文|港股解碼 毛婷

沙特阿美和蘋(píng)果（AAPL.US），代表了時(shí)間的兩極。

沙特阿美的主要產(chǎn)品是可能經(jīng)歷了上萬(wàn)年演變的化石燃料，是當(dāng)今世界最重要的動(dòng)力燃料，該公司貫穿了從上游勘探開(kāi)采到下游煉油銷售的所有環(huán)節(jié)，但這些燃料總有枯竭的一天。

蘋(píng)果的主要產(chǎn)品是配置最先進(jìn)芯片的電子產(chǎn)品，代表的是最時(shí)新的消費(fèi)電子潮流和服務(wù)形態(tài)，以及消費(fèi)者對(duì)于創(chuàng)新科技消費(fèi)品的期望，而人類的創(chuàng)意有無(wú)限可能。

最近，由于OPEC未根據(jù)實(shí)際需求的回升修訂產(chǎn)量限制，加上地緣局勢(shì)的影響，油價(jià)大漲，也帶動(dòng)在利雅得交易所上市的沙特阿美股價(jià)大漲，見(jiàn)下圖。

按2022年5月11日收市價(jià)45.95沙特里亞爾（SAR）計(jì)算，沙特阿美的市值為9.19萬(wàn)億SAR，約合2.449萬(wàn)億美元。

與此同時(shí)，在美國(guó)加息和縮減買(mǎi)債規(guī)模的預(yù)期下，在寬松時(shí)期屢創(chuàng)新高的美股終于走下神壇，三大主要指數(shù)大幅下跌，其中美股市場(chǎng)市值最高的蘋(píng)果，股價(jià)也從高位持續(xù)回落。

2022年5月11日，納斯達(dá)克上市的蘋(píng)果股價(jià)大跌5.18%，收?qǐng)?bào)146.50美元，市值降至2.39萬(wàn)億美元，在一夜間蒸發(fā)逾1300億美元，差不多相當(dāng)于一個(gè)招商銀行（600036.SH, 03968.HK）。于是被身價(jià)2.449萬(wàn)億美元的沙特阿美迎頭趕上。

蘋(píng)果VS沙特阿美，誰(shuí)更賺錢(qián)？

蘋(píng)果主要向全球消費(fèi)者提供iPhone、Mac、iPad、其他可穿戴裝備和家居配件等消費(fèi)電子產(chǎn)品，并以此為基礎(chǔ)提供相關(guān)的服務(wù)。

截至2022年3月末止的12個(gè)月，硬件產(chǎn)品占了蘋(píng)果總收入的80.54%，其中iPhone的收入占比達(dá)到51.98%。

盡管服務(wù)收入占比不足兩成，卻貢獻(xiàn)了顯著的利潤(rùn)，毛利率幾乎是硬件產(chǎn)品的兩倍。截至2022年3月末止的12個(gè)月，服務(wù)毛利占了蘋(píng)果合計(jì)毛利的32.05%。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)前景來(lái)看，隨著蘋(píng)果硬件產(chǎn)品的滲透逐步提升，其利潤(rùn)較高的服務(wù)收入占比有望進(jìn)一步增加，從而提升其整體利潤(rùn)率。

沙特阿美是沙特王國(guó)在資本市場(chǎng)上市的重要石油資產(chǎn)組合，其背后的大股東是沙特阿拉伯，東方最有錢(qián)的王子穆罕默德·本·薩勒曼王儲(chǔ)，對(duì)于沙特阿美的未來(lái)無(wú)疑最具話語(yǔ)權(quán)。

沙特阿美的業(yè)務(wù)覆蓋從開(kāi)采到銷售的各個(gè)環(huán)節(jié)，上游開(kāi)采業(yè)務(wù)和下游的煉油及銷售業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)占比基本上為五五對(duì)開(kāi)。

2021年，得益于油價(jià)大漲，全年平均已實(shí)現(xiàn)原油價(jià)格上漲73.65%，至70.5美元/桶，沙特阿美的上游業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)59.64%，至6560.7億SAR，占其總收入的48.71%；下游業(yè)務(wù)收入按年增長(zhǎng)93.76%，至6893.8億SAR，占了總收入的51.18%。

筆者將財(cái)政年度截止日期為9月末的蘋(píng)果數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，以便與年度截止日期為12月末的沙特阿美進(jìn)行比較。

見(jiàn)下圖，在油價(jià)下挫的2020年，沙特阿美降低產(chǎn)量，所以收入銳減，被蘋(píng)果趕上。

值得注意的是，沙特阿美于2021年的實(shí)際原油交付量還要低于2020年，但由于油價(jià)大漲，收入規(guī)模創(chuàng)下2019年上市以來(lái)新高，重新趕上收入同樣大幅增長(zhǎng)的蘋(píng)果。

從盈利能力來(lái)看，沙特阿美的開(kāi)采成本遠(yuǎn)低于北美的頁(yè)巖油開(kāi)采，加之沙特能夠通過(guò)OPEC+施加其作為全球原油主要供應(yīng)商的影響力，利用產(chǎn)量控制而具有一定的議價(jià)力，能保持利潤(rùn)水平。

截至2021年12月末的12個(gè)月，沙特阿美的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到51.40%，而蘋(píng)果為30.90%；純利率方面，沙特阿美為27.46%，蘋(píng)果為26.58%，顯示這兩大市值巨頭于2021年的盈利能力相差不遠(yuǎn)。

筆者按照沙特阿美的方式估算出蘋(píng)果截至2022年3月末止12個(gè)月的已動(dòng)用資本回報(bào)率（ROACE），或達(dá)到43.12%，而沙特阿美的2021年已動(dòng)用資本回報(bào)率（ROACE）為24.41%。

