文｜投資界PEdaily
4月底，一位半導(dǎo)體創(chuàng)始人找我們聊起了最近的遭遇。
劉海林，一家基帶芯片創(chuàng)業(yè)公司創(chuàng)始人。過(guò)去三年，他帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)備受VC/PE機(jī)構(gòu)青睞，幾乎保持一年完成一輪融資的節(jié)奏，投后估值更是每輪翻番。成立至今，公司身后集結(jié)了多家知名VC。
今年春節(jié)后，他像過(guò)往一樣開(kāi)始籌備新一輪融資，但市場(chǎng)情況出乎意料?！皫е?0億的估值拜訪了一圈投資人，卻都反饋要再等等。再加上疫情影響出差，難以拜訪更多新的投資機(jī)構(gòu)?！边@次他找過(guò)來(lái)，想打聽(tīng)國(guó)內(nèi)一家頭部VC的近況。
研發(fā)投入極度燒錢(qián)，融資進(jìn)度不能再拖下去。劉海林已經(jīng)在考慮，這一輪愿意接受平輪，不漲估值。
這并非偶然。北京某知名硬科技VC合伙人王平透露，最近接觸幾個(gè)半導(dǎo)體項(xiàng)目或多或少開(kāi)始降了估值。“去年大家不托關(guān)系都投不進(jìn)去，結(jié)果現(xiàn)在好幾位創(chuàng)始人主動(dòng)找上門(mén)，說(shuō)估值好商量。”
下調(diào)估值的一幕，終于在半導(dǎo)體上演了。
半導(dǎo)體罕見(jiàn)一幕：天價(jià)估值降了，創(chuàng)始人放低姿態(tài)
無(wú)VC不投半導(dǎo)體的畫(huà)面，仿佛就在昨天上演。
從2019年開(kāi)始，中國(guó)半導(dǎo)體投資迎來(lái)了前所未有的熱鬧景象——過(guò)億元天使輪融資應(yīng)接不暇，估值暴漲成為了家常便飯，一度連投消費(fèi)的VC都改行看起了半導(dǎo)體。元禾璞華管理合伙人陳大同去年曾向投資界感嘆，“幾乎所有的VC都在看半導(dǎo)體?！?/p>
這樣的一幕我們并不陌生。去年2月，GPU創(chuàng)業(yè)公司摩爾線(xiàn)程完成Pre-A輪融資，創(chuàng)立僅100天就躋身獨(dú)角獸行列，創(chuàng)下了最快獨(dú)角獸速度；到了11月，摩爾線(xiàn)程又完成了一筆20億元A輪融資，估值跳到了20億美元級(jí)別。
還有自動(dòng)駕駛芯片獨(dú)角獸地平線(xiàn)。投資界去年6月曾獨(dú)家獲悉，彼時(shí)地平線(xiàn)完成高達(dá)15億美元大C輪融資。這一輪融資金額已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)大多數(shù)知名公司的IPO，估值也漲至50億美元（約合人民幣320億元）。
“第一次聽(tīng)說(shuō)竟然還有C7輪?！眳⑴c地平線(xiàn)大C輪融資的某合伙人感慨。這一次融資爭(zhēng)搶激烈程度是創(chuàng)投圈歷年罕見(jiàn)。正如某位投資人彼時(shí)感嘆，“這一輪已經(jīng)不是靠搶就能進(jìn)，企業(yè)對(duì)投資方要求很高”。到了后面，純金融資本很難進(jìn)，“能投進(jìn)去就贏了”。
殊不知，2021年全球天使輪估值最高的項(xiàng)目就是來(lái)自中國(guó)，一家自動(dòng)駕駛芯片企業(yè)。過(guò)去兩年，半導(dǎo)體估值暴漲現(xiàn)象成為了不少投資人刻骨銘心的記憶，“太貴了，下不去手”。
轉(zhuǎn)折點(diǎn)是在2022年。隨著VC/PE出手放緩，半導(dǎo)體估值開(kāi)始悄悄出現(xiàn)松動(dòng)。
黃偉，北京一家PE合伙人，他感慨過(guò)去兩年遇見(jiàn)的半導(dǎo)體項(xiàng)目，估值沒(méi)有最高只有更高，但結(jié)合營(yíng)收利潤(rùn)來(lái)看，這賬根本算不過(guò)來(lái)?！暗?，今年創(chuàng)始人都找過(guò)來(lái)融資，主動(dòng)表示可以在上一輪估值基礎(chǔ)上加一點(diǎn)點(diǎn)，甚至平輪。”態(tài)度友好，少了之前的咄咄逼人。
