文|公司研究室 淮上月

最近一年間，白酒業(yè)內(nèi)頭部公司先后更換了掌門人。上任后，這些白酒新帥都亮出了一套自己的招數(shù)。新瓶裝舊酒也好，老酒換新裝也罷，最終還是要以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)說(shuō)話，以公司市值表現(xiàn)來(lái)分高低。

一年前的2月23日晚間，洋河股份（002304.SZ）公告董事會(huì)決議，選舉張聯(lián)東擔(dān)任公司董事長(zhǎng)。自此，這位空降兵正式在股份公司走馬上任。從那時(shí)起，到2022年4月29日公司公布2021年年報(bào)與2022年一季報(bào)止，差不多整整14個(gè)月，400多天。

回過(guò)頭來(lái)看，進(jìn)入張聯(lián)東時(shí)代后，洋河股份的市場(chǎng)表現(xiàn)有可圈可點(diǎn)之處，也有不盡人意的地方。歸納起來(lái)，大致可以用4個(gè)詞來(lái)形容：進(jìn)步，徘徊，下跌與收縮。

下跌：洋河股份總市值跌幅19.26%，TOP5白酒中唯一跌破3000億

當(dāng)代人都喜歡用數(shù)字說(shuō)話，評(píng)價(jià)一位上市公司掌門人，年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)應(yīng)該是最好的標(biāo)準(zhǔn)。而公司在投資者眼中的地位，總市值的表現(xiàn)應(yīng)該是終極評(píng)判。畢竟，那是要用真金白銀去買賣出來(lái)的。

從上述維度看，如果要用一組數(shù)字來(lái)形容張聯(lián)東上任400多天來(lái)，洋河股份的業(yè)績(jī)單，那就是：營(yíng)收增長(zhǎng)24.64%，銷售費(fèi)用增長(zhǎng)41.48%,研發(fā)費(fèi)用減少5.05%,成本增長(zhǎng)17.11%，凈利閏增長(zhǎng)17.53%，市值下跌19.26%。

需要提醒的是，這不是按照一般的財(cái)報(bào)周期統(tǒng)計(jì)，而是公司研究室根據(jù)張聯(lián)東上任的具體時(shí)間，截取最近的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算。也就是說(shuō)，我們統(tǒng)計(jì)的實(shí)際上是2021年3月—2022年3月之間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并將其與之前對(duì)應(yīng)期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。我們認(rèn)為，這樣的數(shù)據(jù)更加貼近張聯(lián)東上任以后的工作實(shí)際。

總體而言，數(shù)據(jù)顯示，張聯(lián)東上任一年間，不僅穩(wěn)住了洋河的營(yíng)收大盤，抑制住了扣非凈利潤(rùn)連續(xù)2年下滑的趨勢(shì)，而且更加重視銷售導(dǎo)向，這從銷售費(fèi)用增幅高達(dá)41.48%，而研發(fā)費(fèi)用反而萎縮5.05%就可以清晰看出。

單以市值而言，在2021.2.23-2022.429期間，洋河股份表現(xiàn)在同類中還算中規(guī)中矩，在TOP5白酒頭部公司中，洋河股份跌幅19.26%，位居第四。不過(guò)，截至2022年4月29日收盤，洋河股份總市值只有2397.03億，距離3000億已相當(dāng)遠(yuǎn)，而與之競(jìng)爭(zhēng)白酒第三把交椅的瀘州老窖（000568.SZ）、山西汾酒（600809.SH），卻依然在3000億元之上。特別是山西汾酒，是這一期間TOP5中唯一一家市值不跌反漲的公司，公司總市值反超瀘州老窖，排行第三。

進(jìn)步：股權(quán)激勵(lì)加速落地，銷售部門職工薪酬同比增幅高達(dá)64.92%

上任一年來(lái)，張聯(lián)東給人印象最深的動(dòng)作，就是快馬加鞭，加速股權(quán)激勵(lì)落地。以此為契機(jī)，他對(duì)洋河股份的營(yíng)銷系統(tǒng)進(jìn)行了調(diào)整，從而使公司營(yíng)收擺脫了前兩年同比下滑的局面。因此，公司研究室認(rèn)為，張聯(lián)東上任后確實(shí)穩(wěn)住了公司營(yíng)收大盤。

張聯(lián)東從2021年6月開(kāi)始掌管公司營(yíng)銷。2021年8月，洋河股份就披露第一期核心骨干持股計(jì)劃，這是洋河股份上市以來(lái)的首個(gè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

從股權(quán)激勵(lì)分配的安排來(lái)看：公司整個(gè)高層占比8.28%，三大核心領(lǐng)導(dǎo)張聯(lián)東、鐘雨、劉化霜分別持有總授予量的1%，價(jià)值約1000萬(wàn)元。而剩余的9.19億份覆蓋其他核心骨干5085人，占總激勵(lì)的91.72%，人均可獲得激勵(lì)近20萬(wàn)元。

與此同時(shí)，公司同步加大營(yíng)銷力度，在加大廣告投入的同時(shí)，大幅提高銷售人員薪酬。這一點(diǎn)，在洋河股份2021年度銷售費(fèi)用構(gòu)成上體現(xiàn)得相當(dāng)充分，廣告促銷費(fèi)用在銷售費(fèi)中占比高達(dá)53.94%，同比增長(zhǎng)35.94%；員工薪酬占比30.7%，同比增幅高達(dá)64.92%。

