文 | VCPE參考 李子璇
編輯 | 李悠然
天圖投資已向「VC第一股」發(fā)起沖擊，它能成功嗎？
近日，在新三板掛牌的天圖投資發(fā)布了停牌公告，稱已經(jīng)向中國證監(jiān)會報送了「關(guān)于申請首次公開發(fā)行境外上市外資股并上市(H股)的申報材料」。這意味著，天圖投資正式?jīng)_擊「VC第一股」。
此前，國內(nèi)VC機構(gòu)從未有IPO成功的先例，只有浙商創(chuàng)投(834089.NQ)、蘇河匯（834401.NQ）、同創(chuàng)偉業(yè) (832793.NQ)、中科招商(832168.NQ) 等VC在新三板掛牌成功，以及2010年魯信創(chuàng)投（600783.SH）通過借殼方式成功登陸上交所。
今年年初，出現(xiàn)了一波PE上市的熱潮。今年1月，全球最大的私募股權(quán)投資機構(gòu)之一TPG(TPG.US)登陸納斯達克。此后，國外的PE機構(gòu)L Catterton、CVC資本，以及普洛斯的投資業(yè)務(wù)等接連傳出IPO計劃。而在國內(nèi)，美元PE太盟投資也在今年3月向港交所遞交了招股書。
如今，這股熱潮終于蔓延至VC行業(yè)。
天圖投資最早以PE起家，后來增加了VC和并購及控股投資業(yè)務(wù)。而據(jù)企名片數(shù)據(jù)統(tǒng)計，其近七成的投資輪次都在B輪及之前，顯然有著更加濃厚的VC色彩。
從布局領(lǐng)域來看，天圖在消費行業(yè)有著較大的影響力，曾累計投資上百家消費企業(yè)，其中包括奈雪的茶(2150.HK)、周黑鴨(1458.HK)、百果園、江小白、茶顏悅色、三頓半咖啡、鮑師傅糕點、鐘薛高等知名的消費品牌。
然而，與風(fēng)險為伴的創(chuàng)投行業(yè)，在尋求上市時，總是會有諸多非議。
對于二級市場的投資人來說，風(fēng)投可能不是理想的投資標的，尤其專注早期投資的VC相較于PE來說，業(yè)績的波動性更強，面臨風(fēng)險更高，更難成為首選。
但對于此前登陸新三板的天圖來說，奔赴港股似乎已成為不得不做出的選擇。
某知乎網(wǎng)友表示：新三板流動性堪憂，看了天圖的數(shù)據(jù)，機構(gòu)持股基本沒有，對于背后的投資人來說，退出難是一個很大的問題。再加上當前人民幣基金募集困難，如能成功上市，通過上市公司優(yōu)勢發(fā)行相關(guān)的債券、基金等金融產(chǎn)品有其便利之處。
那么，天圖此次上市又有多少勝算？為何選擇港股作為目標？
01、舍近求遠，天圖為何棄A赴港？
作為誕生在內(nèi)陸地區(qū)的天圖投資來說，去A股無疑是更近的選擇，但天圖為何舍近求遠，奔赴香江？
這就要先看A股的上市門檻對天圖來說是否友好。
據(jù)了解，目前A股對于創(chuàng)投機構(gòu)上市并沒有明確支持的態(tài)度，但制度上也并未禁止資管公司上市。
不過，一些地方文件已經(jīng)開始了對「創(chuàng)投機構(gòu)上市之路」的探索。
早在2021年1月，深圳市政府就發(fā)布意見稿，提出探索優(yōu)秀股權(quán)投資管理機構(gòu)上市制度安排，被視為打響了探索創(chuàng)投機構(gòu)上市的第一槍。
圖片來源：深圳市地方金融監(jiān)管局官網(wǎng)
同年，廣州也緊隨其后，出臺政策明確表示鼓勵和支持創(chuàng)投機構(gòu)創(chuàng)新募資手段，包括上市。
圖片來源：廣州市人民政府辦公廳官網(wǎng)
今年4月，深圳市地方金融監(jiān)督管理局印發(fā)《關(guān)于促進深圳風(fēng)投創(chuàng)投持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》中就明確提出，支持深交所資本市場建設(shè)，充分發(fā)揮其核心地位優(yōu)勢，探索優(yōu)秀風(fēng)投創(chuàng)投企業(yè)上市安排。
圖片來源：深圳市地方金融監(jiān)督管理局官網(wǎng)
然而，對于這些舉措，資深投行人士王驥躍向VCPE參考（ID：vcpecankao）表示：「上市證監(jiān)會說了算，地方政府說了不算，A股政策不支持?！?/p>
IPG中國首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜也向VCPE參考（ID：vcpecankao）表示：天圖投資選擇去港股上市而非A股，主要是由于A股不太支持和歡迎投資類企業(yè)上市。
此外，在法律法規(guī)層面，創(chuàng)投機構(gòu)登陸A股也面臨諸多阻礙。
某金融律師向VCPE參考（ID：vcpecankao）表示：
