文 | CF40研究部 宥朗

在剛剛過去的4月，俄烏沖突持續(xù)，美國醞釀開啟激進加息模式，新冠疫情在國內(nèi)多地出現(xiàn)反彈，我國經(jīng)濟下行壓力加大。受多重因素影響，近期人民幣對美元匯率和國內(nèi)股票市場均出現(xiàn)較大波動。

4月29日召開的中央政治局會議明確“疫情要防住、經(jīng)濟要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”，并作出一系列具體部署及時回應(yīng)市場關(guān)切，對于維護信心、穩(wěn)定預(yù)期具有重要意義。

近日，CF40研究部邀請中國金融四十人論壇（CF40）特邀研究員、瑞銀證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家汪濤聚焦市場熱點問題分享觀點。

在她看來，近期人民幣對美元匯率大幅急速波動主要受到美元指數(shù)強勢拉升的影響。如果美元指數(shù)繼續(xù)走強，隨著更多市場主體開始對沖人民幣貶值風(fēng)險，人民幣可能繼續(xù)面臨階段性走弱的壓力。但人民幣對CFETS（ 中國外匯交易中心）一籃子貨幣的匯率并未出現(xiàn)明顯下行，當前匯率回調(diào)屬于正常的雙邊波動，不會制約國內(nèi)貨幣政策執(zhí)行。

“最近一年多以來人民幣匯率累積了較大幅度的升值，已有一些高估，現(xiàn)在順應(yīng)市場適度調(diào)整，在一定意義上也可配合國內(nèi)貨幣政策，有助于支撐出口和經(jīng)濟增速，未必是件壞事。”汪濤表示。

對于接下來的政策發(fā)力取向，汪濤認為，近期國內(nèi)疫情多發(fā)致使經(jīng)濟運行中出現(xiàn)一些超預(yù)期的突發(fā)因素，穩(wěn)增長政策還需進一步加碼，尤其是基建投資需要繼續(xù)發(fā)力。 

強美元帶動人民幣貶值匯率不會制約貨幣政策

Q：4月19日以來，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)較快調(diào)整，波動浮動加大。在您看來，導(dǎo)致人民幣匯率大幅急速波動的原因有哪些？

汪濤：人民幣近期對美元大幅貶值，主要是受到了美元指數(shù)強勢拉升的影響。

美國通脹居高不下，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲貨幣緊縮的步伐會更快、幅度會更大，美國國債收益率近期也大幅攀升，導(dǎo)致中美利差逐漸收窄甚至倒掛。前期支撐人民幣匯率走高的重要因素之一是旺盛的出口結(jié)匯需求，但在美元強勢升值的預(yù)期之下，出口商的結(jié)匯意愿出現(xiàn)下降。4月下旬以來，在日元快速貶值的推動下，美元指數(shù)再度飆升至103以上，創(chuàng)二十年來新高。

但需注意，此次人民幣對美元匯率貶值的背景是，在此前一年多的時間中，人民幣對CFETS一籃子貨幣的匯率持續(xù)處于強勢升值狀態(tài)。在本輪貶值之前，人民幣對美元匯率走勢相對穩(wěn)定，2021年初至2022年4月18日期間小幅升值2.5%，但是人民幣與美元兩者均對很多其他貨幣升值，因此人民幣對CFETS一籃子貨幣在同期大幅升值12%以上。

近期人民幣對美元匯率貶值幅度較大，但人民幣對一籃子貨幣的匯率并未出現(xiàn)明顯下行，所以我們還需綜合考慮，不能只觀察人民幣對美元匯率的變動情況。

Q：從目前美聯(lián)儲的緊縮節(jié)奏來看，中美利差有進一步倒掛空間，這將如何影響人民幣匯率和我國資本流動？最近我國股市波動在多大程度上與中美利差收窄和匯率波動相關(guān)？

