文｜24潮
節(jié)后第一天，寧德時代（300750.SZ）投資者再遭重擊！
5月5日當天，寧德時代一度暴跌超13%，截止收盤跌幅收窄至8.15%，股價降至376元/股，這較前期高點（2021年12月3日）已暴跌45.66%，超14萬股東損失慘重！
市場猜測這與寧德時代節(jié)前披露的一季報有一定關聯(lián)。據財報披露：2022年一季度寧德時代營收在實現(xiàn)153.97%的高速增長情況下，其凈利潤卻同比下降了15.72%；其經營現(xiàn)金流凈額也同比下降了35.48%；
另據24潮統(tǒng)計，寧德時代銷售毛利率已降至2016年以來歷史最低點，2022年一季度毛利率僅為14.48%，同比下降了12.8個百分點。
那么這樣的寧德時代還值得投資嗎？
筆者認為，單從價值投資者的角度來看，一家上市公司是否值得投資只取決于兩方面：他是不是一家好企業(yè)，以及股價是否已足夠便宜。
今天，我們就借用一下美國教授肯尼斯·杰弗里·馬歇爾在其最新著作《買到便宜好股票》中講述的辦法，分析一下寧德時代是否為便宜好股票。
（筆者注：肯尼斯·杰弗里·馬歇爾在斯坦福大學、瑞典斯德哥爾摩經濟學院講授價值投資；本文不做投資建議，僅供參考。）
01、定量分析過去，寧德時代大概率是家好公司
分析維度一：已動用資本回報率（ROCE），該指標的分子是營業(yè)利潤加回已被扣除的利息費用。
財報顯示，寧德時代2021年營業(yè)利潤為198.24億元，利息費用為11.61億元，二者之和即為209.85億元。
該指標的分母是已動用資本，即通過總資產減去過?，F(xiàn)金（現(xiàn)金也可以不減去）和無息流動負債獲得。這里由于寧德時代經營租賃較少，我們將其忽略不計（以下皆如此，便于簡化計算）。
財報顯示：寧德時代2021年期初，總資產、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為1566億元、634億元；無息流動負債包括應付票據及應付賬款、合同負債、應付職工薪酬、應交稅費、其他應付款等，合計為465.33億元。而2021年期末，寧德時代總資產、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、無息流動負債則分別為3076.67億元、755.06億元、1324.31億元。
因此，上市公司期初不含現(xiàn)金的、期初含現(xiàn)金的、期末不含現(xiàn)金的、期末含現(xiàn)金的已動用資本分別為466.53億元、1100.85億元、997.3億元、1752.36億元，對應的已動用資本回報率分別為45%、19%、21%、12%。整體而言，這樣的資本回報率還是不錯的。
分析維度二：已動用資本的自由現(xiàn)金流量回報率（FCFROCE），計算自由現(xiàn)金流量的方式是從經營活動現(xiàn)金流量中減去資本支出。
資本開支指維護性資本開支，但這種數(shù)據很少有上市公司披露。不過該數(shù)據可以參考全部資本開支（購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現(xiàn)金與無形資產購置金額之差）與固定資產折舊這兩個數(shù)據。
根據寧德時代2021年報的現(xiàn)金流量表，當期經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為429.08億元，購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現(xiàn)金為437.68億元，固定資產折舊為58.47億元；資產負債表則顯示，無形資產購置金額21.62億元。由此可計算出全部資本開支為416.06億元，顯然與固定資產折舊差距極大。因此我們需要再考慮一下。
鑒于寧德時代2021年在建工程并非老項目維修，因此在建工程當期增加額應該不是維護資本，我們或可以從416.06億元之中將這部分在建工程增加額293.3億元減掉，也就是122.76億元。這就與固定資產折舊差距不大了。由此，我們可以算出自由現(xiàn)金流的兩個數(shù)值，一個是370.61億元，另一個是306.32億元。
即使按照較低的306.32億元，我們也可以計算出對應的已動用資本的自由現(xiàn)金流量回報率分別為66%、28%、31%、17%。最低的回報率也有17%，遠高于作者所確定的基準回報率8%，因此該指標還很不錯。
