文|牛刀財(cái)經(jīng)

上任一年，張聯(lián)東交卷了。

4月28日晚，洋河股份發(fā)布2021年年度報(bào)告及2022年一季度報(bào)告。

年報(bào)顯示，2021年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入253.5億元，同比增長(zhǎng)20.14%；扣非后的歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)73.73億元，同比增長(zhǎng)30.44%。

洋河股份2022年一季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)雖有好轉(zhuǎn)，但已有的問(wèn)題卻不容忽視。

首要的問(wèn)題，在于洋河的庫(kù)存。

白酒行業(yè)與其他行業(yè)不同地方在于，對(duì)庫(kù)存基本不會(huì)計(jì)提減值，因?yàn)楫a(chǎn)品時(shí)間價(jià)值會(huì)不斷增加。如果產(chǎn)量不增長(zhǎng)，企業(yè)還在控貨挺價(jià)，業(yè)績(jī)提升全靠漲價(jià)，那證明終端銷(xiāo)路仍存在一定問(wèn)題，未來(lái)增長(zhǎng)可持續(xù)性存疑。

同時(shí)，洋河產(chǎn)能利用率仍然不高，也間接說(shuō)明了市場(chǎng)銷(xiāo)路問(wèn)題。

統(tǒng)計(jì)主要酒企的產(chǎn)能利用率看，洋河無(wú)疑是最低的。2020年產(chǎn)能利用率為55.01%，而同期貴州茅臺(tái)為118.03%，五糧液91.9%，瀘州老窖100%，山西汾酒（本部）75%。

還有很重要一點(diǎn)，洋河省外市場(chǎng)營(yíng)收占比始終沒(méi)有一個(gè)質(zhì)的突破。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，洋河股份省外占比自2019年突破50%以后，一直在52%左右徘徊。省內(nèi)外市場(chǎng)占比始終沒(méi)有顯著拉大，這在各大酒企發(fā)力全國(guó)化的今天，洋河省外市場(chǎng)占比仍有待提高。

除了上述幾點(diǎn)主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)隱憂，其大量的信托投資尤其是地產(chǎn)類(lèi)信托在地產(chǎn)業(yè)頻繁暴雷情況下極大增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

統(tǒng)計(jì)顯示，洋河2022年到期的中高風(fēng)險(xiǎn)信托產(chǎn)品有27只。其中，洋河持有已經(jīng)爆雷的恒大、寶能、奧園和陽(yáng)光城的關(guān)聯(lián)信托產(chǎn)品14只，總金額近20億元。

此外，其信托投資范圍還涉及融創(chuàng)、富力、金科、藍(lán)光和碧桂園等房企。這其中8個(gè)為恒大產(chǎn)品，總金額9.83億；寶能集團(tuán)4個(gè)，總金額6.2億；陽(yáng)光城3個(gè)，總金額4.5億等。都是近半年來(lái)爆出財(cái)務(wù)問(wèn)題的地產(chǎn)企業(yè)。

雖然截至當(dāng)下洋河沒(méi)有爆出具體踩雷哪家企業(yè)，但其中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)仍然難料。

截至4月28日收盤(pán)，洋河股份的總市值為2179億元，同期瀘州老窖市值為3149億元，山西汾酒為3318億元，遠(yuǎn)在洋河之上。

公開(kāi)信息顯示：洋河股份大股東是江蘇洋河集團(tuán)，持股比例34.16%，穿透后為宿遷國(guó)資委，第二大股東是高層持股平臺(tái)藍(lán)色同盟，持股比例19.55%。

洋河股份旗下有洋河、雙溝兩個(gè)老字號(hào)品牌，主打產(chǎn)品包括“夢(mèng)之藍(lán)”、“洋河藍(lán)色經(jīng)典”、“雙溝珍寶坊”、“洋河大曲”、“雙溝大曲”等綿柔型系列白酒。

洋河股份2009年上市之后，進(jìn)入“洋河速度”著稱(chēng)的高速發(fā)展期，快速?gòu)慕K地方酒廠躍居成為行業(yè)老三。

歷史數(shù)據(jù)顯示，2009年至2012年短短幾年間，洋河股份收入規(guī)模從40億增長(zhǎng)至172.7億。

2012年后，白酒行業(yè)因塑化劑事件、三公消費(fèi)限制等原因進(jìn)入調(diào)整期，洋河股份也深受影響，2013年、2014年，洋河股份連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)，直到2015年后，洋河股份才重新恢復(fù)增長(zhǎng)，但增速已有所放緩。

洋河股份的快速崛起，一方面得益于其于2010年收購(gòu)了雙溝酒業(yè)——收購(gòu)當(dāng)年取締瀘州老窖成為行業(yè)老三，另一方面與洋河股份的“深度分銷(xiāo)”營(yíng)銷(xiāo)模式有關(guān)。

成也蕭何，敗也蕭何。

當(dāng)白酒行業(yè)進(jìn)入景氣周期，洋河股份深度分銷(xiāo)模式的弊端開(kāi)始顯露：經(jīng)銷(xiāo)商賺錢(qián)空間小、積極性下降，更愿意經(jīng)銷(xiāo)高獲利空間的產(chǎn)品。這導(dǎo)致洋河股份渠道壓貨現(xiàn)象嚴(yán)重。

