實習記者 | 馮雨晨

繼2020年2月、2020年8月、2021年2月、2021年9月、2022年3月遞表后，5月8日，執(zhí)著的中國口腔醫(yī)療集團（簡稱“中國口腔”）再次向港交所遞交了招股書。

作為溫州最大民營牙科服務提供商，中國口腔向個人提供主要涵蓋口腔綜合治療、口腔修復科、種植牙科以及牙齒正畸科等綜合牙科服務。更新的招股書顯示，2019年至2021年，中國口腔營收分別為8315.9萬元、8455.6萬元、1.05億元。

剛越過1億元營收關卡，偏居溫州的中國口腔何來底氣上市？

2021年，溫州GDP達到7585.02億元，僅次于杭州和寧波，在全國城市排名中位列第30名。據招股書，2016年到2020年間，溫州的牙科醫(yī)療市場規(guī)模由4.18億元增至6.85億元，占浙江省牙科服務市場的15.3%。

溫州市場好，通策醫(yī)療（600763.SH）、瑞爾集團（06639.HK）、牙博士等也紛紛布局下沉，這是它們擴張中的一角，但卻是中國口腔的全部市場。

一家門店撐起7成營收

和3月份沖刺港交所的牙博士分布于華東地區(qū)的31家門店相比，中國口腔的門店僅有5家，且都位于溫州地區(qū)。

2011年起，中國口腔開始向各個年齡段的客戶提供牙科服務。在招股書中，中國口腔稱，按照2020年收益計算，中國口腔為溫州最大私人牙科服務提供商，其市場份額占溫州市民營牙科市場的23.8%，超過2020年溫州第二至第五大私人牙科服務提供商的總市場份額。而就溫州市整個牙科服務市場來看，中國口腔市場份額為12.3%。

在溫州站穩(wěn)腳跟的中國口腔運營的5家民營牙科醫(yī)院分別為溫州醫(yī)院、鹿城醫(yī)院、溫州口腔、瑞安分院，以及龍港醫(yī)院。業(yè)務上，招股書顯示五家醫(yī)院均提供“牙科服務”，并沒有明顯的類別區(qū)分。

成立最早的溫州醫(yī)院，也一直是中國口腔的營收主力。2019年至2021年，溫州醫(yī)院營收分別為6034.9萬元、6397.4萬元、7394.3萬元，占總收益比分別為72.6%、75.7%、70.2%。對比其余四家醫(yī)院這一數(shù)據，僅鹿城醫(yī)院在2021達到了18.8%，瑞安分院甚至在2020年低到了2.7%。

毛利率如何呢？招股書顯示，2019年至2021年，中國口腔整體毛利率為54.4%、59.9%、63.6%，居整個中國牙科行業(yè)中毛利率的前列。其中溫州醫(yī)院這三年的毛利率分別為62%、66.8%、69.1%，展現(xiàn)出高于整體毛利率水平的強勁營收力。

所以，偏居溫州的中國口腔，其營收主力還高度聚焦在溫州醫(yī)院一家上。據悉，溫州醫(yī)院、龍港醫(yī)院、鹿城醫(yī)院、瑞安分院、溫州口腔分別于2011年3月、2016年10月、2017年6月、2018年4月、2021年11月開始營運。中國口腔稱，一家新的牙科醫(yī)院通常大約需要4年能達到收支平衡，約7年才能收回初始投資。

目前瑞安分院和溫州口腔還未實現(xiàn)實現(xiàn)收支平衡，且僅有溫州醫(yī)院目前已經收回了投資。而從醫(yī)師配備上看，溫州醫(yī)院占據了絕對性的數(shù)量優(yōu)勢，中國口腔牙醫(yī)數(shù)量總數(shù)為53名，溫州醫(yī)院分流走了公司超總數(shù)一半的牙醫(yī)。

可見，溫州醫(yī)院是中國口腔沖刺上市的關鍵支撐。

一邊虧損一邊分紅

2017年至2021年，中國口腔的營收分別為4817.9萬元、7363.7萬元、8315.9萬元、8455.6萬元、1.05億元，凈利同期分別為870.6萬元、2256.1萬元、1546.3萬元以及1498萬元、3217.7萬元，凈利表現(xiàn)并不穩(wěn)定。

對于2021年業(yè)績的大跨步增長，中國口腔醫(yī)療集團表示，該增幅主要由于疫情影響后牙科醫(yī)院的暫停營運所積累的被壓抑需求釋放，以及公司加大營銷和推廣力度帶來的積極影響。如招股書中提到，調用外部營銷人員推廣鹿城醫(yī)院及溫州口腔，增加在搜索引擎（百度、今日頭條）及其他平臺（抖音、美團）的線上投放。

2018至2020年，凈利由2256.1萬元降至1498萬元，平均每年下降18.52%。這時期，累計虧損額也在拉大。2019年，中國口腔累計虧損額為622.6萬元，2020年又擴大至811.4萬元。