分析維度三：完全稀釋每股的營業(yè)利潤增長（ΔOI/FDS），在計算完全稀釋每股的營業(yè)利潤增長之前，我們需要先知道近四年，即2018年-2021年，寧德時代完全稀釋股份的數(shù)量以及營業(yè)利潤（加上利息費用）的數(shù)值。經計算，前者分別為21.96億股、22.14億股、23.38億股、23.43億股，后者分別為43.72億元、60.48億元、75.99億元、209.85億元。
由此我們可以分別計算出完全稀釋每股的營業(yè)利潤（含利息費用）分別為1.99元、2.73元、3.25元、8.95元，繼而計算出2019年-2021年增長率分別為37.21%、18.95%、175.55%，年復合增長率為65.06%。顯然這個增長速率無論是從近年各年角度看還是從復合增長率角度看，均遠高于通貨膨脹率，因此這個指標相當好。
分析維度四：完全稀釋每股的自由現(xiàn)金流量增長（ΔFSF/FDS），計算該指標需要我們先計算寧德時代2018年-2020年的自由現(xiàn)金流。
用同樣的方法，以2020年為例，我們以上市公司當期購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現(xiàn)金133.02億元分別減去當期無形資產購置金額3.51億元和在建工程當期增加額86.26億元，就可以得出估算的維護資本開支為43.25億元。再以當期經營活動現(xiàn)金流量凈額184.3億元減去這部分維護資本開支，我們就可以得到自由現(xiàn)金流為141.05億元。
同樣地，我們可以計算出2018年、2019年自由現(xiàn)金流分別為92.61億元、163.08億元。于是，我們就可以分別計算出2018年-2021年的完全稀釋每股的自由現(xiàn)金流量分別為4.22元、7.37元、6.03元、13.07元，繼而計算出2019年-2021年增長率分別為74.66%、-18.12%、116.70%，年復合增長率為45.80%。
雖然增長率在2020年為負值，但2021年的增長率又超過了100%；且三年復合增長率高達45.80%，遠超過通貨膨脹率，因此這個指標也算不錯。
分析維度五：完全稀釋每股的賬面價值增長（ΔBV/FDS），所謂賬面價值，其實就是指歸屬于母公司所有者權益。
寧德時代年報顯示，2018年-2021年歸屬于母公司所有者權益分別為329.38億元、381.35億元、642.07億元、845.13億元，由此可計算出完全稀釋每股的賬面價值分別為15元、17.23元、27.46元、36.06元。
于是我們可分別計算出2019年-2021年完全稀釋每股的賬面價值增長率分別為14.84%、59.40%、31.34%，年復合增長率為33.96%。顯然這個數(shù)值也是明顯超過通貨膨脹率的，因此這個指標也還好。
分析維度六：完全稀釋每股的有形賬面價值增長（ΔTBV/FDS），所謂有形賬面價值，其實就是在賬面價值中剔除無形資產、商譽等不可辨認的資產。
寧德時代年報顯示，2018年-2021年的無形資產分別為13.46億元、23.02億元、25.18億元、44.8億元，商譽分別為1億元、1.48億元、1.48億元、5.28億元，因此各期相應的有形賬面價值分別為314.92億元、356.85億元、615.41億元、795.05億元。由此可計算出完全稀釋每股的有形賬面價值分別為14.34元、16.12元、26.32元、33.93元。
于是我們可分別計算出2019年-2021年完全稀釋每股的有形賬面價值增長率分別為12.39%、63.27%、28.91%，年復合增長率為33.24%。顯然這個數(shù)值也是明顯超過通貨膨脹率的，因此這個指標也還可以。
分析維度七：負債股權比率，該指標衡量公司資產負債表上債務的重要性，計算方法是用總負債除以賬面價值。
寧德時代年報顯示，2021年總負債為2150.45億元，因此負債股權比率為254.45%。這個比率高嗎？
若與同期同行業(yè)的國軒高科（129.08%）和億緯鋰能（134.64%）去比較，這個數(shù)值確實偏高。但若考慮到寧德時代、國軒高科、億緯鋰能當期的帶息債務分別為536.46億元、115.96億元、95.89億元，計算得出的帶息債務占總負債的比例分別為24.95%、47.84%、39.71%。
那么我們或許就可以得出這樣一個結論，寧德時代該指標顯得較高，更多的原因來自于應付的各類款項及合同負債，其資本結構并不因負債股權比率偏高而顯得較差。
綜上所述，通過以上7個定量分析的指標來考察寧德時代，它大概率是一家好公司。
02、定性分析未來：未來仍不可限量
