文｜節(jié)點財經(jīng) 五行
2003年，王興輟學創(chuàng)辦多多友；2005年，張一鳴做起了協(xié)同辦公系統(tǒng)——比他們還早幾年的2000年，周亞輝休學創(chuàng)辦火神動漫網(wǎng)。
盡管曾投出了滴滴、趣店、映客等不少外界艷羨的獨角獸企業(yè)，周亞輝的野心不止于此。去年1月，周亞輝接受專訪時稱“不做100億美元的公司，沒法出去見人......這種時候就是夾著尾巴做人”，二十多年過去了，早已財務自由的他，仍將自己歸為清華五道口的創(chuàng)業(yè)圈的一員。
坦誠如他，直言“我混得不太好，所以還是低調(diào)一些”。2015年寫出不少著名的投資項目內(nèi)部操作細節(jié)，時至今日仍然流傳在外。卸任昆侖萬維董事長近2年的他，鮮有露面，默默在非洲耕耘他的再創(chuàng)業(yè)項目Opera瀏覽器。
周亞輝想重返舞臺。股民想念周亞輝。
以游戲起家，如今將中國模式和產(chǎn)品出海到世界各地的企業(yè)，經(jīng)常讓外界看不懂。作為游戲的核心業(yè)務發(fā)展緩慢，2021年，五大業(yè)務的框定似乎讓這家不斷在各細分賽道探索的企業(yè)初具模型，但作為增長新一極的Opera面對內(nèi)外交困的壓力似乎也在艱難求生中。
以各業(yè)務板塊的行業(yè)均值來看，它的估值似乎確實被低估了，盡管盈利能力強、不缺錢似乎是共識，但以創(chuàng)業(yè)斗士人設自居的周亞輝個人似乎成為最大的變數(shù)之一。外界不少人關心：投資人周亞輝，能否親自帶起來一個好項目，百億市值公司是否將成為他的應許之地？
轉(zhuǎn)型“成績單”投資撐起凈利潤、出海業(yè)務占七成
截至5月6日收盤，昆侖萬維（300418.SH）股價為14.24元/股，相比7年前（2015年）昆侖萬維在上市當日的收盤價29元跌去一半，最近的股價最高點出現(xiàn)在今年1月初，也僅28.13元。一邊是長期維持在30元區(qū)間內(nèi)的低股價。一邊是昆侖萬維不斷在一級市場釋放利好信息。
不僅如此，它還有一個與營收能力似乎不相匹配的估值。昆侖萬維4月3日動態(tài)市盈率11.47，這遠低于同期游戲行業(yè)27.11的平均動態(tài)市盈率。
當然，昆侖萬維眼下早非一家游戲公司可以概況或進行估值。
4月27日晚，昆侖萬維發(fā)布2021年財報。2021年，昆侖萬維營業(yè)收入48.50億元，同比下滑10.5%；歸母凈利潤15.47億元，同比下滑69.3%；扣非后凈利潤為12.9億元，同比下滑37.9%。
從昆侖萬維的扣非凈利潤來看，2020年到達近年來的峰值。2020年，昆侖萬維以42億元的價格賣掉旗下同性交友平臺Grindr。雖然損傷了營收，卻讓凈利出現(xiàn)了“過山車”走勢。2021年，凈利潤回歸了正常水平，扣非后凈利潤為12.9億元。實際上，2021年前三季度昆侖萬維的扣非凈利潤仍然保有19.02億元，第四季度巨虧，主因是投資滴滴出現(xiàn)虧損。四季度，截至2021年9月30日的滴滴最新股價，昆侖萬維所持的212.12萬股（對應ADS848.48萬份）確認了公允價值變動損失高達3.49億元。
從2016年開始收購Opera和Grinder起，上市僅一年的昆侖萬維的業(yè)務重心就從單一的游戲板塊偏移，持續(xù)通過投資搭建多元業(yè)務體系。年報顯示，2021年公司營業(yè)總成本為43.2億元，而在投資領域卻投入了85.6億元，其中20.2億元用于收購Opera和Star Group，完成財務并表。
