文|VCPE參考 李子璇
編輯|李悠然
在中國投資了15年的KKR，終于能在中國募資了。
近日，美國PE巨頭KKR旗下的「開德私募基金管理（海南）有限公司」（下稱：開德私募基金）在中基協(xié)完成登記備案。根據(jù)工商信息顯示，該公司是一家外商獨資企業(yè)，股份由設(shè)在香港的KKR亞洲全資持有。
圖片來源：中基協(xié)
圖片來源：天眼查
這是KKR在中國拿下的第一塊基金管理人「牌照」，同時也是美國PE在中國拿到的第一張私募基金管理人「牌照」。這意味著一扇史無前例的新機(jī)會窗口就此打開。
值得注意的是，中基協(xié)的信息顯示，開德私募基金的業(yè)務(wù)類型屬于「QDLP（合格境內(nèi)有限合伙人）等試點機(jī)構(gòu)」。
所謂QDLP，是注冊于海外并且投資于海外的基金，向中國境內(nèi)的合格投資者募集人民幣資金，并將所募集的人民幣資金投資于海外一、二級市場的制度。
海南在去年5月出臺了QDLP試點工作暫行辦法，并在同年8月公布了首批試點名單，KKR就名列其中，開德私募便在此后成立。
不過借道QDLP制度，KKR需要面臨兩個限制：
首先是基金必須投向海外市場，包括境外非上市企業(yè)的股權(quán)和債券、境外上市企業(yè)非公開發(fā)行和交易的股票和債券、境外證券市場（包括境外證券市場交易的金融工具等），以及境外股權(quán)投資基金和證券投資基金、境外大宗商品和金融衍生品。
其次，海南的QDLP試點額度有上限，為50億美元。與KKR一同入選QDLP試點名單的有24家機(jī)構(gòu)，它們需要一起分這50億美元，平均到每家頭上僅為2億美元。目前，KKR具體能募集多少資金還不得而知。
01入華募資，姍姍來遲
據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2007年就進(jìn)入中國創(chuàng)投市場的KKR，在中國的投資并購數(shù)量達(dá)40起，投資規(guī)模超過60億美元（約合人民幣404.93億元）。
KKR曾先后參與了家電公司海爾智家（600690.SH，原「青島海爾」）、LED企業(yè)雷士照明（02222.HK)，以及雙孢白蘑菇生產(chǎn)企業(yè)裕灌科技等傳統(tǒng)企業(yè)的并購。
其投資領(lǐng)域更是橫跨南孚電池、平安保險等所在的傳統(tǒng)制造業(yè)，蒙牛乳業(yè)（02319.HK)、中糧家佳康（01610.HK，原「中糧肉食」）等食品行業(yè)，以及天鵝到家、興盛優(yōu)選、認(rèn)養(yǎng)一頭牛等互聯(lián)網(wǎng)、O2O、新消費等新興產(chǎn)業(yè)，甚至還覆蓋農(nóng)業(yè)、醫(yī)療、教育等行業(yè)。
但從投到募，KKR卻走了15年。
市場普遍認(rèn)為，KKR此前沒有在中國開展募資源于國內(nèi)較為嚴(yán)格的外商準(zhǔn)入制度，而推動KKR成功入華募資的因素大致有兩個方面：
一方面，中國在KKR未來的戰(zhàn)略規(guī)劃中變得越來越重要。
KKR對未來中國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的增長抱有很高期待，甚至在2020年，KKR聯(lián)合總裁兼首席運營官Joseph Bae曾公開表示，KKR希望把公司在美國的所有產(chǎn)品線都帶到中國來，并且「10年后，KKR在中國的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不會小于在北美的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。」
另一方面則是相關(guān)制度逐漸開放和規(guī)范化。
此次，KKR在華募資所借道的QDLP（合格境內(nèi)有限合伙人）制度，盡管有著募資額度限制，但近年來我國QDLP試點額度呈不斷上漲的趨勢。
在2013年首批獲準(zhǔn)QDLP試點的企業(yè)中，有6家境外大型對沖基金公司合計只獲得了3億美元QDLP額度。隨后在2015年3月，第二批5家獲批的境外資管公司獲得的總額度增長至5億美元。