「根據(jù)我國證券投資基金法以及私募基金的監(jiān)管規(guī)定，私募類產(chǎn)品不得向不特定公眾群體進行公開銷售。在早期私募公司上新三板時，存在借私募基金公司募集之名，行私募基金產(chǎn)品募集資金之實的情況。畢竟在實務(wù)中，私募基金公司作為發(fā)行眾多私募基金的管理人，外在很難分清實際資金走向。
但A股對公司有嚴格的要求，并且其購買人群基本不具有門檻，與私募基金不得公開銷售的規(guī)定相沖突。
另外，根據(jù)《合伙企業(yè)法》第三條，國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團體不得成為普通合伙人。如果一間私募機構(gòu)成為上市公司，其就不能成為合伙制基金的普通合伙人，進而對基金管理業(yè)務(wù)產(chǎn)生限制性影響。
以上都是法律因素，并不限于以上。因此，目前即使天圖通過股權(quán)架構(gòu)等實現(xiàn)A股上市性價比并不高。」
相比之下，港股這邊的情況，似乎要友好很多：
首先是制度層面，上述金融律師表示：「美股及港股相對成熟、規(guī)范，港交所的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在制度層面沒有那么復(fù)雜。港交所對于天圖投資這樣的資產(chǎn)管理類公司，沒有像A股市場這樣多的限制，很多企業(yè)在A股不符合發(fā)行條件，就可以去港股上市，因此對這樣的公司，在港股上市融資環(huán)境會更加寬松一些?！?/p>
換言之，港股相對簡單的上市制度，對于主營私募股權(quán)投資的天圖來說，更容易實現(xiàn)成功上市。
此外，登陸港股似乎好處多多：
從融資的角度看，港交所可能是創(chuàng)投機構(gòu)更加理想的舞臺。首先是「新三板+H股」的模式可以令其同時受到海內(nèi)外資金的關(guān)注；其次，業(yè)內(nèi)人士向VCPE參考（ID：vcpecankao）表示，天圖投資赴港上市，可能意在發(fā)行包括美元債在內(nèi)的債券、基金等金融產(chǎn)品，相關(guān)的監(jiān)管政策也較A股市場更寬松。
02、沖擊「VC第一股」，勝算幾何？
相較于A股來說，港股上市制度友好一些，但天圖是否就可以高枕無憂了呢？
柏文喜向VCPE參考（ID：vcpecankao）表示：天圖投資上市勝率與企業(yè)質(zhì)地、訴求目標有關(guān)，也與市場接受度有關(guān)，主要的挑戰(zhàn)或者阻礙因素可能會來自公司業(yè)績、治理水平與市場接受度。
業(yè)績方面，港交所主板對上市申請人的業(yè)績條件是：「在三個會計年度的股東應(yīng)占盈利必須符合：最近一個財年不低于3500萬港元（約合人民幣2985.08萬元）；前兩個財年不低于4500萬港元（約合人民幣3837.96萬元）；企業(yè)市值要達到5億港元（約合人民幣4.26億元）」的條件。
東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2019年~2021年，天圖投資歸屬于母公司股東的凈利潤分別為1.36億元、7.06億元、7.35億元，截至發(fā)稿總市值為25.99億元。其業(yè)績遠遠超過港交所的準入門檻，如此看來，天圖上市成功的可能性大了一些。
其次，上市的時機也很重要。
天圖傳出赴港上市的消息以后，有業(yè)內(nèi)人士在知乎平臺發(fā)表觀點，「VC/PE的收入、利潤波動性太大，且現(xiàn)階段港股低迷，天圖投資此時赴港上市，或許并不是好時機」。
這種擔(dān)心并非沒有道理，目前，港股上市的創(chuàng)投、股權(quán)服務(wù)機構(gòu)，市值均不理想：
截至發(fā)稿，華興資本（1911.HK）市值為51.79億港元（約合人民幣43.97億元），較上市首日市值135.46億港元（約合人民幣115.00億元）跌超六成，近乎腰斬；
清科創(chuàng)業(yè)(01945.HK)上市首日市值報收34.80億港元（約合人民幣29.54億元），截至發(fā)稿，市值僅為7.91億港元（約合人民幣6.71億元），跌幅達77.3%。
如此看來，就算天圖成功登陸港股，后期的股價走勢是否理想，也還有待時間驗證。另一方面也說明，創(chuàng)投機構(gòu)可能不是二級市場投資人青睞的投資標的。
一位投資人告訴VCPE參考（ID：vcpecankao），二級市場投資人與做早期的VC可能本身就「不是一類人」。他強調(diào)：「PE機構(gòu)還好，投資輪次偏后期，被投企業(yè)很快就可以上市，能夠讓投資人看到‘快錢’」，但VC機構(gòu)的平均投資周期都在7年，甚至10年，二級市場的投資人未必有這樣的耐心。
如今，受到疫情、地緣政治等因素影響，眾多行業(yè)遭受打擊，退出通道進一步收窄，市場上對國內(nèi)創(chuàng)投行業(yè)的信心也受到影響。