從2016年到2021年，昆侖萬維的投資收益占當期凈利潤的比重高達90%、31%、46%、47%、67%、107.7%。自2018年來，投資收益保持在昆侖萬維利潤占比一半以上。趣店、映客、Opera、如涵控股、達達集團、滴滴等均是昆侖萬維投出的上市公司。一度占比高達95%的游戲業(yè)務，去年對營收貢獻占比首度跌破四成，不到16.04%，排在了主營業(yè)務收入第四位，收入較2020年減少35.16%。
昆侖萬維多業(yè)務形態(tài)轉(zhuǎn)型規(guī)模初具。2021年，完成對用戶增長較快的Opera和StarX的并表之后，境外收入貢獻已達到70.7%，公司預計2022年海外業(yè)務收入能進一步提升至約80%。
游戲業(yè)務式微，輔助出海
支撐昆侖萬維營收的主要有海外信息分發(fā)平臺Opera、海外社交娛樂平臺StarX、全球移動游戲平臺Ark Games、休閑娛樂平臺閑徠互娛和科技股權投資五大業(yè)務板塊。
早在2020年，創(chuàng)始人周亞輝離開董事長之位，進行二次創(chuàng)業(yè)，投身于非洲項目——Opera和Opay。周亞輝雄心勃勃，“一定要做成這些地方的今日頭條”?？此浦鲃幼鳛椋澈笃鋵嵰彩敲鎸﹂L期處于核心游戲業(yè)務止步不前的破局之招。
2017年公司游戲業(yè)務就已被網(wǎng)絡社交業(yè)務營收超越。2017年~2021年，昆侖萬維的游戲業(yè)務營收近五年來近乎停滯。2020年疫情下催生游戲需求，當其他公司開疆拓土之際，昆侖萬維甚至出現(xiàn)同比下滑近20%的局面。2021年更進一步，同比下滑超過35%。
2021年，游戲業(yè)務嚴重邊緣化，昆侖萬維正在褪去了游戲底色。而2020年，游戲業(yè)務與社交網(wǎng)絡業(yè)務收入占比差距并不大，二者差距僅2%左右（值得注意的是，昆侖萬維將閑徠互娛收入拆分，房卡收入歸為“社交收入”，平臺游戲聯(lián)運的收入“游戲收入”。）
公司管理層對此有所認識“游戲是我們最擅長的業(yè)務。雖然占公司業(yè)務比重有所下降，但我們會繼續(xù)投入資源，特別是在東南亞和南美、中東等新興市場?！?換言之，游戲?qū)⑤o助其他出海業(yè)務進行大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。
閑徠互娛曾以地方性棋牌出名，成立于2016年4月，直到2019年昆侖萬維多次投資完成全資控股。閑徠互娛推出房卡模式實現(xiàn)穩(wěn)定增長，市場份額位居同類型行業(yè)第二。2019年，昆侖萬維子公司收購閑徠互娛曾做出對賭承諾：3年累積凈利潤30.18億元。2021年，實際僅完成金額為27.51億元。業(yè)績對賭以失敗告終。
自2016年自研的《神魔圣域》之后，移動游戲平臺GameArk平臺的《部落沖突》、《海島奇兵》等每年可以帶來穩(wěn)定收益，但也出現(xiàn)了下降趨勢。自研游戲《圣境之塔》今年在港澳臺地區(qū)上線以來成績斐然。這款游戲在國內(nèi)市場將由字節(jié)跳動代理，版號下發(fā)之后或?qū)⒂瓉硪徊ɡ谩?/p>
百億新業(yè)務曙光乍現(xiàn)？藍海市場能否順利“擺渡”
昆侖萬維去年才正式將Opera、StarX納入主要板塊。
2020年，昆侖萬維因監(jiān)管原因忍痛出售了旗下全球最大的男同志交友平臺之一Grindr，出售價格是6.2億美元。2020年收到的3.2億美元交易款，讓昆侖萬維實現(xiàn)了27億營收、49億利潤的倒掛業(yè)績。
2021年2月，昆侖萬維以13.95億元收購美國企業(yè)StarGroup60.65%的股權，交易完成后合計持有80%的股權，并完成并表工作。盡管早已投資，直到2021年才決定買下這一項目，進軍K歌平臺。StarGroup （更名為 Star X）被視為Grindr的替代資產(chǎn)。