汪濤：整體來看，國內(nèi)市場主要受國內(nèi)經(jīng)濟形勢和政策影響，受海外影響不大。這是因為在中國的債券市場和股票市場中，外資持有比重仍然較低，占比僅在3%-4%左右，而且股市近日并未出現(xiàn)大幅外資流出。債市因為國外利率上行，以及最近的人民幣貶值預(yù)期，有一定的流出，可能會有部分外資調(diào)整資產(chǎn)配置以及出于對沖考慮做出一定調(diào)整，但這都是比較短期的行為。

從國內(nèi)市場來看，目前國內(nèi)疫情反復(fù)多發(fā)，一些突發(fā)因素超出預(yù)期，經(jīng)濟運行面臨下行壓力，市場信心因此受到一定影響，我認為最近的市場波動與此關(guān)系更大。

Q：3月中旬至今，人民幣對美元匯率的貶值預(yù)期似乎逐漸增強，您認為人民幣會否開啟貶值周期？

汪濤：目前人民幣對CFETS一籃子貨幣的匯率仍然高于年初水平，再往前看，目前水平比2021年初時期升值11%以上，比2019年底、2020年初時期升值15%-16%。假設(shè)其他匯率保持不變，人民幣對美元貶至6.9水平僅會帶動CFETS人民幣匯率指數(shù)回到100.4，即2021年的平均水平。因此，當前匯率出現(xiàn)一輪回調(diào)，應(yīng)該說屬于人民幣匯率正常的雙邊波動。

2020年疫情之后中國經(jīng)濟率先復(fù)蘇，出口走強使得經(jīng)常賬戶順差維持在較高水平，國債收益率高于其他國家，這三大因素支撐人民幣自2020年下半年開始持續(xù)走強。而自2021年底開始，中國經(jīng)濟面臨明顯下行壓力，此前支撐人民幣匯率的基本面因素在近期走弱。至于人民幣對美元匯率會不會開啟新一輪貶值周期，階段性來看，如果美元指數(shù)繼續(xù)走強，隨著更多市場主體開始對沖人民幣貶值風(fēng)險，人民幣可能面臨進一步走弱的壓力，但貶值會否持續(xù)還需觀察美元對其它貨幣的匯率波動，比如日元對美元匯率已經(jīng)跌至20年新低，其繼續(xù)貶值推動美元指數(shù)上升的空間已經(jīng)不大。

接下來要看中美兩國經(jīng)濟形勢對于市場信心的影響。如果國內(nèi)疫情形勢緩和、經(jīng)濟穩(wěn)定向好，而美國經(jīng)濟因美聯(lián)儲緊縮政策受到影響，那么國際國內(nèi)投資者對于中國市場的信心就會逐漸恢復(fù)，人民幣匯率也將保持在一個相對穩(wěn)定的水平，不會出現(xiàn)持續(xù)單邊貶值。

總的來說，我們預(yù)計未來幾個月內(nèi)人民幣對美元匯率進一步走弱，甚至可能在年中突破“7”這個關(guān)口，而展望下半年，隨著經(jīng)濟增長企穩(wěn)反彈，市場信心逐漸恢復(fù)，人民幣年底或?qū)⒅匦禄氐?以內(nèi)。我們預(yù)測在2023年，美元對其他主要貨幣走弱、中國經(jīng)濟進一步復(fù)蘇，因此人民幣或小幅升值至6.7。

Q：匯率波動會對國內(nèi)貨幣政策構(gòu)成制約嗎？

汪濤：我國貨幣政策一直堅持“以我為主”，主要服務(wù)于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢。當前國內(nèi)經(jīng)濟面臨下行壓力，所以貨幣政策取向應(yīng)為穩(wěn)健中略有放松，這與美聯(lián)儲的方向是相反的。

同時，國內(nèi)并未出現(xiàn)很高通脹，無需過度擔(dān)心人民幣貶值對通脹的影響。盡管匯率貶值會給PPI帶來上行壓力，但由于食品價格處于低位、且終端需求乏力導(dǎo)致PPI向CPI傳導(dǎo)溫和，CPI應(yīng)能繼續(xù)保持溫和。我們預(yù)計CPI在今年下半年回升，但是全年平均2.4%。

