yīng)端“共生共治”，以實(shí)現(xiàn)一個(gè)總目標(biāo)：在2050年前實(shí)現(xiàn)碳中和；三個(gè)“零”：在2030年前實(shí)現(xiàn)自有生產(chǎn)廢棄物零填埋，自有營(yíng)運(yùn)設(shè)施原生塑料零使用及零碳排放，把營(yíng)運(yùn)對(duì)環(huán)境的影響降到最低；五個(gè)“50%”：2030年前將可持續(xù)產(chǎn)品的比例提高到50%；戰(zhàn)略合作伙伴能耗的50%采用可再生能源替代；50%的產(chǎn)品使用可持續(xù)包裝；自有運(yùn)輸設(shè)備能耗的50%采用清潔能源替代；產(chǎn)品中使用50%可持續(xù)原材料。

不難看出，ESG作為衡量企業(yè)價(jià)值的新標(biāo)尺，更多考驗(yàn)著企業(yè)在自身定位之外的社會(huì)化能力。如果說(shuō)有什么方式可以折射出運(yùn)動(dòng)品牌面向未來(lái)的態(tài)度，ESG再好不過(guò)。

未來(lái)：集中力量辦大事

回到文章開(kāi)頭對(duì)投資需要“撥云見(jiàn)日”的論調(diào)，當(dāng)下的運(yùn)動(dòng)品牌市場(chǎng)，至少面臨著三重潛在增量因素。

第一，國(guó)內(nèi)持續(xù)加強(qiáng)對(duì)未成年人參與體育運(yùn)動(dòng)的時(shí)間、機(jī)會(huì)方面的保障，例如《家庭教育促進(jìn)法》、體育法修訂草案。體育運(yùn)動(dòng)“從娃娃抓起”的觀念，將幫助社會(huì)形成更完善的培養(yǎng)體系，給運(yùn)動(dòng)品牌帶來(lái)一批新受眾。

第二，得益于居民總收入和消費(fèi)水平的上升，衣食住行外的需求會(huì)被更多激發(fā)。以運(yùn)動(dòng)為主題的傳統(tǒng)消費(fèi)和“國(guó)潮”之類的新消費(fèi)，將擁有更大的發(fā)展空間。

第三，政策上對(duì)體育產(chǎn)業(yè)的遠(yuǎn)景規(guī)劃日益完善?！督】抵袊?guó)行動(dòng)（2019-2030年）》、《體育強(qiáng)國(guó)健身綱要》、《全民健身計(jì)劃（2021-2025年）》等有關(guān)全民健身的相關(guān)政策，著眼于全民運(yùn)動(dòng)健身，進(jìn)一步打下了運(yùn)動(dòng)品牌的未來(lái)市場(chǎng)基礎(chǔ)。

在消費(fèi)層面，體育運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)并不是單純的制造業(yè)，而是帶有強(qiáng)烈的人文屬性。這一點(diǎn)，從運(yùn)動(dòng)品牌發(fā)展潮流系產(chǎn)品、耐克入局元宇宙、Lululemon把瑜伽運(yùn)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)樯罘绞娇梢?jiàn)一斑。運(yùn)動(dòng)品牌可以借營(yíng)銷獲得認(rèn)可，但歸根結(jié)底，人文的價(jià)值來(lái)自信賴，來(lái)自能博得消費(fèi)者認(rèn)可的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

最近幾年，專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌如耐克、阿迪達(dá)斯、安踏們?cè)诳萍忌弦呀?jīng)進(jìn)入新的競(jìng)爭(zhēng)期。耐克的next%卓有成效之后，厚底加碳板設(shè)計(jì)的專業(yè)跑鞋迅速崛起。

運(yùn)動(dòng)品牌可以將來(lái)自化工、原料制造業(yè)的新材料和新發(fā)現(xiàn)融入運(yùn)動(dòng)鞋服體系，比如鞋子的中底設(shè)計(jì)，阿迪達(dá)斯最先和巴斯夫合作出boost科技。但這影響了品牌對(duì)產(chǎn)品整體的掌控力，當(dāng)中底成為核心科技時(shí)，品牌本質(zhì)上需要向依賴于第三方的設(shè)計(jì)妥協(xié)。當(dāng)外在研發(fā)動(dòng)力減弱，巧婦難為無(wú)米之炊的創(chuàng)新困境就出現(xiàn)了。

2021年，安踏研發(fā)投入達(dá)到11.35億元，占比為2.3%，李寧研發(fā)投入達(dá)4.14億元，占比為1.8%，對(duì)比阿迪、耐克5%~10%，國(guó)產(chǎn)品牌研發(fā)占比仍顯不足。但是，安踏的研發(fā)投入已經(jīng)不弱于阿迪達(dá)斯、彪馬這些歷史悠久的國(guó)際品牌?，F(xiàn)在的競(jìng)爭(zhēng)不再是以前跨越位面的追擊戰(zhàn)，而是短兵相接的白刃戰(zhàn)。

技術(shù)的進(jìn)步發(fā)展總是非線性的，從歷史角度看，它們往往在長(zhǎng)期蟄伏后爆發(fā)出小高峰，產(chǎn)生一個(gè)階段的領(lǐng)先產(chǎn)品，隨后又進(jìn)入積蓄期。這就決定了，除非單一巨頭長(zhǎng)期壟斷，否則一定有品牌可以在這種波谷交替間形成節(jié)奏性優(yōu)勢(shì)，抓住機(jī)會(huì)走向領(lǐng)先。

2012年，安踏營(yíng)收首超李寧，有媒體評(píng)論，“眼下的登頂只是行業(yè)衰退期的彎道超車，成為本土行業(yè)龍頭的安踏將會(huì)面臨更多殘酷的挑戰(zhàn)” ?；貧w時(shí)代背景，那是中國(guó)體育用品行業(yè)十年高速增長(zhǎng)后的首度整體衰退。再往前看，耐克的成功，也是基于對(duì)阿迪達(dá)斯的超越。

然而，現(xiàn)在看來(lái)，彎道超車是事實(shí)，但安踏的目標(biāo)并不只是贏在當(dāng)下?！拔淞置酥鳌钡膶氉_實(shí)不像外界看上去那么風(fēng)光，正因?yàn)槿绱?，能坐穩(wěn)才算本事。

因此，下一代核心技術(shù)不一定會(huì)再出于耐克這些老贏家。國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌已經(jīng)嘗到了領(lǐng)先的甜頭，它們的技術(shù)實(shí)力會(huì)慢慢積蓄，等待在下一次技術(shù)周期切換時(shí)走向世界頂尖水準(zhǔn)。這將建立新的產(chǎn)品爆點(diǎn)，也會(huì)構(gòu)成新的估值錨。

受累于大市，安踏的股價(jià)已經(jīng)回到2020年水平，李寧也出現(xiàn)估值倒退。但另一面看，5月以來(lái)，南下資金連續(xù)狂買安踏，安踏和李寧的“含南量”都沖上新高?！奥斆麇X”的擇時(shí)、擇股能力，總是能反映市場(chǎng)偏好的轉(zhuǎn)移。

所謂成長(zhǎng)，無(wú)非就是用實(shí)力，擊潰一個(gè)又一個(gè)流言和困難。盡管萬(wàn)物皆有周期，但走在上行通道的安踏李寧們，需要的不過(guò)是時(shí)間而已。