分析維度八：寧德時代廣度分析。廣度分析提出兩個問題：其一，公司的客戶基礎是否龐大，客戶之間是否不可能聯(lián)合起來？其二，公司的供應商基礎是否龐大，供應商之間是否不可能聯(lián)合起來？
為探究這兩個問題的答案，我們需要看近三年也就是2019年-2021年寧德時代的客戶與供應商情況。
根據年報，寧德時代2019年-2021年前五大客戶銷售額占年度銷售總額的比例合計分別為41.88%、29.70%和31.32%。
即使是第一大客戶，近兩年對銷售收入的貢獻也不超過10%。另據介紹，截至目前，寧德時代已與國內如北汽、長安、長城、上汽、吉利、一汽、東風、廣汽等多家一線車企，及如蔚來、小鵬、理想等造車新勢力展開合作，并還走向國際，成為國外一線車企寶馬、戴姆勒、大眾、特斯拉等的供應商。況且，由于車企間的激烈競爭，客戶間的整合似乎在短期內也沒有什么跡象。
而供應商方面，寧德時代2019年前五大供應商采購額占年度采購總額的比例合計分別為19.33%、18.86%和15.42%。顯然，供應商的采購額是更為分散的。
況且寧德時代近年來廣泛布局上游產業(yè)，參股控股了一批上游企業(yè)，不僅包括鋰礦、鎳礦、鈷礦等礦產資源開發(fā)商，還包括正極材料、負極材料、隔膜、電解液等鋰電材料的生產商，這都極大保障了上市公司的供應鏈。
分析維度九：寧德時代受力分析。談及受力分析時，我們先考慮寧德時代客戶及供應商的議價能力。
更重要的是新能源車造車企業(yè)會自主研發(fā)鋰電池嗎？這有可能，比亞迪就是典型例子（不過比亞迪也是從做電池再到造車），不過比亞迪引以為豪的刀片電池主要用于自產自銷，至少在短期內還很難對寧德時代的鋰電池業(yè)務構成較大威脅。
那么鋰礦開采企業(yè)會自主研發(fā)鋰電池嗎？恐怕也很難，冶煉行業(yè)和鋰電池研發(fā)更顯然是“隔行如隔山”的。
我們再考慮替代品威脅。根據興業(yè)證券經濟與金融研究院整理的SNE Research資料，寧德時代近兩年均為全球市占率第一名：2020年市占率為24.7%（第二名LEGS為22.8%），2021年則增至32.6%（第二名LEGS為20.3%），市占率增長了7.9個百分點?？梢?，寧德時代全球市場市占率持續(xù)走高，并拉開了與第二名之間的差距。
最后是新進入者威脅。當鋰電池發(fā)生故障時，可能產生爆炸、火災等嚴重事故。這些可能出現(xiàn)的情況將導致汽車生產制造商不太敢相信沒有名氣的新進入者。該行業(yè)的新進入者將不得不與已經以安全性聞名的寧德時代抗爭，這樣一來，新進入者的威脅是很小的。
分析維度十：護城河識別，我更喜歡從研發(fā)角度考察寧德時代。
年報顯示，寧德時代2021年的研發(fā)投入為76.91億元，占營業(yè)收入的比例為5.90%，且研發(fā)投入均予以費用化而無資本化；再根據2021年公司擁有的研發(fā)技術人員期初、期末人數(shù)分別為5592名、10079名，我們大致可以通過研發(fā)人員的人工薪酬34.52億元計算出研發(fā)人員人均薪酬大概為44萬元。這能體現(xiàn)出上市公司對于研發(fā)人員的重視程度。
此外，截至2021年12月31日，公司及子公司共擁有3772項境內專利及673項境外專利、正在申請的境內和境外專利合計5777項，較上年同期的2969項境內專利及348項境外專利、正在申請的境內和境外專利合計3454項均有明顯的增長。這些專利都在拓寬上市公司的護城河。
分析維度十一：市場增長評估。傳統(tǒng)燃油車退出市場、新能源車成為主流是發(fā)展趨勢。國內新能源汽車滲透率不斷提高，2018年-2021年的滲透率分別為4.4%、5.0%、6.0%、15.6%，乘聯(lián)會預測2022年滲透率將達到22%。這種滲透率的不斷提升將使得寧德時代的市場前景仍然十分廣闊。
綜上所述，通過廣度分析、受力分析等角度，我們似乎可以得出一個結論，即寧德時代仍將在充滿廣闊前景的市場中保有龍頭地位，其未來至少在短期內仍是不可限量的。
03、股東友好度分析：對股東比較友好
分析維度十二：薪酬與所有權。過高的薪酬可能會導致董監(jiān)高為了自身的崗位而不愿反對其他人不靠譜的議案；而董監(jiān)高較高的持股比例卻可以讓他們的利益在一定程度上與中小股東利益有所綁定。
在寧德時代的董監(jiān)高之中，獲取稅前報酬最高的是董事長曾毓群，為477萬元；全部董監(jiān)高的稅前報酬合計為2474萬元。其中，除副董事長李平還在其控股并擔任執(zhí)行董事的上海適達投資管理有限公司領取薪酬之外，其余董監(jiān)高并未在公司關聯(lián)方獲取報酬。可見，上述金額尚不足上市公司自由現(xiàn)金流或營業(yè)利潤的2‰，談不上薪酬過高。