而在2018年4月，上海和深圳兩地的QDLP試點額度一躍增至50億美元。目前，在上海、北京、深圳三地，QDLP試點額度已經(jīng)被提高至100億美元。
圖片來源：海南省綠色金融研究院
此外，還有多家國際資管機(jī)構(gòu)提交了追加試點額度的申請，并獲得批準(zhǔn)。據(jù)上海金融官微透露，瑞信投資、品浩投資、瑞銳投資三家QDLP試點機(jī)構(gòu)分別獲準(zhǔn)追加額度2億美元、2億美元、1億美元，獲準(zhǔn)總額度分別達(dá)到4億美元、4億美元、1.5億美元。
因此，從政策層面來說，我國對海外資管機(jī)構(gòu)入華募資的通道是在不斷放寬的。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月中旬，國內(nèi)已設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的QDLP基金共計107只。
此外，資深投行人士王驥躍向VCPE參考（ID：vcpecankao）表示，「我國對境外機(jī)構(gòu)在國內(nèi)從事金融活動的監(jiān)管規(guī)則越來越規(guī)范化，KKR在中國境內(nèi)設(shè)點募資或許也與此有關(guān)?！?/p>
去年10月27日，中國人民銀行金融穩(wěn)定局局長孫天琦在一場線下發(fā)言中強(qiáng)調(diào)，「金融牌照有國界。對境內(nèi)外投資者禁止的金融業(yè)務(wù)，以及未對外開放的金融業(yè)務(wù)，境外機(jī)構(gòu)不得在境內(nèi)經(jīng)營。已對外開放的金融業(yè)務(wù)，境外機(jī)構(gòu)必須持境內(nèi)相關(guān)牌照合法合規(guī)經(jīng)營?！?/p>
這場發(fā)言迅速引發(fā)了市場對相關(guān)企業(yè)合規(guī)性的質(zhì)疑，第二天美股盤前，富途控股（FUTU.US）一度跌近30%，老虎證券（TIGR.US）一度跌近20%。王驥躍認(rèn)為，KKR此舉或許也是為了規(guī)范操作，規(guī)避政策風(fēng)險。
值得注意的是，此時市場環(huán)境低迷，進(jìn)入中國募資的KKR雖是中國資本市場的老熟人，然而，與眾多本土PE機(jī)構(gòu)相比，競爭力又何在？
02獨具鷹眼的「野蠻人」
KKR本身當(dāng)然是塊金字招牌。
對食品和煙草企業(yè)納貝斯克公司（RJR Nabisco）的收購是KKR的成名作。駱駝香煙和奧利奧是納貝斯克的知名產(chǎn)品，但上世紀(jì)90年代，由于人們對煙草的厭惡，公司估值被嚴(yán)重低估。KKR入局后，在與納貝斯克高層的較量中，以250億美元的價格，將其強(qiáng)勢收入囊中，由此獲得了「門口的野蠻人」的稱號。
但「野蠻」并不是KKR行事風(fēng)格的全貌，對時機(jī)的把握能力和能夠識別優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的一雙「鷹眼」，才是KKR更加明顯的特征。
KKR誕生于1976年，起初從事以收購、重整企業(yè)為主的股權(quán)投資，即用小部分自有資金，再加上高杠桿獲得公司控制權(quán)之后，將公司打包或分拆出售，并從中獲利。
這一模式無疑順應(yīng)了大勢。
1981年，美國杠桿交易數(shù)量發(fā)生近百起，并在此后連年增長，到80年代末，美國的年平均杠桿收購數(shù)量達(dá)到300起左右。
作為杠桿交易先鋒的KKR不僅收獲了「杠桿并購之王」的名號，還收獲暴利——從1976年到1986年，KKR最早設(shè)立的5個收購基金帶來了4至17倍的本金回報，公司還聲稱為他們的投資者創(chuàng)造了平均每年超60%的利潤。
而在投資標(biāo)的的選擇上，KKR樂于「捕獲」那些價值被低估或陷入困境的企業(yè)，它們通常擁有兩個特征：主營業(yè)務(wù)突出以及擁有良好的現(xiàn)金流。