另一方面，最近一年多以來人民幣匯率累積了較大幅度的升值，其實已有一些高估，現(xiàn)在順應(yīng)市場適度調(diào)整，在一定意義上也可配合國內(nèi)的貨幣政策，未必是件壞事——人民幣略有貶值其實與貨幣政策放松是一個方向的，二者能夠從外需、內(nèi)需兩方面提升總需求水平，從而進一步提振經(jīng)濟。所以我認為目前的匯率波動不會制約貨幣政策執(zhí)行。

4月疫情沖擊影響顯著穩(wěn)增長政策將繼續(xù)加碼

Q：如何評估4月疫情沖擊對國內(nèi)經(jīng)濟的影響？

汪濤：4月份的疫情沖擊對于國內(nèi)經(jīng)濟的影響是比較顯著的：

疫情沖擊下，4月統(tǒng)計局和財新PMI生產(chǎn)指數(shù)均大幅下滑，表明工業(yè)生產(chǎn)動能大幅走弱。4月唐山鋼廠高爐開工率季節(jié)性反彈至53%，高于去年同期5個百分點。全國平均電弧爐開工率65%，較去年同期低7個百分點。4月前20天粗鋼生產(chǎn)同比跌幅收窄至5%。由于物流和供應(yīng)鏈的顯著擾動，疫情對4月工業(yè)生產(chǎn)的沖擊顯著大于3月，4月整車貨運流量指數(shù)同比下降27%。

4月前4周乘用車零售大幅同比下跌39% （3月同比跌幅15%），同時乘用車批發(fā)銷售量同比下跌50%。4月十大城市地鐵日均客運量下滑45%。

房地產(chǎn)方面，高頻數(shù)據(jù)顯示，盡管近期政策調(diào)整，但由于新冠疫情沖擊和市場情緒低迷，4月30個主要城市的房地產(chǎn)銷售額進一步同比下降了54%（3月同比下降47%）。4月土地市場也較為低迷，100個大中城市的平均成交土地溢價率保持在2-3%的低位，土地成交量同比下降了32%（此前為同比下降38%）。

我們預(yù)計，得益于顯性財政資金支持和部分公共項目提前開工，4月基建投資同比增速可能進一步反彈12%-15%。一季度地方政府專項債新發(fā)行1.3萬億元，4月進一步發(fā)行1000億元。最近中央也重申將繼續(xù)支持基建投資。預(yù)計制造業(yè)投資同比增速可能進一步放緩至5%左右?？紤]到房地產(chǎn)投資同比下跌，我們預(yù)計4月整體固定資產(chǎn)投資同比增速可能從3月的7.1%放緩至3.5%左右，年初至今同比增長7.2%。

出口方面，5月9日海關(guān)總署發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，4月份中國出口2736.2億美元，同比增速較3月下降10.8個百分點至3.9%。這是因為防疫限制對物流、運輸和生產(chǎn)的擾動在4月遠甚于3月，拖累了4月份的貿(mào)易數(shù)據(jù)。此外，無論是整體增速還是進口增速、出口增速，今年前4個月的數(shù)據(jù)都較一季度有所下滑；4月統(tǒng)計局PMI中新出口訂單指數(shù)大幅下降，同時3-4月發(fā)達經(jīng)濟體平均PMI也有所走弱。4月的前20天八大主要港口集裝箱吞吐量同比增速下降至0，而3月同比增長6%。4月上海港日均集裝箱吞吐量同比下跌19%左右，跌幅小于預(yù)期的主要原因是上海港集裝箱運輸更多“陸改水”。

高頻數(shù)據(jù)顯示平均生產(chǎn)價格走弱，其中4月動力煤價格環(huán)比下降19%，而螺紋鋼價格環(huán)比小幅上漲2%?；诖?，預(yù)計4月PPI環(huán)比增長勢頭可能放緩，在高基數(shù)效應(yīng)下，同比增速可能放緩至7.1%（此前為8.3%）。另一方面，新冠疫情沖擊下服務(wù)價格低迷，可能拖累非食品CPI的增長勢頭放緩。高頻數(shù)據(jù)顯示平均食品價格環(huán)比反彈，豬肉價格環(huán)比上漲2%（同比下滑43%），蔬菜價格環(huán)比上漲2%，水果價格環(huán)比上漲6%?？傮w而言，整體CPI同比增速可能小幅提升至1.6%。 

