文|錦緞研究院 牧之
6年前，以430億美元對價，拿下先正達的中國化工（中國中化），即將等來高光時刻：隨著三輪問詢結束，這筆海外第一大投資，正無限接近科創(chuàng)板IPO。
據(jù)先正達招股說明書顯示，公司本次擬發(fā)行不超過27.86億新股，計劃募集資金650億元。這意味著，一旦過會，先正達將成為繼中芯國際之后，科創(chuàng)板最大的IPO記錄。
根據(jù)發(fā)行股數(shù)及募資金額計算，先正達本次發(fā)行價格約23.33元，上市后總市值約3250億元。因此，先正達如若順利上市，它在科創(chuàng)板中總市值僅次于中芯國際的公司，A股全市場市值排名也將躋身前30。
作為曾經(jīng)注冊地為瑞士，全球第一大農(nóng)化和第三大種業(yè)的公司，先正達這樣一個一年只能產(chǎn)生10億美金自由現(xiàn)金流的公司，為什么吸引了中國化工不惜430億美金天價收購？以及，它的此番IPO又有怎樣的“隱喻”呢？
01、絕妙的時間點
不得不說，先正達上市的時間來得非常絕妙。
俄烏戰(zhàn)爭的爆發(fā)，全球范圍內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格一路飆升，各國農(nóng)場主對農(nóng)藥化肥等需求開始迅速提升。
農(nóng)業(yè)周期的棘輪開始迅速轉(zhuǎn)動：農(nóng)藥原藥生產(chǎn)廠家大多數(shù)集中在中國，因此全球化肥農(nóng)藥等農(nóng)資市場的供需關系成功一夜逆轉(zhuǎn)，業(yè)績也開始全面飄紅。
舉例來說，一季度，先正達旗下的全球非專利農(nóng)藥龍頭安道麥（SZ：000533）規(guī)模凈利潤增長高達187%；而另一家先正達持有股權中國農(nóng)藥小龍頭的揚農(nóng)化工（SH：600486），歸母凈利潤增長也高達103.51%；而其他與轉(zhuǎn)基因種子的大風同時起飛的麥草畏和草甘膦品種，如先達股份和興發(fā)集團，業(yè)績亦紅到發(fā)紫。
很明顯，選擇在農(nóng)業(yè)周期即將進入高潮的2022推動IPO募資，先正達的利潤貢獻將好到足以震撼全場。
由此可見，時間點的選擇可謂精妙絕倫。
02、“銀河艦隊”的合規(guī)問題
不過，我們也不難看出，先正達此番IPO之旅顯得略有些著急：
過去數(shù)年，幾經(jīng)整合后，包括安道麥、魯西化工（SH：000830）、揚農(nóng)化工（SH：600486）、荃銀高科（SH：300087）等諸多上市公司，均已納入先正達集團平臺，堪稱A股農(nóng)業(yè)板塊的“銀河艦隊”。
因此，先正達上市之后，必然面對潛在的同業(yè)競爭，也成了市場爭議的熱點：
劃歸先正達集團的瑞士先正達與安道麥、揚農(nóng)化工及揚農(nóng)集團、中化化肥及中化現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、魯西化工、荃銀高科在植保（農(nóng)藥）、種業(yè)等業(yè)務板塊存在重合，雙方構成了直接或間接的競爭關系。
很明顯，如果不將旗下諸多上市公司業(yè)務和權屬梳理清楚，先正達上市合規(guī)性方面顯然有些說不過去。
不過，辦法總比困難多。
在對證監(jiān)會問詢的第三輪回復中，保薦機構闡述了安道麥與先正達的同業(yè)競爭情況，直接指出先正達與安道麥的植保業(yè)務，在業(yè)務模式、產(chǎn)品側(cè)重點、研發(fā)投入方面存在顯著差異，僅在非專利植保產(chǎn)品方面存在少量重合。