有例可援的是，KKR在1979年完成的霍代爾工業(yè)公司（Houdaille Industries）私有化項目，這也是全球歷史上第一筆大型上市公司私有化案例。
霍代爾的產(chǎn)品主要包括機(jī)械工具和管道及其他工業(yè)品，其中，最突出的管道產(chǎn)品一度占到企業(yè)銷售額的58%和利潤的68%。收購前夕，霍代爾擁有大約5500萬美元的稅前利潤，而且基本沒有債務(wù)。
同時，據(jù)《紐約時報》在1978年刊登的《接管希望與霍代爾（Takeover Hope and Houdaille）》一文報道顯示，對潛在的收購者來說，霍代爾公司的每股價值在35~40美元，但其當(dāng)時的股價只有14~15美元——是被嚴(yán)重低估的。
最終KKR宣布以3.8億美元完成了對霍代爾的收購。1987年KKR將霍代爾的部分業(yè)務(wù)賣給一家英國公司，實現(xiàn)了33.9%的年投資回報。
不過，杠桿收購如今只是KKR業(yè)務(wù)的一部分。從2004年起，KKR開始拓展業(yè)務(wù)版圖，形成了私募股權(quán)基金、實物投資、杠桿信貸、非標(biāo)信貸以及對沖基金等新業(yè)務(wù)。
此前，KKR的投資范圍多局限在傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)、制造業(yè)領(lǐng)域，這令其錯失許多機(jī)會，其中的一大遺憾便是中國的互聯(lián)網(wǎng)。
盡管早在2007年移動互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)前夜，KKR就進(jìn)入中國創(chuàng)投市場，但彼時處于快速成長期的阿里巴巴、百度、騰訊等大批優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，KKR一個也沒投，眼睜睜地錯過了一個時代。
不過從2009年起，KKR開始拓展投資領(lǐng)域，陸續(xù)開啟了基礎(chǔ)建設(shè)、能源、房地產(chǎn)、醫(yī)療等投資業(yè)務(wù)，并在2012年開啟TMT Growth股權(quán)投資計劃。
如今KKR在北美、歐洲、亞洲、中東等重要經(jīng)濟(jì)區(qū)域設(shè)立了20多個辦事處，管理著十余只基金。KKR官網(wǎng)顯示，其在管資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到4710億美元。截至 2021年9月30日，KKR私募股權(quán)基金中的投資組合公司年收入約2690億美元。
根據(jù)2019年KKR在投資者日（Investor Day）發(fā)布的信息顯示，過去40年間，KKR所投資的復(fù)合回報率達(dá)25%，其中歐洲四期基金的內(nèi)部年回報率達(dá)33.6%，超過巴菲特過去50余年的復(fù)合收益率（20%）。
03影響幾何？
KKR在中國投資多年，此次募資，許多曾與KKR接觸的本土企業(yè)或許會捧場。多位業(yè)內(nèi)人士也表示，KKR的國際資源、挑選種子公司的毒辣眼光、在全球范圍內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)以及長期積累的「品牌力」，都將使其在募資方面更具競爭力。
不過在當(dāng)前的市場環(huán)境下，他們對KKR在中國的募資情況有著不同的預(yù)期。
如今資本市場走勢低迷，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)普遍存在募資困難的情況。清科研究中心公布的數(shù)據(jù)顯示，2022年第一季度，中國股權(quán)投資市場新募集基金數(shù)量共1374支，同比下降0.6%；披露募集金額為4092.7億元，同比下降3.2%。
比募資更加令人揪心的一組數(shù)據(jù)是，今年一季度股權(quán)投資市場投資案例數(shù)和金額分別同比下降27.5%和47.1%。緊衣縮食成為VC/PE共同的選擇。
