文|長橋海豚投研

一年的時間暴漲3倍，然后又重新跌落回來。中車時代電氣是有硬實力的科技公司，還是一個扎根于傳統(tǒng)行業(yè)的服務(wù)商？海豚君和大家來一起看看，這暴漲暴跌的公司，是蹭概念，還是有真實力？

來源：長橋App

中車時代電氣，先從報表入手，其實只能看到公司把主要業(yè)務(wù)分為了軌道交通裝備業(yè)務(wù)和新興裝備業(yè)務(wù)。而在占80%營收的軌道交通裝備業(yè)務(wù)中，僅能看到最大部分是軌交的電氣裝備業(yè)務(wù)，那么這業(yè)務(wù)變化又和什么有關(guān)呢？

先了解公司的主要產(chǎn)品，電氣裝備中最主要的產(chǎn)品是電氣牽引系統(tǒng)，然后找到電氣牽引系統(tǒng)的使用場景，最終應(yīng)用市場變化來觀察業(yè)務(wù)的情況。海豚君在本文中就是抽絲剝繭，對中車時代電氣的各項業(yè)務(wù)做了拆解，從而能更好的來理解公司的業(yè)績具體變化情況。

海豚君在本文中通過對公司的軌道交通裝備業(yè)務(wù)和新興裝備業(yè)務(wù)進行分拆，認為：

①傳統(tǒng)的軌道交通裝備業(yè)務(wù)仍是目前公司最大的基本盤業(yè)務(wù)。在機車、動車組、城市軌道交通三大下游中，機車業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持平穩(wěn)，動車組為了“十四五”計劃的目標，仍將保持增長，而城軌業(yè)務(wù)將成為公司越來越重要的業(yè)務(wù)組成；

②相比于傳統(tǒng)的軌道交通裝備業(yè)務(wù)的基本盤，以IGBT為首的新興裝備業(yè)務(wù)有望成為公司未來的主要增長點。不論是軌交領(lǐng)域IGBT份額的潛在提升，還是成功搭載新能源車用IGBT市場的東風(fēng)，IGBT業(yè)務(wù)有望給公司帶來弱化主業(yè)、再一次成長機會。

海豚君將在本篇中主要對中車時代電氣進行業(yè)務(wù)拆解和影響因素的考量，下篇中將主要對公司進行業(yè)績測算和估值考量。

長橋海豚君對中車時代電氣的業(yè)務(wù)拆解，具體見下文：

一、公司簡述：立足基本盤，發(fā)力新業(yè)務(wù)

中車時代電氣前身可追溯至1959 年鐵道部株洲電力機車研究所，公司從機車業(yè)務(wù)出發(fā)扎根于軌交領(lǐng)域，而今已經(jīng)成為國內(nèi)的軌交龍頭。然而公司并不滿足于傳統(tǒng)軌交領(lǐng)域，隨著高速鐵路和城市軌交的發(fā)展，公司將目光瞄準了以功率半導(dǎo)體為主的新興裝備市場。

高壓IGBT是列車重載、高速運行的基礎(chǔ)，時代電氣憑借多年的技術(shù)積累已經(jīng)突破國外壟斷，并進入全球前5。公司自主可控的高壓IGBT技術(shù)，為公司開拓了新興裝備的新市場。

中車時代電氣從2020年起，將公司主要業(yè)務(wù)分為軌道交通裝備業(yè)務(wù)和新興裝備業(yè)務(wù)兩大類。

①軌道交通裝備業(yè)務(wù)：主要包括軌道交通電氣裝備、軌道工程機械、通信信號系統(tǒng)等；

②新興裝備業(yè)務(wù)：公司未來的發(fā)展重點。主要包括功率半導(dǎo)體分立器件、工業(yè)變流產(chǎn)品、海工裝備、傳感器件和新能源汽車電驅(qū)動系統(tǒng)。