最先感受到寒冷信號(hào)的，往往是那些沖在第一線(xiàn)的創(chuàng)業(yè)者們。黃偉向投資界透露，最近幾個(gè)月，不只一家被投企業(yè)的創(chuàng)始人找他溝通估值定價(jià)，“企業(yè)之前跑得太猛，創(chuàng)始人態(tài)度強(qiáng)勢(shì)，現(xiàn)在開(kāi)始聽(tīng)得進(jìn)投資人給出的建議了?！?/p>
這是以往不會(huì)出現(xiàn)的一幕。
過(guò)去三年，不少半導(dǎo)體創(chuàng)始人認(rèn)為估值喊得越高越好，并沒(méi)有靜下來(lái)認(rèn)真考慮融資節(jié)奏的可持續(xù)性?！艾F(xiàn)在變化很明顯，一些創(chuàng)業(yè)者主動(dòng)冷靜下來(lái)，不那么糾結(jié)估值?！秉S偉感嘆，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力永遠(yuǎn)是技術(shù)創(chuàng)新，而不是估值，但這樣樸素的道理在過(guò)去幾年浮躁的環(huán)境下卻顯得違和，如今是時(shí)候回歸常識(shí)了。
所有人都在爭(zhēng)搶融資窗口。北京一位資深FA透露，他們所服務(wù)的半導(dǎo)體項(xiàng)目中，已經(jīng)敲定估值的都已經(jīng)抓緊在3月之前完成了融資，避免夜長(zhǎng)夢(mèng)多。
其實(shí)估值下調(diào)序幕才剛剛拉開(kāi)。深圳一位半導(dǎo)體投資人坦言，相比新消費(fèi)，半導(dǎo)體估值下調(diào)才剛剛開(kāi)始，一些頭部項(xiàng)目依然搶手，好項(xiàng)目估值并沒(méi)有明顯下降。
但隨著各種因素疊加，未來(lái)幾個(gè)月肯定會(huì)有一批半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)公司降估值。“目前大部分半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)公司還沒(méi)有造血功能，如今一級(jí)市場(chǎng)集體放緩，盲目堅(jiān)持估值只會(huì)影響融資進(jìn)展?！?/p>
中一簽虧1.2萬(wàn)元，半導(dǎo)體破發(fā)潮傳至一級(jí)市場(chǎng)
事實(shí)上，半導(dǎo)體估值回調(diào)在二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)愈演愈烈。
數(shù)據(jù)顯示，從2021年11月開(kāi)始，國(guó)內(nèi)A股半導(dǎo)體板塊持續(xù)下挫，截至今年4月27日，板塊指數(shù)跌幅已超過(guò)30%。破發(fā)情況更是不容樂(lè)觀。據(jù)投資界不完全統(tǒng)計(jì)，進(jìn)入2022年，已有14家半導(dǎo)體公司IPO，僅有拓荊科技與納芯微上市首日沒(méi)有破發(fā)，投資者們往日的中簽“吃肉”變成了“割肉”。
其中，4月12日上市的唯捷創(chuàng)芯當(dāng)日收盤(pán)跌幅更是超過(guò)36%，創(chuàng)下首日跌幅之最。據(jù)悉，唯捷創(chuàng)芯此次IPO發(fā)行價(jià)為66.6元/股，按照中一簽500股計(jì)算，中簽股民中一簽虧超12000元，“以前打新是中獎(jiǎng)，現(xiàn)在打新是踩坑?！边€有今年1月份上市的翱捷科技，由芯片老將戴保家掌舵，即便頭頂“基帶芯片第一股”光環(huán)依然難逃破發(fā)。
究其原因，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于尚屬虧損的半導(dǎo)體公司更加謹(jǐn)慎，即便前景看好也未必給予過(guò)高估值。
