文|長橋海豚投研
北京時間5月18日港股盤后，騰訊控股（700.HK）發(fā)布2022年一季度業(yè)績。雖然市場已經(jīng)被打了預(yù)防針，但實際情況還是更艱難一些。
1、不同于上季度的毛利率預(yù)期差較大，這次主要低于預(yù)期的是收入端。其中廣告、金科業(yè)務(wù)還明顯受到了疫情封控的影響，增長阻力較強。而毛利率則暫時穩(wěn)住了下滑勢頭，環(huán)比略有改善。
2、但團隊優(yōu)化和人才成本降低還未在一季報中體現(xiàn)，尤其是管理和研發(fā)費用，同比增長40%（研發(fā)人員薪酬支出增長38%），大幅超過員工新增速度（30%），人均薪酬環(huán)比同比反而都在提升，其中股權(quán)激勵增加更快，占總薪酬比重從去年同期的18%上升至27%。另外，離職人員的高額補償金也可能推動了這項支出攀升。
3、利潤端繼續(xù)難看，同比大幅下滑，Non-IFRS歸母凈利潤255億，同比下滑23%。其中聯(lián)營公司虧損的拖累仍然不小，若剔除該影響，則調(diào)整后主業(yè)凈利潤同比基本持平，增速依舊掉檔得厲害，但沒有整體利潤顯著下滑那么觸目驚心。
4、減持Sea獲得的185億收益已經(jīng)在本季度確認，不管長遠下投資線邏輯受損多少，短期對于中小股東來說，樂見騰訊拋售一些持續(xù)虧損嚴重的聯(lián)營公司股份。
5、關(guān)于細分業(yè)務(wù)的經(jīng)營情況，這里海豚君摘出一些重點：
（1）用戶生態(tài)：季節(jié)效應(yīng)拉動增長一季度微信、QQ用戶均迎來用戶凈增，但QQ的表現(xiàn)仍然落后于超兩倍用戶體量的微信，海豚君猜測春晚視頻號貢獻了不少用戶活躍。
（2）游戲：監(jiān)管消化與消費降溫一季度游戲收入基本與去年持平，低于市場預(yù)期，主要預(yù)期差在手游業(yè)務(wù)上。除了去年高基數(shù)影響，新上線的游戲表現(xiàn)不佳、全球解封后線上消費降溫等因素都帶來了一些負面影響。
（3）廣告：超出預(yù)期的“艱難”一季度廣告情況比市場原本預(yù)想的還要更糟糕，同比下滑近18%。除了自去年下半年以來一直有的監(jiān)管、經(jīng)濟環(huán)境影響，還與年初以來全國各地一二線城市輪番封控有關(guān)。尤其是3月的上海疫情，市場一致預(yù)期也難以快速調(diào)整。由于疫情封控的影響還在持續(xù)，若沒有對消費端進行高強度的政策刺激，海豚君預(yù)計廣告的復(fù)蘇只能等到明年了。
（4）金科：疫情下支付轉(zhuǎn)淡，云業(yè)務(wù)“換檔失速”受到疫情影響的還有一向穩(wěn)健的支付業(yè)務(wù)，封控下餐飲服務(wù)受到影響巨大，而微信支付一向在線下餐飲等服務(wù)中優(yōu)勢明顯，占比更高。因此在一季度，對于收入增長能夠看到更加明顯的逆風(fēng)。而企業(yè)服務(wù)在下游客戶行業(yè)寒冬以及公司無奈主動做團隊收縮下，往昔的高增長迅速跌落神壇。
（5）數(shù)字內(nèi)容：視頻號直播開始貢獻收入一季度數(shù)字內(nèi)容維持低速增長，雖然騰訊音樂的直播業(yè)務(wù)下滑嚴重，但視頻號直播起到了一定的補位作用。除此之外，騰訊視頻漲價、騰訊音樂會員穩(wěn)步擴張都給逆風(fēng)期的娛樂付費給予業(yè)績支撐。另外，去年四季度以來的“去肥留瘦”也提升了整體業(yè)務(wù)的回報率。
長橋海豚君觀點