以先正達的戰(zhàn)略地位來看，能夠化問題于無形，其實并不令人驚訝。
要知道，2019年先正達集團重組后的年營收達230億美元，其農(nóng)藥業(yè)務營收達155億美元，占全球作物用農(nóng)藥市場份額26.8%，躍升全球第一；中國化工收購先正達，則運用了將近430億的美元負債，本次IPO將解決這筆收購產(chǎn)生的巨大負債，和先正達繼續(xù)外延并購產(chǎn)生的資金缺口。
結合以上幾點，不難理解，保證先正達平穩(wěn)過會，并不僅僅是一個經(jīng)濟賬，也不僅僅是法律合規(guī)的問題。能夠讓先正達成功IPO，這背后的象征意義巨大，參與各方心知肚明。
03、停滯的十年
先正達IPO上市“還債”，一切都還要從7年前那一輪價格競爭開始說起。
2013年，6大農(nóng)化巨頭占領了 75%以上的農(nóng)藥市場，60%以上的商業(yè)種子市場。但這樣的高集中度，仍然不是這個行業(yè)格局的終點。
2015年5月、6月和8月，孟山都（Monsanto）三次出價意圖收購先正達。同年11月份美國杜邦（DuPont）和陶氏（Dow）宣布合并然后分拆出農(nóng)化巨頭科迪華（Corteva）。
隨著先正達被中國化工收購，2016年孟山都被德國的拜耳（Bayer）收購，2014年存在的六大農(nóng)化巨頭變?yōu)?家。
這樣風起云涌的合并，自然有它的時代背景，這與今天農(nóng)業(yè)熱火朝天的景象恰恰相反：
一方面，農(nóng)資的需求端進入了長期的低迷，隨著農(nóng)產(chǎn)品價格2012-13年大幅下降，新興國家貨幣貶值，農(nóng)場的利潤下降造成農(nóng)場對農(nóng)用物資的使用下降，2015年全球農(nóng)化市場總銷售額下降近10%。
另一方面，供給側(cè)壓力也十分巨大，眾多農(nóng)化公司的專利紛紛到期，專利斷崖給農(nóng)化公司盈利能力帶來巨大沖擊。
農(nóng)化行業(yè)研究公司Philipps McDougal在2016年估計，2010年以來每一種新的農(nóng)藥化學成分的開發(fā)成本近3億美元，而且耗時10年以上；而注冊這些新成分的成本也需要1億美金。
即使是專利農(nóng)藥領域領先的先正達，在2011到2017年，也只披露了3種新產(chǎn)品，而且這些產(chǎn)品也只是原有成分的復配混合，很難有成分上的獨創(chuàng)機會。
此外，由于專利有時間窗口，按照銷售額計算，先正達農(nóng)藥產(chǎn)品中有專利保護的只有不到一半。在2011年年底這個時點看，先正達絕大多數(shù)的的農(nóng)化產(chǎn)品都是2000年前上市的，大部分銷售的產(chǎn)品是非專利產(chǎn)品。
要知道，農(nóng)藥行業(yè)有600多種活性成分，大多數(shù)活性成分已經(jīng)專利過期。通過每年推出對活性成分十幾種再配方，先正達成功的提高產(chǎn)品效果，替代出現(xiàn)抗藥現(xiàn)象的產(chǎn)品。
再配方也給先正達提供了延長專利保護的辦法：當活性成分專利到期后，該活性成分的重新配方可能帶來新的專利或商業(yè)機密保護。再配方的成本也低很多，每種再配方的開發(fā)成本在幾百萬美金到幾千萬美金不等。
不過明眼人很快會看出，這種做法在創(chuàng)新藥行業(yè)遇到的專利斷崖困境，在農(nóng)藥行業(yè)同樣難以避免：隨著時間推移，先正達在各條產(chǎn)線上都會遭遇越來越強力的同質(zhì)化競爭，它的盈利能力只是被眼下的復配策略延長了半衰期，但最終營收增長還是會遭遇“滯漲”考驗。