Q：您認為宏觀政策接下來將如何發(fā)力？

汪濤：4月29日召開的中央政治局會議指出，新冠肺炎疫情和烏克蘭危機導(dǎo)致風(fēng)險挑戰(zhàn)增多，在強調(diào)加快落實已經(jīng)確定的政策的同時，會議提出要抓緊謀劃增量政策工具，加大相機調(diào)控力度。我們預(yù)計，穩(wěn)增長政策接下來將進一步加碼。

第一，穩(wěn)增長的一個重要方面，是基建投資要繼續(xù)發(fā)力。4月26日的中央財經(jīng)委會議研究全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)問題，再一次強調(diào)基礎(chǔ)設(shè)施是經(jīng)濟社會發(fā)展的重要支撐。目前用于項目建設(shè)的專項債券額度已全部下達，應(yīng)加快資金使用，強化資金管理，確保專項債落地形成實際增加的投資規(guī)模，覆蓋項目可以考慮電力、新能源、新基建等方面。對于地方融資平臺的管控，或可比2021年溫和放松，補充基建投資所需配套資金。在此之上如果政府加快項目審批，并能充分利用調(diào)入和結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余的資金，則額外增加的財政支持規(guī)模可達GDP的1%，這有望支撐今年基建投資增長至8%以上。

第二，貨幣信貸政策或進一步寬松。目前人民銀行已經(jīng)全面降準，疊加陸續(xù)下達的多項專項再貸款工具，我們認為后續(xù)信貸增長會繼續(xù)反彈。預(yù)計到5、6月份，社融增長可能達到11%左右，全年預(yù)計達10%以上。

第三，房地產(chǎn)政策或?qū)⑦M一步調(diào)整。去年底以來，各地已經(jīng)陸續(xù)出臺了一些適當放松限購限貸、降利率、降首付等支持房地產(chǎn)市場發(fā)展的舉措，并加快建設(shè)公租房、保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房等。此次政治局會議要求支持剛性和改善性住房需求、優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，這有助于穩(wěn)定市場情緒、緩解開發(fā)商現(xiàn)金流壓力。我們預(yù)計房地產(chǎn)銷售和新開工面積絕對水平（季節(jié)調(diào)整后）接近見底，二季度末開始或?qū)⒂兴棉D(zhuǎn)。

從一季度金融數(shù)據(jù)來看，目前實體經(jīng)濟的融資需求仍顯不足，一方面是企業(yè)訂單和現(xiàn)金流壓力較大，另一方面是企業(yè)信心也受到多方面因素的擾動，這兩方面問題都要解決。可以通過刺激基建或者房地產(chǎn)市場的需求來帶動企業(yè)的訂單量和現(xiàn)金流，但這些措施帶動的多為上游重工業(yè)行業(yè)，這與通過消費刺激政策帶動下游行業(yè)尤其是服務(wù)業(yè)復(fù)蘇還是不太一樣。

我認為最重要的還是高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，提振市場情緒、穩(wěn)定市場信心。要持續(xù)優(yōu)化疫情防控舉措，提高科學(xué)精準防控水平，為有序恢復(fù)生產(chǎn)生活創(chuàng)造條件。5月5日召開的中央政治局常委會會議也要求及時完善防控措施，加大對病毒變異的研究和防范力度，不搞簡單化、一刀切，推進加強免疫接種工作等。

總體來說，4月29日政治局會議所傳遞的信號以及未來進一步的政策支持減少了今年增長面臨的下行風(fēng)險。

Q：當前如何刺激消費需求？

汪濤：消費需求受到的影響主要體現(xiàn)在兩方面，一是當前疫情形勢比較嚴峻，接觸性、集聚性的消費活動受到直接影響；二是整個勞動力市場的就業(yè)恢復(fù)較慢，就業(yè)壓力較大，拖累居民收入增長，尤其是部分群體收入受到很大負面影響。