來源：公司資料，民生證券，長橋海豚投研

根據(jù)2021年中車時代電氣最新財報，傳統(tǒng)的軌道交通裝備業(yè)務(wù)仍是公司最大的收入來源，占比達到80%以上，這也仍然是公司業(yè)績的最大的影響項目。此外公司要重點發(fā)展的新興裝備業(yè)務(wù)占比提升明顯，已接近兩成。功率半導(dǎo)體分立器件業(yè)務(wù)是新興裝備業(yè)務(wù)的最重要組成部分，同比增長達到30%以上，占總收入的比例達到了7%。

來源：公司財報，長橋海豚投研

二、軌道交通裝備業(yè)務(wù)：最大基本盤，穩(wěn)健

軌道交通裝備業(yè)務(wù)是公司“發(fā)家”的基本盤，業(yè)務(wù)變化直接影響公司最終的業(yè)績走向。作為時代電氣的傳統(tǒng)主業(yè)，該業(yè)務(wù)包含軌道電氣裝備、軌道工程機械和通信信號系統(tǒng)等，其中最大的影響項來自于軌道交通電氣設(shè)備，在業(yè)務(wù)細分中長期占有近8成。

來源：公司財報，長橋海豚投研

軌道交通電氣設(shè)備業(yè)務(wù)中最重要的產(chǎn)品就是電氣牽引系統(tǒng)，這是軌道交通車輛電力傳動的重要組成部分，主要運用于電動機車、動車組和城市軌交系統(tǒng)。業(yè)務(wù)中的軌道工程機械，則主要用于大型養(yǎng)路機械和鐵路線路維修時的運輸?shù)裙ぷ鳌?/p>

來源：匯川官網(wǎng)，長橋海豚投研

由于電氣牽引系統(tǒng)主要有三大應(yīng)用場景，那么對中車時代電氣業(yè)務(wù)基本盤的分析，主要圍繞電動機車、動車組和城市軌交系統(tǒng)三個下游市場展開。

2.1電動機車市場

根據(jù)國家鐵路局的數(shù)據(jù)，全國鐵路機車擁有量保持平穩(wěn)，長期穩(wěn)定在2.1-2.2萬臺。由于鐵路機車主要有內(nèi)燃機車和電力機車兩種，所以在內(nèi)燃機車呈現(xiàn)減少的趨勢下，電動機車擁有量近年來略有上升，2017-2021年間復(fù)合增長率2.7%，基本上仍可視為一個穩(wěn)定的市場。

來源：國家鐵路局，長橋海豚投研

2.2動車組市場

根據(jù)國家鐵路局最新的數(shù)據(jù)，2021年全國高速鐵路營業(yè)里程首次突破4萬公里。隨著高鐵建設(shè)的推進，動車組的增加提升了對電氣牽引系統(tǒng)的需求。2017-2021年間，全國高鐵營業(yè)里程從公2.5萬公里成長至4萬公里。與此同時，動車組擁有量也從2.35萬輛增長至3.32萬輛。從中可以看到動車組數(shù)目與里程數(shù)的比值，在0.8-0.9的范圍左右。

根據(jù)“十四五”規(guī)劃，到2025年全國高速鐵路的總里程數(shù)將達到5萬公里，屆時動車組擁有量仍將繼續(xù)提升。

來源：國家鐵路局，長橋海豚投研

由于高速動車的牽引傳動系統(tǒng)變流器有很長的工作壽命（英飛凌此前報告牽引傳動系統(tǒng)中的整流器和逆變器平均壽命都在20年以上），所以海豚君認為對動車組市場的變化從新增動車組擁有量看也有一定的指向性意義。

動車組擁有量雖然一直處于增長的態(tài)勢，但是近兩年在疫情等因素影響下，新增動車組的數(shù)量有所減緩。尤其是2020年，新增動車組的數(shù)目僅僅1301輛，影響公司當(dāng)年的動車組產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入。由于“十四五”既定的計劃目標，隨著疫情恢復(fù)后，動車組的增長有望回暖。