讓人有些疑惑的是，這段時間中國口腔在凈利下降的情況下，一邊在分紅，一邊又借錢來“填坑”。

在2019年，中國口腔決定宣派特別股息3200萬元，超過了2019年凈利潤的106.95%。

這次派息分了兩次進行，2019年派付了其中的1260萬元，剩余的1940萬元在2020年結付。中國口腔在招股書中稱：沒有預計到2020年1月前后突然開始爆發(fā)的新冠疫情，但是股息早已悉數(shù)宣派。這大概說明，剩余的1940萬元可能在2020年1月前后就已經結付。

這筆股息派付后，中國口腔的財務開始緊張。此后為了加強財務狀況，2020年3月，中國口腔從一名為“中國個人（為獨立第三方）”處取得2500萬元的個人貸款，年利率為4.25%，這直接將中國口腔當年的資產負債率拉至140.8%。2021年9月到期后，該貸款悉數(shù)結清。

但2500萬元似乎不夠，2020年8月18日，中國口腔又從股東王曉敏處取得845萬元的墊付免息貸款，該貸款在2020年9月根據協(xié)議豁免。

此外，在2020年5月，中國口腔還向一家持牌商業(yè)銀行取得一筆3000萬元的銀行融資，不過中國口腔稱這筆融資款尚未動用。

界面新聞注意到，中國口腔第一次申請港交所上市是2020年2月，這次派息正巧發(fā)生在這次申請前，但派息完似乎就沒錢了，還要靠股東接濟和對外貸款，中國口腔對自家賬本的估計顯得有些“失算”。

另外從股東結構來看，中國口腔的股東也都是自家人，是完完全全的“夫妻企業(yè)”。創(chuàng)始人王曉敏、鄭蠻夫婦全權把控中國口腔，除了鄭穎以及持有龍港醫(yī)院5%股權的黃文筆，幾乎沒有出現(xiàn)過任何其他外部股東或者投資。那么上市前冒著資金緊張的風險分紅，更加讓人費解。

如何走出溫州？

中國口腔的營收主要來自于口腔綜合治療科、口腔修復科、種植牙科及牙齒正畸科四大科目。和牙博士主打種植牙和牙齒正畸不同，中國口腔的口腔綜合治療科占最大收入流。

2019年至2021年，口腔綜合治療科共計創(chuàng)造收益3011萬元、3285.6萬元、3660.4萬元，占總收入的36.2%、38.9%、34.8%。

口腔綜合治療專注于口腔面部疾病的檢查、診斷及治療，主要是提供補牙、牙齒根管治療等服務。由于口腔綜合治療科和其他牙科服務（例如洗牙、藥物收益等）滿足大部分人的需求，2020年，中國口腔這兩類業(yè)務的患者就診總人次占2020年患者就診總人次的95.6%。

需要注意的是，這兩大服務的單次就診平均支出遠低于牙齒正畸科、種植牙科及口腔修復科。招股書顯示，2020年底，溫州客戶在牙齒正畸科、口腔修復科、種植牙科及口腔綜合治療科的平均支出分別為6069.4元、3421.5元、5979.6元、385元。

在口腔消費升級之下，牙齒種植和牙齒正畸是近年國內高速增長的類別，并且相對一般的口腔綜合治療而言，有較高的技術壁壘。可見，中國口腔的存量市場上，需要新的路徑和新的故事。

中國口腔正在積極切入兒童市場。2019年10月成立了鹿城兒童醫(yī)院，預計2023年第二季度取得執(zhí)業(yè)許可證及投入運營。

不可置否的是，溫州牙科服務市場將繼續(xù)增長，但與上海及杭州等其他更發(fā)達的城市相比，溫州市內不同行業(yè)的平均整體薪酬相對較低，這意味著中國口腔面對的增量市場有限。

對比之下，牙博士瞄準華東，通策醫(yī)療遍布江浙，瑞爾集團全國擴張......中國口腔從“出生”以來便獨居溫州，無論是營收規(guī)模還是門店數(shù)量上，中國口腔的體量都“相形見絀”。

如今，中國口腔也想往外走。

招股書中，中國口腔稱為加快溫州市外的擴張，將通過策略收購的方式在溫州市外收購兩家民營牙科醫(yī)院。計劃在杭州市和寧波市及其附近城市上海尋求機會收購業(yè)績良好和享負盛名的牙科醫(yī)院，中國口腔表示將在收購上投資約4000萬元，不過目前還沒有收購目標。

同時，招股書中，中國口腔還稱將在兩年內以新的商標名稱在溫州以外地區(qū)建立一個由七家牙科診所組成的連鎖機構，每年將有三至四家新的牙科診所投入運營，預計每家牙科診所的資本支出投資額約為190萬元。

顯然，走出溫州需要錢。但2021年末，中國口腔賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為4128.3萬元。