作為一家在線K歌平臺，2021 年上半年，StarMaker（StarX 旗下主要產(chǎn)品） 用戶日平均在線時長為 49 分鐘，僅次于 YouTube（77 分鐘）、Tiktok（71 分鐘）和 Facebook（55 分鐘）。目前，StarMaker奪得韓國、西班牙、意大利等國同品類下載榜第一，在法國、比利時、墨西哥、巴西、智利等地均進入前五。昆侖萬維將其視為潛力股大力扶持。這塊業(yè)務前景如何？說來略顯凄慘，昆侖萬維不太擔心有競爭對手，因為“這塊領域巨頭根本看不上”。
同樣去年并表的Opera，曾被稱為全球第三大瀏覽器，在周亞輝運作下致力于成為非洲“今日頭條”，而Opay則被定位為非洲版“支付寶”。目前看來Opera向著互聯(lián)網(wǎng)平臺進軍——平臺將獲取更大的流量和廣告收入。
周亞輝認為Opera未來是一家百億美金的上升公司，Opera雖然實現(xiàn)了16.0億元的營業(yè)收入，在納斯達克的市值只有6億美元左右。去年凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧，凈虧損2.8億元。估值似乎遠低于行業(yè)平均水平，Opera在1月份宣布了一項5000萬美元的股票回購計劃。昆侖萬維對Star X、Opera研發(fā)投入支持力度增大。去年并表之前近3年，昆侖萬維的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為10.86%、7.67%、6.06%，連年下降。而并表之后，2021年以來研發(fā)費用呈逐年增長趨勢?；蛟S，游戲研發(fā)的投入保持在低位，新業(yè)務正在創(chuàng)造盈利增長點。
周亞輝曾以2015年前后發(fā)布的系列投資筆記而聞名。“天使能夠拿紫輝的錢，A輪拿朱嘯虎的錢，B輪拿我的錢，C輪拿到紅杉的錢，那絕對是一個完美組合”。馬失前蹄，他曾投資了的Musical.ly后來卻由字節(jié)跳動孵化出了TikTok。
十億級藍海市場周亞輝的“應許之地”？
非洲被認為是“全球最后一個十億級人口的藍海市場”，成為國內(nèi)不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)出海首選目的地。2016年，昆侖萬維收購了當時在非洲市場占有率達30%的瀏覽器Opera。
一份兩年前出爐的關于昆侖萬維的調(diào)研紀要指出，“目前的問題是，在非洲的變現(xiàn)周期比較長，所以從變現(xiàn)角度，我們不應進入印度和東南亞，應該進入用戶變現(xiàn)基礎更好的歐洲。”
變現(xiàn)周期比較長，因為非洲ARPU值，即每個用戶的平均收入低。企業(yè)可以憑借先發(fā)優(yōu)勢在這塊藍海里占據(jù)高地，但如何從中賺錢才是根本。對Opera瀏覽器來說，市場天花板有多高？Opera聯(lián)席CEO宋麟有一個說法：“70%~80%的用戶不在意瀏覽器品牌，一般我們不把這類人群作為目標用戶，我們的目標就是剩下的20%。但即使是這20%的用戶，也是一個10億級別用戶的市場。”然而，現(xiàn)實情況是Opera瀏覽器的市場占有率不斷下降，據(jù)statcounter數(shù)據(jù)顯示，截至2022年4月，Opera瀏覽器在非洲的市場占有率下降至9%，排在Chrome（72.44%）、Safari（9.12%）之后。Opera在非洲的影響力正在被其他競爭對手嚴重蠶食。
從全球瀏覽器市場份額來看，Opera僅占2.07%，多年來幾乎原地踏步。2022年4月數(shù)據(jù)顯示，Opera市場占有率位居全球第六。
據(jù)昆侖萬維2021年年報顯示，Opera全球平均月活躍用戶近3.6億。而據(jù)2020年年報披露：Opera整體月活躍用戶達到3.8億。昆侖萬維的全球平均月活躍用戶下降了2000萬，業(yè)務增長正在遭遇瓶頸期。