來源：國家鐵路局，長橋海豚投研

2.3城市軌道交通

鐵路建設(shè)在經(jīng)歷高峰后開始放緩，城市軌道交通更多的承擔(dān)起來了增長主力軍的作用。在2017-2021年間全國鐵路營業(yè)總里程數(shù)從12.7萬公里增長至15萬公里，復(fù)合增長率僅有4.2%。與此同時，全國城市軌道交通如火如荼的建設(shè)著，同期的復(fù)合增速高達16.3%。

而在全國城市軌交市場，公司擁有絕對的市場優(yōu)勢地位。根據(jù)城軌牽引變流系統(tǒng)市場招投標等公開信息統(tǒng)計，在2012年至2021年間，中車時代電氣已經(jīng)連續(xù)十年在國內(nèi)城市軌道市場占有率穩(wěn)居第一。在城軌高速發(fā)展的這段時間內(nèi)，中車時代電氣尤為受益，城市軌交業(yè)務(wù)也成為公司最大的下游來源。

隨著中國城市軌交營業(yè)里程的增長，城市軌交運營車輛數(shù)也不斷增長。在2017-2021年間，從4871列增長至9658列，復(fù)合增長率18.7%。海豚君測算，運營車輛數(shù)和營業(yè)里程數(shù)的比值大約在1.05左右，高于高速鐵路的車輛密度。

來源：中國城市軌道交通協(xié)會，長橋海豚投研

城市軌交業(yè)務(wù)也主要來自于牽引傳動系統(tǒng)，和動車組相似，也同樣有著較長的使用壽命。那么城市軌道交通市場每年的收入，可以從全國新增運營車輛數(shù)入手。

然而相比于高鐵投資在疫情下的減慢，城軌的投資并沒有受明顯的影響。在受疫影響最大的2020年，城軌業(yè)務(wù)的增長彌補了當(dāng)年動車組業(yè)務(wù)的下滑。

來源：中國城市軌道交通協(xié)會，長橋海豚投研

海豚君認為，傳統(tǒng)的軌道交通裝備業(yè)務(wù)仍是目前公司最大的基本盤業(yè)務(wù)。在機車、動車組、城市軌道交通三大下游中，機車業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持平穩(wěn)，動車組為了“十四五”計劃的目標，仍將保持增長，而城軌業(yè)務(wù)將成為公司越來越重要的業(yè)務(wù)組成。

三、新興裝備業(yè)務(wù)：未來潛力點，成長

中車時代電氣的新興裝備業(yè)務(wù)從2020年開始單獨披露，公司也將其作為未來的發(fā)展重心。時代電氣的新興業(yè)務(wù)，主要包括功率半導(dǎo)體分立器件、工業(yè)變流產(chǎn)品、海工裝備、傳感器件以及新能源汽車電驅(qū)動系統(tǒng)。其中功率半導(dǎo)體已經(jīng)是業(yè)務(wù)的最主要部分，占新興裝備業(yè)務(wù)的4成以上。

來源：公司財報，長橋海豚投研

中車時代電氣的功率半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，包含IGBT、雙極器件、功率器件等產(chǎn)品。公司采用“設(shè)計-制造”一體化的IDM模式進行生產(chǎn)，在高壓IGBT等領(lǐng)域技術(shù)處于國內(nèi)領(lǐng)先。

由于時代電氣在傳統(tǒng)軌交業(yè)務(wù)領(lǐng)域的優(yōu)勢，公司率先在高壓IGBT領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，產(chǎn)品已在軌交等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)大批量出貨。公司在4500v以上電壓產(chǎn)品的量產(chǎn)，打破了國際廠商的壟斷，并進入全球前五的行列。

3.1軌交領(lǐng)域IGBT市場

海豚君將中車時代電氣分為軌交領(lǐng)域和其他領(lǐng)域兩部分，由于時代電氣本身在軌交市場具有優(yōu)勢，并且公司已開始量產(chǎn)出貨，軌交市場能貢獻當(dāng)下較多的收入。