對此，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝向VCPE參考（ID：vcpecankao）表示：「國內(nèi)PE機(jī)構(gòu)日益內(nèi)卷，在此背景下，KKR在中國募資的難度或許依然很大」。
不過在資深投行人士王驥躍看來，「市場上不缺資金，一級市場投資謹(jǐn)慎只是因為缺少好的投資標(biāo)的，同時受到二級市場低迷的影響。KKR的品牌力是靠多年的業(yè)績和口碑打造的，有了好品牌，募資和投資也就更有優(yōu)勢」。
今年四月，證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》中提到了「支持對中國資本市場具有長期投資意愿的優(yōu)質(zhì)境外金融機(jī)構(gòu)設(shè)立基金管理公司或擴(kuò)大持股比例」等鼓勵外資進(jìn)入的政策。因此，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，未來進(jìn)入中國募資的海外PE將會越來越多。
這又會對中國的創(chuàng)投市場帶來哪些影響呢？
多名業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在當(dāng)前投資機(jī)構(gòu)普遍存在募資困難的情況下，海外PE的入場將加劇國內(nèi)VC/PE的競爭。
但與此同時，鯨平臺專家、財經(jīng)主播羅攀通過《科創(chuàng)板日報》表示，這種競爭將有利于國內(nèi)外股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的互相交流，「國外股權(quán)投資機(jī)構(gòu)有一些投資上的方法、策略，是值得國內(nèi)機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)的，這對于提高國內(nèi)整體的股權(quán)投資水平也有幫助?！?/p>
但這對創(chuàng)業(yè)者來說卻不知是福是禍？
QDLP類機(jī)構(gòu)來華所募資金是用于對海外的投資，此舉是否會壓縮國內(nèi)創(chuàng)業(yè)公司的資金供給，進(jìn)一步壓縮其生存空間呢？
宋清輝認(rèn)為「這的確會對本土創(chuàng)業(yè)者更加不利」。但王驥躍則認(rèn)為這樣的憂慮有些夸張，「關(guān)鍵還是企業(yè)自身要優(yōu)秀，優(yōu)秀的公司不會沒有資金追」。
值得一提的是，我國也在放開QFLP（合格境外有限合伙人）試點準(zhǔn)入，即境外機(jī)構(gòu)投資者在通過資格審批和其外匯資金的監(jiān)管程序后，將境外資本兌換為人民幣資金，投資于國內(nèi)的VC/PE。
招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛在受《證券日報》采訪時表示，這有助于擴(kuò)大境外投資者投資中國市場的渠道，助力中國金融市場更好地融入全球市場，「在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之際，中國的新經(jīng)濟(jì)、高科技行業(yè)需要多元化資金支持，QFLP試點有助于國際投資者參與中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資，為高科技行業(yè)拓寬融資渠道」。
您認(rèn)為海外市場有哪些投資機(jī)會？在海外投資布局對國內(nèi)發(fā)展有何益處？歡迎在評論區(qū)發(fā)表您的見解。
主要資料來源： 《門口的野蠻人Ⅱ：KKR與資本暴利的崛起》《滾滾長江東逝水——從KKR的崛起案例看中國投后管理契機(jī)已至》《2020 年全球另類投資機(jī)構(gòu)發(fā)展戰(zhàn)略與公司治理研究》《2020年上市PE標(biāo)桿機(jī)構(gòu)研究之KKR集團(tuán)》《招商基金李湛：建議QFLP和QDLP試點有序擴(kuò)容 降低準(zhǔn)入門檻擴(kuò)大投資范圍》