重賞之下必有勇夫。不難理解，洋河漲薪意在提高銷售人員的積極性，從而提升銷量和規(guī)模。

2021年年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，洋河股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入253.5億元，同比增長(zhǎng)20.14%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)75.08億元，同比增長(zhǎng)0.34%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)73.73億元，同比增長(zhǎng)30.44%。

與自身相比，洋河股份營(yíng)收與凈利進(jìn)步較大，但如果與TOP5中的同行，瀘州老窖與山西汾酒相比，洋河就相形見(jiàn)絀了。以山西汾酒為例，2021年其營(yíng)收增速42.75%，扣非凈利潤(rùn)增速72.81%。

徘徊：千元以上高檔酒沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，主打產(chǎn)品毛利率81.28%位居TOP5第四

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年度全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)為965家，較上年減少75家；白酒產(chǎn)量715.63萬(wàn)千升，同比下降 0.59%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6033.48億元，同比增長(zhǎng)18.69%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額1701.94億元，同比增長(zhǎng)32.95%。

產(chǎn)量下降，營(yíng)收卻增長(zhǎng)，利潤(rùn)增速更是超過(guò)營(yíng)收。這說(shuō)明，高端白酒市場(chǎng)份額在擴(kuò)大，市場(chǎng)占比更高。具體到洋河股份，2021年，公司銷售規(guī)模居行業(yè)前三位。以扣非利潤(rùn)看，公司利潤(rùn)增速超過(guò)了營(yíng)收增長(zhǎng)。

但如果將洋河股份放到TOP5頭部白酒中去對(duì)比，公司研究室發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是主打產(chǎn)品（中高檔產(chǎn)品）還是系列酒（普通產(chǎn)品），洋河股份的毛利率都位居第四，排名相對(duì)靠后。

從營(yíng)收占比上看，洋河股份中高檔產(chǎn)品占比87.35%，看上去不低。不過(guò)，公司研究室注意到，茅五瀘高檔產(chǎn)品營(yíng)收主要來(lái)自千元以上價(jià)位的飛天茅臺(tái)、五糧液普五與國(guó)窖1573，洋河股份所言的中高檔酒，主要是其藍(lán)色經(jīng)典系列，看上去價(jià)格在400元至2500元之間，但市場(chǎng)真正經(jīng)?？吹降倪€是100至400元區(qū)間的海、天系列，千元以上的夢(mèng)之藍(lán)M9、夢(mèng)之藍(lán)·手工班、雙鉤的頭牌蘇酒，目前都沒(méi)真正起量。

對(duì)此，洋河股份董事長(zhǎng)張聯(lián)東自己也坦言，洋河股份的業(yè)績(jī)中包攬大頭的依然是中端產(chǎn)品，真正的高端線沒(méi)有市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)。

收縮 ：理財(cái)踩雷后計(jì)提減值2.51億，信托投資未到期余額20.83億

2021年，與其他頭部白酒公司相比，洋河股份遭遇了一個(gè)另類風(fēng)險(xiǎn)：那就是理財(cái)踩雷。之前，公司研究室對(duì)其踩雷恒大等地產(chǎn)公司進(jìn)行過(guò)關(guān)注。

公開(kāi)信息顯示，2016年，洋河股份理財(cái)投入達(dá)到頂峰，全年累計(jì)投入資金超300億元。此后，公司逐步縮減了理財(cái)投入，但投資風(fēng)格更加激進(jìn)，高風(fēng)險(xiǎn)、高風(fēng)險(xiǎn)的信托產(chǎn)品進(jìn)入公司視線，且大量資金間接流入房地產(chǎn)行業(yè)。

從2019年開(kāi)始，洋河股份高風(fēng)險(xiǎn)信托產(chǎn)品超過(guò)百億，首超銀行理財(cái)產(chǎn)品投入。2021年，洋河股份信托理財(cái)發(fā)生額127.34億元，未到期余額20.83億，逾期未收回金額6879萬(wàn)。從這一數(shù)據(jù)看，洋河股份已經(jīng)大幅收縮了在信托投資上的投入。

洋河股份表示，“期內(nèi)，公司有數(shù)以億計(jì)資金通過(guò)信托產(chǎn)品，投入到恒大、寶能等爆雷的房企，已產(chǎn)生減值2.51億元，后期資金的回收存在不確定性?！?/p>

公司在2021年年報(bào)中，詳細(xì)列舉了具體逾期項(xiàng)目與計(jì)提減值金額。其中，公司購(gòu)買的“中信信托?嘉和118號(hào)恒大貴陽(yáng)新世界集合資金信托計(jì)劃”到期，部分本金和收益延期兌付，公司于2021年12月4 日披露了《關(guān)于委托理財(cái)?shù)狡诒窘鸷褪找嫜悠趦陡兜墓妗罚ü婢幪?hào)：2021-044號(hào)），基于審慎原則，公司做公允價(jià)值變動(dòng)處理，計(jì)提減值金額3625.67萬(wàn)元；此外，公司對(duì)報(bào)告期內(nèi)存續(xù)的其他信托理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行了梳理，基于審慎原則，公司做公允價(jià)值變動(dòng)處理，計(jì)提減值金額21448萬(wàn)元，合計(jì)25073.67萬(wàn)元?！?/p>