Opera以數(shù)據(jù)壓縮技術而出名，對非洲以流量算費用的用戶比較友好，因此逐漸非洲站穩(wěn)了腳跟。2021年年報中披露的另一個信息是，“在拉美及北美地區(qū)分別實現(xiàn)35%及22%的快速用戶增長”。這說明公司仍然處于高速增長期，更重要的是或許非洲的新增用戶增速有放緩趨勢，需要其他地區(qū)填補。
從商業(yè)模式看，瀏覽器本質(zhì)上還是依賴搜索和廣告。從未來收入構成看，搜索部分的變化較少，基本圍繞MAU展開，增量將重點體現(xiàn)在Opera News等帶來的廣告收入。另一家出海非洲的中國企業(yè)傳音有相關人士指出，非洲市場在支付、金融、音樂、出行、生活服務等領域還沒有占據(jù)絕對市場份額的移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品。Opera在內(nèi)容生態(tài)和支付等方面的業(yè)績尚未到兌現(xiàn)期，股價因此維持低迷狀態(tài)。
結語
昆侖萬維的“游戲+出海+投資”業(yè)務應該如何估值？我們將昆侖萬維分板塊以行業(yè)均值來估算，或許可得出一個估值底線。
根據(jù)wind數(shù)據(jù)及華泰證券統(tǒng)計，A股游戲企業(yè)2021年PE多在15-30倍區(qū)間，而多家券商最新研報均認為“游戲板塊估值見底”。昆侖萬維最新市值大約174億元，從游戲業(yè)務來看，閑徠互娛凈利潤8.42億，若按20倍PE，市值在168.4億。
去年，Opera 營收為2.51億美元（約15.89億元人民幣），昆侖萬維的股權占比54.5%，按照行業(yè)（參考谷歌、百度、亞馬遜等）PS均值為4倍計算，Opera 估值至少34億。GameArk上市前的2014年，當年凈利潤達到3.21億。它的業(yè)務主要提供現(xiàn)金流，若以10倍PE計算，即至少32億。版號開放、元宇宙等業(yè)務布局均是未來利好。昆侖萬維購買Star X合計交易對價為 13.94億元人民幣。以PS估值法，行業(yè)均值2倍，昆侖萬維總占72.9%股權，則Star Group 這一板塊的估值達28.3億。
最后一部分投資業(yè)務的估值，有行業(yè)人士通過折價對此分析，已知報告期內(nèi)公司聯(lián)營合營的長投賬目成本為17.94億元，其他非流動金融資產(chǎn)為 58.89億元，交易性金融資產(chǎn)為8.33億元，則三者合計約85.16億，按照70%折價，大約估值59.6億。
以上各板塊估值之和，大約為322.3億元。目前昆侖萬維總市值僅170億左右，遠低于行業(yè)水平。
除去財務數(shù)據(jù)本身，影響昆侖萬維估值最大的變數(shù)之一或許是周亞輝本人。在過去，周亞輝以個人資產(chǎn)投資，等到項目成熟之后，溢價賣給自家上市公司，回收現(xiàn)金后套用這一模式繼續(xù)投資、套現(xiàn)。閑徠互娛、Opera和Star Group等均是借由這種形式注入上市公司，現(xiàn)在還包括了Opay。無論公司股價如何低迷，周亞輝個人自然賺得盆滿缽滿。不僅如此，從2015年上市到2021年為止，公司已累計實現(xiàn)歸母凈利潤110億元。但是，公司給股東們的分紅聊勝于無。這為外界所詬病。
周亞輝操盤下的昆侖萬維，主營業(yè)務板塊幾乎以每年一次大調(diào)整的節(jié)奏推進。相比王興、張一鳴等五道口創(chuàng)業(yè)圈內(nèi)人，難脫投資人本色。外界仍然質(zhì)疑他是否有能力讓項目從1到100，以他親自主持的Opay為例，項目因小貸屬性遭遇監(jiān)管、輿論等帶來持續(xù)壓力。但時間這次能否站到不缺錢又號稱“all in”O(jiān)pera的周亞輝這邊？
“創(chuàng)業(yè)者”周亞輝正在自證，股民想念周亞輝。