此外，天圖投資重點關(guān)注的消費市場近期遇冷。據(jù)IT桔子統(tǒng)計，近五個季度以來，國內(nèi)的新消費、人工智能、大健康三個大賽道中，只有新消費的投資金額處于持續(xù)下降的態(tài)勢；并且在今年一季度，大健康領(lǐng)域融資總額為448 億元，同比減少了 26%；人工智能領(lǐng)域融資總額為369.4 億元，同比僅下降1%；新消費融資總額為152.7億元，同比減少了69%，是降幅最大的領(lǐng)域。
而且從其他投資機構(gòu)的表現(xiàn)來看，不管是曾經(jīng)將吃喝玩樂作為投資核心的美團戰(zhàn)投、美團龍珠，還是今日資本這樣在消費領(lǐng)域頗有影響力的機構(gòu)，都已經(jīng)調(diào)整投資策略，轉(zhuǎn)戰(zhàn)硬科技領(lǐng)域。因此，市場對消費行業(yè)的悲觀情緒，或許也將成為其上市路上的一大挑戰(zhàn)。
但也有資深人士認為，投資消費其實增加了天圖投資上市的勝算。消費本質(zhì)上還是長青行業(yè)，市場寒冬只是暫時的，消費的需求永遠存在，所以其實相較于一些新興概念來說，投消費的風(fēng)險波動其實更小。
03、天圖上市，有何影響？
對于天圖投資自身來說，如果能夠成功上市，無疑將拓寬募資渠道。
IPG中國首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜向VCPE參考（ID：vcpecankao）表示，二級市場公開透明的規(guī)范運營以及市場影響力的提升，更利于天圖投資的后續(xù)募資。
亞禾資本合伙人徐振群向VCPE參考（ID：vcpecankao）表示：登陸香港聯(lián)交所，發(fā)行股票以增強資本金實力，在一定程度上可以讓天圖資本的業(yè)務(wù)更加游刃有余，例如更強的資本金可以成為急迫退出、但是又持續(xù)看好的項目的S基金，有能力繼續(xù)穿越牛熊周期。
同時，此舉的另一重意義則是為LP提供了另一條退出的渠道——LP轉(zhuǎn)股。
LP轉(zhuǎn)股曾在新三板風(fēng)靡一時，即將LP的份額轉(zhuǎn)換成公司股份。據(jù)藍洞新消費報道，2015年，天圖投資的一位LP在天圖掛牌新三板時將LP份額轉(zhuǎn)換成了股份，彼時是因為很多項目退出無望，天圖相關(guān)人士對LP稱，如果不轉(zhuǎn)換為天圖股份可能一分錢收益都沒有，所以LP只好接受了這樣的處理方案。
但新三板的流動性比較差，這些股票沒有辦法套現(xiàn)。而且據(jù)當時的LP透露，彼時天圖投資就表露出了赴港上市的打算，只是不知道何時兌現(xiàn)。
徐振群告訴VCPE參考（ID：vcpecankao），LP轉(zhuǎn)股的爭議點就是對投資公司的估值很難達成一致。
過去，新三板市場缺乏一套穩(wěn)定的估值體系。2015年，中國網(wǎng)財經(jīng)發(fā)布的文章《新三板市場是有效的嗎？》分析稱，從披露信息的質(zhì)量來看，新三板市場存在的掛牌企業(yè)公布的財務(wù)數(shù)據(jù)審核不嚴，公開信息與實際不符的現(xiàn)象，這使得新三板信息披露制度的有效性不高，最終多種因素導(dǎo)致了新三板市場的股票價格很難反映企業(yè)真正的價值。
港股市場則會改變這種狀況。徐振群指出，如果天圖投資在港交所發(fā)行成功，自然就有了公允定價，這將成為LP轉(zhuǎn)股的一把鑰匙。
而對整體創(chuàng)投行業(yè)來說，天圖投資此舉則為「創(chuàng)投機構(gòu)募資」打開了另一扇希望之門。
私募股權(quán)機構(gòu)對拓寬募資渠道的探索由來已久。2010年之后，國內(nèi)曾出現(xiàn)一股創(chuàng)投機構(gòu)掛牌新三板的熱潮，但很快就亂象叢生。由于操作不規(guī)范，監(jiān)管困難等復(fù)雜因素，創(chuàng)投機構(gòu)登陸新三板的風(fēng)潮很快被叫停。
徐振群表示：自從新三板的門對投資機構(gòu)關(guān)閉以后，創(chuàng)投機構(gòu)便一直尋求突破。天圖投資此舉，如果成功將具有一種示范效應(yīng)，應(yīng)該會有更多的投資機構(gòu)爭相效仿。
多位專家亦表示，天圖投資如果成功上市，或許將掀起一波VC上市的新潮流。
此外，柏文喜還指出，天圖投資如果成功上市，還有可能引發(fā)國內(nèi)創(chuàng)投市場的加快分化與集中度的提升。
近年來創(chuàng)投機構(gòu)之間從拼投資、拼退出，到拼服務(wù)、拼資源，競爭不斷加劇。強者恒強，頭部趨勢也越來越明顯。未來，能否登陸資本市場獲得更加廣泛的募資渠道，撬動更大收益，或許也將成為決定機構(gòu)實力的一大影響因素。
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