如何進一步刺激消費需求？第一，進一步提高科學(xué)精準防控水平。第二，對中小微企業(yè)的扶持政策可能將包括減免租金、提供用電優(yōu)惠、允許貸款延期還本付息、進一步減稅降費，以及降低失業(yè)保險等企業(yè)繳費、增加相關(guān)保就業(yè)補助等。不過在目前情況下，給企業(yè)減稅降費等措施對居民消費產(chǎn)生作用的傳導(dǎo)可能需要較長時間，因為現(xiàn)在部分中小微企業(yè)面臨的是生死存亡的問題，他們在拿到減稅降費的紅利之后首先想到的不是怎么花出去，而是怎么進一步節(jié)省現(xiàn)金流。第三，通過補貼企業(yè)傳導(dǎo)至消費者層面很難快速見效，部分有條件的地方政府可能會通過發(fā)放消費券等方式提振消費；對于中低收入人群和受疫情影響明顯的人群可考慮直接發(fā)放補助補貼。

相比美國，更應(yīng)關(guān)注歐元區(qū)衰退風(fēng)險

Q：中美利差倒掛與美債收益率曲線自身倒掛同時出現(xiàn)的情況并不多見。歷史上美債收益率曲線倒掛大多預(yù)示著經(jīng)濟衰退，您認為這次會否一樣？當前美國經(jīng)濟、全球經(jīng)濟是否面臨衰退風(fēng)險？

汪濤：美國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟的衰退風(fēng)險要分開來看。

從美國經(jīng)濟來看，歷史上2Y-10Y美債收益率曲線倒掛之后的5-6個季度，美國經(jīng)濟可能出現(xiàn)衰退，但我認為當前不能簡單照搬歷史，需要明白引發(fā)通脹高企和利率倒掛的原因究竟是什么。很多人認為高通脹主要是由大幅度刺激政策帶來的經(jīng)濟過熱引起的，但實際上目前來看其主要原因是供給瓶頸，比如全球疫情引起的供給中斷、俄烏沖突引起的能源價格上漲等，而這些因素大多會隨著時間而自動調(diào)整，跟貨幣政策沒有太大關(guān)系。

根據(jù)瑞銀研究團隊的判斷，美聯(lián)儲將加快貨幣緊縮的步伐，但是不會超調(diào)，今年到明年美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的風(fēng)險還是比較低的?，F(xiàn)在的美債收益率曲線倒掛在某種程度上反映了市場并不擔(dān)心通脹會持續(xù)高漲，并非反映市場擔(dān)心將出現(xiàn)長期經(jīng)濟衰退。

從全球經(jīng)濟來看，歐元區(qū)面臨的衰退風(fēng)險相對要大得多。俄烏沖突對其施加的供給側(cè)影響非常大，因為歐元區(qū)高度依賴俄羅斯能源供應(yīng)，未來如果俄羅斯掐斷對歐洲的能源供給或者歐洲進一步制裁俄羅斯，歐洲出現(xiàn)經(jīng)濟衰退的概率就會大幅上升。

Q：如果俄烏沖突持續(xù)存在及歐元區(qū)因此出現(xiàn)衰退跡象，對于我國的影響鏈條有哪些？

汪濤：最主要的渠道是，俄烏沖突將通過影響全球經(jīng)濟尤其是歐洲經(jīng)濟，間接影響我國出口。歐盟是中國最大的出口市場，如果歐盟經(jīng)濟進入衰退，我國出口勢必受到影響。

第二，如果俄烏沖突持續(xù)，能源價格或會持續(xù)高企，我國是能源進口國、全球最大的石油進口國，輸入性通脹壓力或帶動國內(nèi)能源、化工類價格上漲。今年以來我國PPI漲幅維持在高位區(qū)間，而消費需求相對不振，原材料價格很難傳導(dǎo)至消費端，這將使得企業(yè)生產(chǎn)成本大幅上升。

第三，俄烏沖突持續(xù)加劇了全球地緣政治風(fēng)險和未來投資的不確定性，這也會對國內(nèi)市場產(chǎn)生間接影響，尤其體現(xiàn)在國際國內(nèi)投資者的信心上。