所以不難理解，為什么2014年以后，先正達每年營收開始呈現(xiàn)小幅倒退。而且即使是2014之前的增長，也是建立在犧牲毛利潤率的基礎上的。先正達整體毛利潤在2005年以來處于下降趨勢。
專利斷崖對先正達的影響如何克服，對于先正達的基本面來說，這一點就是他最大的障礙。
所以并不意外的是，到2018年，先正達的調(diào)整后EBITDA已經(jīng)跌至26億美金，而自由現(xiàn)金流也僅為10億美元上下，先正達已經(jīng)走上了“停滯的10年”。
04、“千金馬骨”的救贖
隨著諸多農(nóng)化企業(yè)紛紛合并重組，在被中國化工430億美金收購之前，先正達就已經(jīng)收到過孟山都相近的報價，但與中國化工的全現(xiàn)金收購相比，孟山都收購只支付不到一半的現(xiàn)金，其余用孟山都股票置換；
而且，孟山都如果收購成功，作為優(yōu)化節(jié)約成本的一個必要步驟，先正達高管必然要出局。故而，中化的全現(xiàn)金收購方案對管理層和大股東的重大吸引力。
不得不提一句，中國化工最終的收購資金方案是：200億美金的永久型債，127億美金的過橋貸款，和匯豐銀行牽頭的無追索202億美金過橋貸款（僅使用其中一部分）。
中國化工為了先正達并購需要支付的利息成本大約為15億美金。我們可以看出，這筆成本遠遠高過先正達每年的10億美金左右的自由現(xiàn)金流。因此其中大部分融資的銀行都變成了難以拿到利息的長期持有者，這些銀行很需要先正達通過眼下的這場IPO來償還其中的大筆債務。
在中國化工的描述中，這筆農(nóng)資產(chǎn)業(yè)補短板的操作自有其真正價值：2016年，中國化工就完成了對世界最大的仿制農(nóng)藥生產(chǎn)商安道麥的收購，旗下農(nóng)藥資產(chǎn)大多為原藥生產(chǎn)廠。而此后收購的先正達是全球最具實力的專利藥生產(chǎn)商。
通過收購先正達后，中國化工擁有了完整的農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈：制劑，渠道，原藥，研發(fā)等多個環(huán)節(jié)。
不過隨著時間的流逝，這樣的宏愿也在經(jīng)受周期的折磨：
首先，先正達的創(chuàng)新業(yè)務已經(jīng)長期停滯，前文中，先正達6年只推出3個新產(chǎn)品本身就是明證。
其次，先正達在中國早已開展了農(nóng)藥業(yè)務，員工2000多人，農(nóng)藥占有中國市場5%左右，已經(jīng)是非常重要的玩家。因此所謂的中國市場協(xié)同的想法略顯牽強。
海外并購和整合本身就充滿了挑戰(zhàn)，尤其是高杠桿收購農(nóng)藥這樣一個技術導向賽道中的超巨公司。對中化來說，想依靠先正達的內(nèi)生增長來贏回票價，中短期還較為困難。
不過，游戲到這里還沒有結束。展望未來，隨著農(nóng)業(yè)技術的新方向的逐漸啟動，無論是利用數(shù)字技術的精準農(nóng)業(yè)，還是利用合成生物學的對投入的改良，這些這些技術的布局對下個農(nóng)業(yè)生產(chǎn)革命極其關鍵。
包括先正達在內(nèi)，四大農(nóng)化企業(yè)都在提前布局農(nóng)業(yè)科技領域，中化在生物技術這個領域幫助先正達繼續(xù)做好投資布局，才決定這筆430億美金投入是否屬于千金買馬骨的重要因素。
也許，一切都才剛剛開始。借這次新農(nóng)業(yè)周期東風，先正達正在完成自我救贖。
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