一家上市公司的資金來(lái)源包括三個(gè)方面：1）利潤(rùn)結(jié)余，包含在剩余資本中，屬于股本的一項(xiàng)；2）貸款；以及3）股東投入，包含在股本中。

已動(dòng)用資本回報(bào)率（ROACE）這一指標(biāo)反映了上市公司投入的資本（包括附息貸款和股本）在特定一年可產(chǎn)生的回報(bào)。

從上表的比較數(shù)字可得到，沙特阿美每一元投入可獲得0.24元的回報(bào)，而蘋(píng)果的回報(bào)則高達(dá)0.43元，顯然蘋(píng)果為出資人（包括債權(quán)人和股東）所帶來(lái)的收益要高得多。

由收入規(guī)模到純利規(guī)模，沙特阿美和蘋(píng)果均旗鼓相當(dāng)，為何來(lái)到資本回報(bào)上會(huì)有如此大的差異？

盈利模式與各自優(yōu)勢(shì)

沙特阿美占了OPEC原油產(chǎn)量的三成以上，占了全球原油產(chǎn)量的13%以上，作為最重要的供應(yīng)商之一，該公司對(duì)油價(jià)有一定的影響力，可以通過(guò)調(diào)節(jié)供應(yīng)量、利用供求關(guān)系的不平衡來(lái)獲取定價(jià)優(yōu)勢(shì)，從而保障其盈利能力。

蘋(píng)果的資本回報(bào)率優(yōu)勢(shì)則在于它善于從供應(yīng)商處取得杠桿。從其財(cái)報(bào)不難發(fā)現(xiàn)，蘋(píng)果對(duì)財(cái)務(wù)資源的善用已達(dá)登峰造極之境。

截至2022年3月26日，蘋(píng)果的資產(chǎn)總值為3506.62億美元，總負(fù)債為2832.63億美元，股本只有673.99億美元。換言之，股東——如“股神”巴菲特，每1美元的投入支撐著5.2美元的資產(chǎn)，杠桿率高達(dá)5.2倍。從下圖可見(jiàn)，其市凈率極高。

再來(lái)看資產(chǎn)構(gòu)成，蘋(píng)果的現(xiàn)金、短期投資以及長(zhǎng)期投資總值達(dá)1927.3億美元，占總資產(chǎn)的54.96%。也就是說(shuō)，有超過(guò)一半的資產(chǎn)是可以產(chǎn)生利息的投資。

再來(lái)看負(fù)債端，蘋(píng)果的附息債務(wù)為1724.13億美元，相當(dāng)于總資產(chǎn)的49.17%，由此可見(jiàn)，從規(guī)模上看，現(xiàn)金加投資足以輕松幫蘋(píng)果償還債務(wù)。

既然股本規(guī)模較小，附息債務(wù)又能由其現(xiàn)金及投資抵消，那蘋(píng)果的運(yùn)營(yíng)資金主要從哪里來(lái)？應(yīng)付款——這可不用支付利息。

截至2022年3月末，蘋(píng)果的應(yīng)付款為526.82億美元，占了總資產(chǎn)的15%，相較而言，短期應(yīng)收款只有208.15億美元。

由于蘋(píng)果的產(chǎn)品基本上直面終端消費(fèi)者，回款周期較短，而作為全球非常重要的蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈頂端，其對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)力為其取得驚人的財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)，能夠通過(guò)延長(zhǎng)付款期而提升經(jīng)營(yíng)靈活度。正是蘋(píng)果能夠用較小的資本撬動(dòng)起巨額資產(chǎn)的秘訣——用借來(lái)的資金賺取利息，用供應(yīng)商提供的信用來(lái)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，將財(cái)務(wù)資源的使用推向極致。

誰(shuí)的增長(zhǎng)更具可持續(xù)性？

當(dāng)前的局勢(shì)，成就了沙特阿美的強(qiáng)勢(shì)。美國(guó)通脹高企，加上石化燃料供不應(yīng)求，令資金流向與黃金一樣有對(duì)抗通脹功效的石油（通脹越高，油價(jià)越高），所以油價(jià)持續(xù)攀升。

另一方面，加息導(dǎo)致獲利資金流出估值偏高的科技股，這是蘋(píng)果勢(shì)頭減弱的原因。

短期來(lái)看，加息、通脹仍是會(huì)持續(xù)的因素，這兩大市值巨頭的爭(zhēng)持仍將繼續(xù)。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，蘋(píng)果應(yīng)能笑到最后。

從以上的分析可以看出，蘋(píng)果的增長(zhǎng)無(wú)疑更具可持續(xù)性，因?yàn)樗揽孔约旱目萍紕?chuàng)新提升產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)值，從而賺取合理回報(bào)。

沙特阿美的主要收入及利潤(rùn)來(lái)源是石化資源，對(duì)地球一次性能源會(huì)枯竭的擔(dān)憂，已經(jīng)促使大家想辦法轉(zhuǎn)向可持續(xù)資源。近期的地緣局勢(shì)更堅(jiān)定了主要能源消耗市場(chǎng)（尤其歐洲）轉(zhuǎn)用新能源的決心，石化資源的市場(chǎng)終有枯竭的一天，沙特阿美當(dāng)前的優(yōu)勢(shì)在未來(lái)可能會(huì)成為阻礙其突破的劣勢(shì)。

沙特阿美正努力多元化業(yè)務(wù)，尤其聚焦于新能源發(fā)展，以降低業(yè)務(wù)過(guò)分集中的風(fēng)險(xiǎn)，雖然皇冠會(huì)掉，沙特阿美還是需要低頭找尋新的路徑，以應(yīng)對(duì)未來(lái)的生存危機(jī)。在油價(jià)見(jiàn)頂回落之后，其市值巔峰或難以維持。