茅臺(tái)、五糧液等白酒企業(yè)，銷(xiāo)售模式主要為酒企負(fù)責(zé)生產(chǎn)、經(jīng)銷(xiāo)商負(fù)責(zé)外銷(xiāo)，經(jīng)銷(xiāo)商獲利空間大。洋河股份的深度分銷(xiāo)，采取與經(jīng)銷(xiāo)商合作、直接開(kāi)發(fā)商超等零售終端，這種模式下經(jīng)銷(xiāo)商被定位為主要負(fù)責(zé)物流的配送商，獲利差價(jià)較小。

2019年，洋河股份錄得營(yíng)收231.26億元，同比下滑-4.28%；凈利潤(rùn)錄得73.83億元，同比下滑9.02%。2020年，疫情的影響對(duì)洋河股份來(lái)說(shuō)無(wú)疑是“雪上加霜”，當(dāng)年錄得營(yíng)收211.01億元，同比下滑8.76%；凈利潤(rùn)錄得74.82億，同比增長(zhǎng)1.35%。

洋河股份高層在2020年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上表示調(diào)整期已經(jīng)結(jié)束，2021年?duì)I業(yè)收入目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)10%以上增長(zhǎng)。盡管目前來(lái)看，洋河股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10%以上的增長(zhǎng)目標(biāo)難度不大，但目前對(duì)其而言，最緊要的是改善盈利表現(xiàn)，盡快脫離近年來(lái)“增收不增利”的“泥沼”。

近幾年白酒市場(chǎng)中，高端白酒的地位越來(lái)越重要。高端白酒毛利高、凈利高，盈利能力強(qiáng)，該市場(chǎng)主要被茅臺(tái)、五糧液和瀘州老窖的“國(guó)窖1573”占據(jù)。

洋河股份目前仍然在調(diào)整轉(zhuǎn)型中，缺乏核心高端品牌一直是其難解的痛點(diǎn)。

洋河曾于2019年推出對(duì)標(biāo)五糧液普五的“夢(mèng)之藍(lán)M6+”，價(jià)格在800+；2020年又推出了夢(mèng)之藍(lán)鉆石版，價(jià)格在700+。

但二者價(jià)格檔次并未拉開(kāi)，市場(chǎng)定位基本重疊，高端產(chǎn)品的辨識(shí)度反倒被稀釋。

可以佐證的是，2021年上半年，洋河股份中高檔酒營(yíng)收125.5億，同比增16.48%，普通酒營(yíng)收26億，同比增19.18%。

同期，洋河股份的普通酒利潤(rùn)增長(zhǎng)也更為明顯。2021上半年，洋河股份中高檔酒毛利率達(dá)到81.98%，同比增加0.13%，而普通酒毛利率為44.36%，同比增7.83%。

立足次高端市場(chǎng)，洋河面臨的壓力很大。一方面，有茅臺(tái)和五糧液的降維打擊可能，另一方面二線梯隊(duì)的瀘州老窖、山西汾酒等都在爭(zhēng)奪“季軍”市場(chǎng)。

而且，洋河股份的區(qū)域優(yōu)勢(shì)正在縮小。

2018年以前，洋河股份的主要市場(chǎng)都在江蘇省內(nèi)，營(yíng)收占比都在一半以上。但自2017年以后，其省內(nèi)銷(xiāo)量遭到其他白酒品牌的沖擊。

2017年起，洋河股份省外市場(chǎng)毛利率開(kāi)始超過(guò)省內(nèi)市場(chǎng)，且營(yíng)收占比不斷增加。2020年，洋河股份省外市場(chǎng)毛利率達(dá)到76.7%，但省內(nèi)市場(chǎng)毛利率僅有71.41%。

2021年上半年，洋河股份省內(nèi)毛利率回升至74%，且營(yíng)收同比增長(zhǎng)16.27%到72.27億，但仍不敵省外市場(chǎng)，同期省外市場(chǎng)營(yíng)收增長(zhǎng)17.54%至79.29億，在總營(yíng)收中占比達(dá)到52.32%，毛利率為76.92%，也高于省內(nèi)市場(chǎng)。

江蘇省對(duì)于洋河的重要性不僅僅是大本營(yíng)而已，江蘇白酒消費(fèi)偏向于高端產(chǎn)品，凈利潤(rùn)相比省外市場(chǎng)更大。

洋河江蘇省內(nèi)市場(chǎng)面臨的主要沖擊者是今世緣。2019年、2020年，今世緣在江蘇市場(chǎng)的營(yíng)收分別占到總營(yíng)收的93.62%和93.55%。

2021年今世緣財(cái)報(bào)顯示，去年總營(yíng)收為64億元，同比增長(zhǎng)25%；歸母凈利潤(rùn)20億元，同比增長(zhǎng)30%。同期，洋河股份總營(yíng)收為253.5億元，同比增長(zhǎng)為20.14%，歸母凈利潤(rùn)為75.08億元，同比增長(zhǎng)僅為0.34%。

要知道，2015年今世緣江蘇省內(nèi)市場(chǎng)的營(yíng)收體量不足洋河的四分之一，2020年已經(jīng)達(dá)到洋河51%以上的規(guī)模。

值得一提的是，今世緣發(fā)力的恰好是洋河股份所在次高端白酒市場(chǎng)。2020年，今世緣300元以上的特A+類(lèi)產(chǎn)品營(yíng)收已經(jīng)達(dá)到30.69億，在所有白酒業(yè)務(wù)中占比超過(guò)六成。