從上季業(yè)績電話會上，管理層就透露了今年上半年更難的口風(fēng)，算是給市場提前打了預(yù)防針，而海豚君也在四季度的財報點評中提醒大家做好心理準備，一季度將是至暗時刻。但從對實際表現(xiàn)與市場預(yù)期的比較來看，疫情封控還是給業(yè)務(wù)層面帶來了一些超預(yù)期的陰霾。
二季度以來，三個比較大的邊際變化——游戲版號放開、疫情封控以及昨天剛開的平臺經(jīng)濟座談會。除了疫情封控，其他兩個因素都是引導(dǎo)當(dāng)前狀況往偏積極的方向發(fā)展。但不可否認，疫情對經(jīng)濟的影響，仍然會拖累騰訊在業(yè)績上的修復(fù)進度，尤其是廣告業(yè)務(wù)，以及大面積的封控也會打破支付業(yè)務(wù)的穩(wěn)態(tài)增長。
短期日子的確很難過，但只要后續(xù)不會出現(xiàn)業(yè)務(wù)拆分等大利空，海豚君仍然相信在走出經(jīng)濟底之后，騰訊的生態(tài)壁壘能夠展示出一些超出同行的自我修復(fù)能力。在《破局泛娛樂：再探騰訊、B 站們的星辰大?！分?，海豚君對騰訊給出了一個在競爭格局逐漸穩(wěn)態(tài)、經(jīng)濟不斷復(fù)蘇之后的長期信仰價值，其中視頻號的商業(yè)化、出海游戲的擴張以及云業(yè)務(wù)的效率提升釋放利潤，是主要的看點。
雖然無論是疫情還是監(jiān)管反復(fù)的擾動，都會延長騰訊業(yè)績和價值修復(fù)的速度，短期注定難熬。但海豚君仍然延續(xù)之前的觀點，在目前的價位以及明擺著的經(jīng)濟弱周期下，過多闡述騰訊財報的負面信息意義不大，尋找業(yè)態(tài)反轉(zhuǎn)的蛛絲馬跡才是更重要的事情。
一、用戶生態(tài)：季節(jié)效應(yīng)拉動增長
一季度微信繼續(xù)緩慢擴張，單季凈增2000萬人，截至3月末月活達到12.88億，估計春晚視頻號直播效果拉動。QQ月活凈增1200萬人，參照往年情況，大概率也是旺季效應(yīng)帶來。上季度提到的超級QQ秀，目前仍處于測試期間，暫時未看到明顯的積極影響，但海豚君對超級QQ秀對QQ生態(tài)的長期效果有一定期待。
二、游戲：監(jiān)管消化與消費降溫
一季度網(wǎng)絡(luò)游戲收入436億，與去年同期基本持平。其中國內(nèi)收入同比下滑1%，海外收入同比增長4%，在整體游戲收入中占比24%。若剔除匯率變動影響，海外游戲則同比增長8%。
如果按照不同游戲類型劃分，占比較大的手游收入更拉垮，同比下滑3%。雖然有高基數(shù)等因素的擾動影響，但市場原本預(yù)期還能勉強實現(xiàn)低個位數(shù)增長。
游戲增速迅速放緩的原因：
（1）行業(yè)整體增長放緩
a．首先全球游戲都面臨一個走出疫情線上娛樂熱度消退的影響，尤其是前兩年疫情期間過度透支了增長空間的游戲。尤其是海外市場，今年以來絕大多數(shù)地區(qū)開始不斷放開封控，線下消費強勢復(fù)蘇。在海豚君覆蓋的美股標(biāo)的，迪士尼、Airbnb一季度強悍的業(yè)績中能夠直接體現(xiàn)這一跡象。b．此外，國內(nèi)游戲市場還在消化未成年人保護政策的影響，以及版號停了大半年對騰訊游戲代理和發(fā)行收入的影響。
因此從全行業(yè)來看，近兩個季度都屬于一個龜速增長的時期。
（2）騰訊部分游戲退潮明顯
回到騰訊本身，去年一季度表現(xiàn)不錯的《天涯明月刀》、《使命召喚手游》，后續(xù)的流水持續(xù)性不佳。尤其是作為騰訊寄予厚望的《天涯明月刀》，屬于騰訊相比同行并不擅長的MMO類手游，但剛上線后的表現(xiàn)持續(xù)超出公司和市場預(yù)期。