以翱捷科技為例，2018年至2020年及2021年1-6月，公司分別虧損約5.37億元、5.84億元、23.27億元、3.72億元，未能實(shí)現(xiàn)盈利。此外，翱捷科技目前在售產(chǎn)品仍以2G到4G產(chǎn)品為主，面臨著諸多國(guó)際巨頭的激烈競(jìng)爭(zhēng)。在這種情況下，IPO發(fā)行采用高定價(jià)，破發(fā)也就在所難免。
而今年“超募王”納芯微，去年一度傳聞發(fā)行市值高達(dá)500億，但今年出于謹(jǐn)慎考慮，最后公司發(fā)行市值200多億，采取了更為合理的定價(jià)策略。
王平是唯捷創(chuàng)芯背后的投資方之一，他對(duì)于半導(dǎo)體在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)已經(jīng)做足了心理準(zhǔn)備，“準(zhǔn)確地說(shuō)，半導(dǎo)體估值在今年遭遇回調(diào)是意料之中的事情，只不過(guò)一些客觀因素加速了這一現(xiàn)象到來(lái)。”
王平直言，在一級(jí)市場(chǎng)，很多半導(dǎo)體企業(yè)在Pre-IPO輪時(shí)估值往往以當(dāng)時(shí)的營(yíng)收水平、毛利率等指標(biāo)來(lái)判斷，實(shí)際上這已經(jīng)到達(dá)了高點(diǎn)，甚至用天價(jià)來(lái)形容都不為過(guò)。而為了讓參與較晚的投資方也有錢(qián)可賺，這些企業(yè)在上市時(shí)大部分會(huì)冒險(xiǎn)地采取高定價(jià)發(fā)行的策略，締造了一個(gè)個(gè)市值神話(huà)。
但現(xiàn)在，情況變了?！岸?jí)市場(chǎng)的投資者不傻，如今他們更關(guān)注企業(yè)產(chǎn)品的核心壁壘，看的是企業(yè)能否在國(guó)際市場(chǎng)立足，能否真正實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。一旦被發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)能力沒(méi)那么強(qiáng)，二級(jí)市場(chǎng)不會(huì)再買(mǎi)賬，企業(yè)自然也就逃不過(guò)破發(fā)。”而且，隨著半導(dǎo)體行業(yè)日趨穩(wěn)定，大多數(shù)芯片項(xiàng)目的PE倍數(shù)也會(huì)有所回落
估值體系變了，一級(jí)市場(chǎng)的投資策略也需要發(fā)生改變。以王平所在的投資機(jī)構(gòu)為例，他們內(nèi)部建立了一套完整的價(jià)值判斷體系，重點(diǎn)發(fā)掘半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代創(chuàng)新，更看重被投企業(yè)的預(yù)期成長(zhǎng)空間，而不是跟風(fēng)熱門(mén)項(xiàng)目，尋求所謂的快進(jìn)快出。
二級(jí)市場(chǎng)情緒不高，創(chuàng)業(yè)者也看在眼里。劉海林并不掩飾，原本他創(chuàng)立的這家基帶芯片公司在圈內(nèi)小有名氣，但隨著“老大哥”翱捷科技的破發(fā)，VC開(kāi)始對(duì)同類(lèi)型的創(chuàng)業(yè)公司打起了問(wèn)號(hào)。
他有幾位做芯片的朋友身處上海，疫情原因?qū)е鹿?yīng)鏈?zhǔn)艿搅擞绊?，“他們現(xiàn)在都不敢保證BP上寫(xiě)著的營(yíng)收目標(biāo)能完成，如果后續(xù)想要融資，估值勢(shì)必也要打折了?！?/p>
給創(chuàng)業(yè)者敲響警鐘：先拿錢(qián)再說(shuō)，趕緊多備糧草
拒絕幻想，認(rèn)清現(xiàn)實(shí)，這是一場(chǎng)席卷整個(gè)創(chuàng)投圈的寒冬。
這幾天，一個(gè)段子在朋友圈流傳甚廣：每當(dāng)創(chuàng)投行業(yè)身處困境，就會(huì)有張穎同志內(nèi)部發(fā)言流出，易凱王冉同志發(fā)文跟上，華興包凡同志總結(jié)陳詞，其他同志默默轉(zhuǎn)發(fā)。同行給他們?nèi)×艘粋€(gè)組合名字：歲寒三友。