另據2021年報，寧德時代董監(jiān)高有兩位直接持股，分別為李平、黃世霖（同樣為副董事長），持股數(shù)量分別為1.12億股、2.61億股；董事長曾毓群則通過持有寧波梅山保稅港區(qū)瑞庭投資有限公司55%股份，間接持有3.13億股。三者持股合計占上市公司稀釋股份的比例為29.28%，顯然這個比例不低。
分析維度十三：關聯(lián)交易。關聯(lián)交易過多可能會令人懷疑交易價格是否公允、上市公司與關聯(lián)方是否嚴格按照市場價格交易，這可能導致中小股東的利益受到公司交易關聯(lián)方的侵蝕。
以2021年為例，寧德時代年報中披露的關聯(lián)采購金額合計為2.63億元，占同類交易金額的比例僅為0.27%；披露的關聯(lián)銷售金額合計為7.22億元，占同類交易金額的比例也僅為0.55%。顯然這種比例是很低的，即使交易價格并不足夠公允，其對于中小股東利益也構不成較大損害。
分析維度十四：股票回購。以低于價值的價格來進行回購的行為是正面的，反之，在高價回購則是負面的。不過，通過對寧德時代公告的檢索后我們發(fā)現(xiàn)，寧德時代所回購的股票均為股權激勵計劃等限制性股票，因此該點并無討論意義。
分析維度十五：分紅。如果僅以分紅率角度來看，寧德時代自上市以來，2018年-2021年的分紅率僅分別為9.20%、10.65%、10.01%、0%，顯然是很低的。不過，鑒于分紅需要繳稅以及分紅率這個指標更多被應用于缺乏增長機會的上市公司，因此仍處于成長期的寧德時代選擇擴大投入而非分紅就是可以理解的了。
綜上所述，通過以上四點對股東友好程度的分析，我們似乎可以認為，寧德時代董監(jiān)高的薪酬與所有權、關聯(lián)交易、股票回購與分紅，對于中小股東而言都還算是比較友好的。
04、股票價格維度：股價仍未見得足夠便宜
分析維度十六：自由現(xiàn)金流乘數(shù)（MCAP/FCF），該指標等于上市公司的市值除以杠桿自由現(xiàn)金流。
以寧德時代2022年4月29日收盤時的市值9541億元（以下計算均采用這個市值）來計算，則上市公司自由現(xiàn)金流乘數(shù)為31.15。
分析維度十七：企業(yè)價值與營業(yè)利潤比率（EV/OI）。在計算這個指標之前，我們需要先知道企業(yè)價值是多少。在書作者的定義下，企業(yè)價值為市值+優(yōu)先股+少數(shù)股東權益+帶息債務，因此我們可計算出企業(yè)價值為10159億元。于是得出企業(yè)價值與營業(yè)利潤比率為48.41。
分析維度十八：市值與賬面價值比率（MCAP/BV），該指標計算結果為11.29。
分析維度十九：市值與有形賬面價值比率（MCAP/TBV），該指標計算結果為12。
僅以上述數(shù)據而言，高達31.15的自由現(xiàn)金流乘數(shù)、高達48.41的企業(yè)價值與營業(yè)利潤比率、以及12左右的市值與（有形）賬面價值比率，顯然是超過書作者的心理預期的（書作者對于這四個指標的預期分別是不超過8、7、3、3）。
即使我們假定寧德時代2022年的杠桿自由現(xiàn)金流、營業(yè)利潤翻倍（這可能已經比行業(yè)分析師的平均預測還要樂觀一些，尤其是今年一季度盈利能力還出乎意料地下滑了），那么自由現(xiàn)金流乘數(shù)、企業(yè)價值與營業(yè)利潤比率將分別降至15.57、24.2，仍然高于預期。
那么，假如我們要兩個數(shù)值中至少有一個降至預期會怎樣呢？即使假定寧德時代2022年的杠桿自由現(xiàn)金流、營業(yè)利潤翻倍，上市公司的市值也應該降至4900億元（自由現(xiàn)金流乘數(shù)降至8，但企業(yè)價值與營業(yè)利潤比率仍高達13.15），對應的股價為210.23元。
當然，A股與美股的估值預期存在一定差異，或許我們可以回溯查看寧德時代過往歷史的估值情況。據24潮研究員檢索，寧德時代在2019年、2020年、2021年這三年的市值最低值各自為1467.81億元、2374.47億元、6727.29億元。
按照前一年的財務數(shù)據可計算出自由現(xiàn)金流乘數(shù)分別為15.85、14.56、47.69，企業(yè)價值與營業(yè)利潤比率分別為35.44、41.58、92.89。計算結果中的最小值仍然與當前數(shù)值有明顯差距，這說明當前估值也不處于歷史相對低位。
綜上所述，寧德時代是一家好企業(yè)，但目前的股價仍未見得足夠便宜。
（聲明：因筆者理解可能存在偏差，本文分析內容或與書作者本意存在一定出入。）