MMO類游戲本身就存在一個前期流水爆高但持續(xù)性不高的通病，要想持續(xù)保持穩(wěn)態(tài)的流水，對氪金玩家依賴度更高，這與騰訊一貫有優(yōu)勢的大DAU游戲并不符合。
除此之外，作為對標(biāo)網(wǎng)易的《率土之濱》上線的SLG手游《重返帝國》，表現(xiàn)并不好，熱度下滑速度較快。除此之外，一季度基本沒有其他能夠堪當(dāng)大任的新游上線，雖然有《金鏟鏟之戰(zhàn)》、《英雄聯(lián)盟手游》的增量，但也很難突破去年的高基數(shù)。測算出來的當(dāng)期新增流水，一季度同比下滑了8%。
展望二季度及全年，海豚君期待在下半年逐漸看到一個增速回升的拐點，一方面是高基數(shù)影響削弱，另一方面，隨著版號恢復(fù)，發(fā)行環(huán)境有望持續(xù)松緩以及消費開始有恢復(fù)之后，騰訊多款新游上線填位。如果《DNF手游》國服也能于今年上線，那有望吸引一波新老玩家扎堆。
三、廣告：超出預(yù)期的“艱難”
雖然由于經(jīng)濟環(huán)境和監(jiān)管的影響，以及管理層在上季財報披露后打過預(yù)防針，市場也有心理準備，但實際情況再次差于核心投行的預(yù)期。
一季度網(wǎng)絡(luò)廣告整體收入180億，同比下滑17.6%，相比上季度下滑加速。其中在渠道競爭中并無明顯優(yōu)勢的媒體廣告（騰訊新聞、騰訊視頻等平臺廣告），自然在泥沙俱下的時候受損更嚴重，同比下滑30%。
社交廣告中的移動聯(lián)盟廣告也受到不小的影響，雖然自去年下半年新增的訂閱號消息廣告，貢獻了一些增量收入，但還是難以抵擋整體環(huán)境逆風(fēng)的影響。
3月下旬以來，上海、北京等一線城市大面積處于封控狀態(tài)，對商家的經(jīng)營影響非常大，因此營銷預(yù)算自然也會顯著萎縮。原本管理層上季度指引下半年尤其是四季度可能會看到廣告收入的恢復(fù)，現(xiàn)在來看，海豚君認為，今年的廣告基本沒戲，恢復(fù)要看明年了。
年底，騰訊將測試視頻號廣告功能，市場對此期待較高。但真正能夠貢獻一定的收入也是要看明年，并且也需要考慮到微信生態(tài)內(nèi)部遷移的影響，因此要給目前單季度規(guī)模超200億的廣告帶來顯著提升，需要看視頻號后續(xù)用戶規(guī)模和用戶活躍的發(fā)展趨勢，以及微信事業(yè)部對商業(yè)化程度的一個把控。在《破局泛娛樂：再探騰訊、B 站們的星辰大?！分?，海豚君嘗試對視頻號未來能夠帶來的價值做了估算，感興趣可回顧。
四、金科與云：疫情下支付轉(zhuǎn)淡，云業(yè)務(wù)“換檔失速”
作為去年表現(xiàn)一直相對較穩(wěn)的金融科技與企業(yè)服務(wù)，一季度由于疫情封控下，餐飲、外賣活動迅速減少，商業(yè)支付業(yè)務(wù)也受到不小的影響，從第三方支付機構(gòu)上繳給央行的備付金規(guī)模也可以看出。另外，騰訊云業(yè)務(wù)在整體娛樂、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)寒冬下，預(yù)計項目拓展受到了明顯阻礙，由往昔的高增速迅速換擋至同比下滑。一季度金科與云整體收入428億元，同比增長10%，遠低于市場預(yù)期的15%-20%的增速。