調(diào)侃歸調(diào)侃，但投資人比創(chuàng)業(yè)者更早感知變化。不久前，清科研究中心公布了一組看著揪心的數(shù)據(jù)——今年一季度市場(chǎng)明顯放緩節(jié)奏，投資案例數(shù)和金額分別同比下降27.5%和47.1%，換言之，今年投出的錢(qián)比去年同期少了近一半，堪稱(chēng)腰斬。
現(xiàn)實(shí)情況是，估值下調(diào)不只發(fā)生在半導(dǎo)體。除了我們眾所周知的新消費(fèi)，還有創(chuàng)新藥、SAAS領(lǐng)域，這無(wú)疑給所有創(chuàng)始人敲響了警鐘。
但依然有著火爆的賽道，比如新能源。此前在一家專(zhuān)注于硬科技行業(yè)FA工作的劉亞麗，服務(wù)過(guò)最多的項(xiàng)目便是半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)公司。最近她對(duì)投資界透露，已經(jīng)跳槽至一家年初剛完成天使輪融資的儲(chǔ)能公司。
新能源估值暴漲一如過(guò)去的半導(dǎo)體。以一家成立5年的固態(tài)電池企業(yè)為例，在創(chuàng)立初的前兩年完成了幾輪融資后，此后很長(zhǎng)時(shí)間都沒(méi)有融資官宣。直到2021年，VC/PE開(kāi)始排隊(duì)登門(mén)，包括小米、華為在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)資本紛紛出手，該公司僅一年時(shí)間估值就從20億元喊到了150億元。
一位不愿具名的VC坦言，很多新能源創(chuàng)業(yè)公司剛成立沒(méi)多久，產(chǎn)品談不上商業(yè)落地，但估值已經(jīng)翻番的喊，“如今半導(dǎo)體的境況會(huì)不會(huì)在日后新能源上重演？常識(shí)告訴我，會(huì)的?！比魏我粋€(gè)風(fēng)口都會(huì)經(jīng)歷估值暴漲到回歸理性的路徑，無(wú)一例外。
正如此前國(guó)中資本施安平所說(shuō)，“一個(gè)明明A輪的企業(yè)，卻要了B輪甚至C輪的錢(qián)，提前把生命透支，后邊沒(méi)人敢接了。這對(duì)于一個(gè)爬坡階段的創(chuàng)業(yè)公司來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是致命的打擊，沒(méi)有持續(xù)的融資，企業(yè)就沒(méi)有現(xiàn)金流，就意味著死亡?！?/p>
“創(chuàng)始人要能屈能伸，該下調(diào)估值就果斷出手，先拿錢(qián)再說(shuō)?！泵鎸?duì)不確定性，多家投資機(jī)構(gòu)老大已在內(nèi)部緊急提醒被投企業(yè)。
投資界從多家頭部機(jī)構(gòu)獲悉，他們從今年1月開(kāi)始要求投后同事集中服務(wù)被投企業(yè)的融資事宜，勸說(shuō)創(chuàng)始人能拿錢(qián)趕緊拿，不要太在意估值，趕緊多備糧草。
歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，所有偉大的企業(yè)家都有一個(gè)共同的特質(zhì)，就是危機(jī)意識(shí)特別強(qiáng)。包括華為任正非，他每天思考的是失敗而不是成功，所以寫(xiě)《華為的冬天》，比爾·蓋茨常說(shuō)微軟離破產(chǎn)只有18個(gè)月。
敬畏周期，剩者為王。回想2008年金融危機(jī)，紅杉資本給所有被投CEO發(fā)了一封著名的信，提到一句：“Cash is important than your mother”（現(xiàn)金比你媽媽更重要）。2018年秋天，同樣是一個(gè)艱難時(shí)期，達(dá)晨財(cái)智執(zhí)行合伙人、總裁肖冰坦言2019年的目標(biāo)是——活下去。
如今看來(lái)，依然應(yīng)景。
*文中出現(xiàn)的劉海林、黃偉、王平、劉亞麗皆為被訪人化名。