通過上文的分析，由于產(chǎn)品具有較長的使用壽命，所以在對市場空間的測算上更多地關(guān)注新增的部分。

①動車業(yè)務(wù)：根據(jù)鐵路局的年度數(shù)據(jù)，除2020年疫情特殊影響外，國內(nèi)新增動車組擁有量在2500-3300輛之間。結(jié)合中國鐵道科學(xué)研究院對每列動車平均115個 IGBT 模塊數(shù)量及1萬元的IGBT模塊價格來測算，國內(nèi)動車組業(yè)務(wù)IGBT市場空間超30億；

②城軌業(yè)務(wù)：城軌的發(fā)展明顯快于動車組，年新增城軌數(shù)量從1000輛提升到1300多輛。但由于城軌列車的IGBT模塊數(shù)目少于高鐵，所以雖然城軌增速快，但市場空間明顯小于動車組。海豚君測算國內(nèi)城軌市場IGBT空間大約有3億多。

來源：國家鐵路局，中國城市軌道交通協(xié)會，長橋海豚投研整理

綜合動車業(yè)務(wù)和城軌業(yè)務(wù)來看，軌道交通業(yè)務(wù)每年大約能帶來30-40億的市場空間。而相比而言，中車時代電氣在軌道業(yè)務(wù)上還有繼續(xù)成長的空間。公司憑借自身IDM的生產(chǎn)模式，在一期產(chǎn)線量產(chǎn)后，再次開啟了二期產(chǎn)線，為公司的增長提供了產(chǎn)能保障。

3.2其他領(lǐng)域IGBT市場

相比于深耕的軌交領(lǐng)域，中車時代電氣更希望在汽車領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破。正如上文測算那樣，軌交領(lǐng)域整體市場空間比較穩(wěn)定，公司能做的就是憑借自身優(yōu)勢去爭取更大的份額。而車用IGBT不同的是，這本身就是個快速增長的市場。

海豚君此前在《新能源光伏雙重奏，IGBT 有多香？》一文中測算，國內(nèi)新能源車用IGBT有望成長至2025年的266億元，5年的復(fù)合增速超50%。相比于不太增長的軌交領(lǐng)域，車用IGBT市場空間數(shù)倍于軌交，并且增速也遠高于軌交領(lǐng)域。所以在IGBT市場要做大做強，勢必要打入車用市場。

來源：長橋APP，長橋海豚投研

雖然中車時代電氣在2019年的國內(nèi)新能源汽車市場僅有1%左右的市場，但時代電氣在車用市場仍在努力尋求突破。

1）產(chǎn)能方面：隨著IGBT二期項目的建成，1200V以內(nèi)的車規(guī)級IGBT開始量產(chǎn)。根據(jù)產(chǎn)能規(guī)劃，一期產(chǎn)能主要以軌交為主，100萬只IGBT模塊中大約僅有24萬只汽車模塊。而二期8寸IGBT生產(chǎn)線的建設(shè)主要針對車用IGBT領(lǐng)域，大約年可生產(chǎn)24萬片，對應(yīng)100萬只以上的車用IGBT模塊。

2）客戶方面：公司已經(jīng)和東風(fēng)、廣汽等廠商合作。隨著產(chǎn)能和客戶的開拓，中車憑借公司自有產(chǎn)能的優(yōu)勢，有望在國內(nèi)新能源汽車市場獲得更大的份額。

海豚君認為，相比于傳統(tǒng)的軌道交通裝備業(yè)務(wù)的基本盤，以IGBT為首的新興裝備業(yè)務(wù)有望成為公司未來的主要增長點。不論是軌交領(lǐng)域IGBT份額的潛在提升，還是成功搭載新能源車用IGBT市場的東風(fēng)，IGBT業(yè)務(wù)有望給公司帶來弱化主業(yè)、再一次成長機會。