年初傳聞CSIG進行了比例不小的裁員，并且對后續(xù)企業(yè)服務(wù)的投入產(chǎn)出效率提出了更高的要求，因此往常高返點的訂單會降低，預(yù)計將對后續(xù)簽單能力持續(xù)施壓，不過或許能夠改善企業(yè)服務(wù)一直以來的大幅虧損情況。由于云業(yè)務(wù)收入的占比降低，一季度金科企服的毛利率由四季度的27%提升至31.6%。
五、數(shù)字內(nèi)容：視頻號直播開始貢獻收入
一季度數(shù)字內(nèi)容收入203億元，同比增長6%。除了騰訊音樂會員訂閱環(huán)比新增8000萬，以及騰訊視頻連番漲價帶來的增量收入外，隨著視頻號用戶規(guī)模逐步觸達DAU 5億的里程碑之后，自然而然也開始有一些直播流水的貢獻，但目前還在初期滲透階段，單用戶付費不高。
但另一面，騰訊音樂中的直播K歌付費收入是在下滑的（-20%yoy），兩相抵消，最后實現(xiàn)低個位數(shù)的增長。
自上季度愛優(yōu)騰等大幅削砍低回報的影視項目投資，倒逼上游降價去庫存之后，年初以來，愛奇藝、騰訊也時隔半年再次對用戶端進行漲價，對利潤的渴求肉眼可見。除了在寒冬期回籠資金外，平臺本身也開始打消了用戶擴張的念頭，轉(zhuǎn)頭做剛需用戶的精準“收割”，試圖跑通盈利模型。
六、利潤預(yù)期內(nèi)下滑，經(jīng)營效率仍有壓縮空間
來看利潤端，一季度騰訊主業(yè)利潤繼續(xù)加速滑坡，雖然整體毛利率因增值服務(wù)、金科業(yè)務(wù)毛利率改善而環(huán)比略有提升（廣告因視頻號低商業(yè)化但增加了服務(wù)器成本負擔(dān)、激勵分成，毛利率繼續(xù)下滑），但費用端并沒有體現(xiàn)出裁員傳聞后的經(jīng)營效率提升，尤其是管理和研發(fā)費用，同比增長40%，費率提升到過去幾年最高水平。而銷售費用克制明顯，同比下滑5%，主要系與推廣及廣告費支出顯著減少。
結(jié)合一季度末的員工規(guī)模（環(huán)比增加3442人，同比增長30%），以及薪酬成本變動（同比增長43%），預(yù)計裁員、行業(yè)人才成本降溫等對利潤的優(yōu)化將在二季度及之后才會開始體現(xiàn)。
若看剔除掉股權(quán)激勵、折舊攤銷以及資產(chǎn)減值影響之后的Non-IFRS情況，則歸母凈利潤萎縮程度要稍微小一些，共實現(xiàn)Non-IFRS 歸母凈利潤255億，同比下滑23%，因為收入本身不及預(yù)期，因此利潤也難達到市場期望水平。
七、投資：聯(lián)營公司繼續(xù)虧損，拋售Sea獲百億收益
最后來看看騰訊的投資。1月騰訊宣告減持Sea冬海集團小幅減持，共獲得185億元的投資收益，和上期減持京東一樣，京東和Sea都從騰訊的聯(lián)營資產(chǎn)中移出，并入了金融資產(chǎn)里面，這里視同處置收益確認到其他收益凈額里面。一季度處置收益共188億，其中185億為減持Sea的收益。（關(guān)于兩次減持相關(guān)點評可回顧《“小騰訊” 被拋嚇壞騰訊小兄弟？Sea 這事意義不一樣》、《騰訊 “拜拜” 京東：快樂分手還是忍痛割舍？》）
對于中小股東來說，更樂意看到騰訊減持一些持續(xù)大幅虧損的公司，短期可以帶來肉眼可見的豐厚收益。我們單看目前的聯(lián)營/合營公司，一季度給騰訊帶來的分占虧損仍然很高。
因此如果剔除掉聯(lián)營/合營公司分占虧損對利潤的侵蝕影響，直接在Non-IFRS歸母凈利潤上加回這部分的投資損失，那么也能簡單對比一下騰訊自身經(jīng)營情況的獲利能力。
雖然仍然利潤增速明顯掉檔，但比原先的下滑23%不那么觸目驚心一些。
