文｜斑馬消費 沈庹
在A股門前幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)，藤椒油老大幺麻子還是丟掉了自己最大的優(yōu)勢。去年，公司營業(yè)收入增長近三成，但凈利潤下滑，導致凈利率下降了7.43個百分點。
短期來看，業(yè)務受制于上游，盈利能力依靠理財收益和稅收優(yōu)惠，能否長久？長期來看，區(qū)域性調(diào)味品藤椒油，市場容量極其有限，天花板可見，同時還要面臨巨頭們的跨界競爭，幺麻子如何突破自身？
冰火兩重天
4月21日，幺麻子食品股份有限公司（簡稱“幺麻子”）更新IPO招股書，繼續(xù)沖擊深交所主板上市。
作為一家調(diào)味品企業(yè)，公司旗下產(chǎn)品以藤椒調(diào)味油為主導、椒麻復合調(diào)味料和地方特產(chǎn)食品為特色。
幺麻子所在的四川眉山洪雅縣，是“中國藤椒之鄉(xiāng)”。依托原材料優(yōu)勢，公司的藤椒油業(yè)務，不僅帶動了地方經(jīng)濟，還發(fā)展成了享譽西南的調(diào)味品知名品牌。
根據(jù)和君咨詢的調(diào)研數(shù)據(jù)，2019年幺麻子在藤椒油市場的占有率達到35%，穩(wěn)坐頭把交易。
正是因為這樣的市場強勢地位，公司才可以要求下游經(jīng)銷商先款后貨，不僅保證了公司的現(xiàn)金流，還留存了大量資金。
公司把這些資金用于理財，截止2021年底的理財資金余額達到3.65億元，2019年-2021年的理財收益分別為617.93萬元、875.63萬元、952.79萬元。
同時，本地優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)帶頭人的行業(yè)地位，讓公司獲得了極大的政策支持。報告期內(nèi)，公司稅收優(yōu)惠1080.76萬元、1153.86萬元、905.17萬元，占利潤總額的比例在10%左右。
多重因素合力，公司以較高的盈利能力在調(diào)味品江湖中傲視群雄。
梳理可比數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，2020年，幺麻子凈利率28.63%；同期，海天味業(yè)、恒順醋業(yè)（600305.SH）、千禾味業(yè)、天味食品分別為28.09%、15.63%、12.17%、17.84%。
不過，公司的缺點也同樣突出。
食品安全問題如影隨形。幺麻子在招股書中自曝，報告期內(nèi)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量問題25次，包括產(chǎn)品腐爛、包裝滲漏、包裝破損等多種情況。
品類增長空間有限。據(jù)和君咨詢測算，2020年中國花椒油市場的出廠口徑銷售規(guī)模約為150億元，在總規(guī)模超過4000億元的調(diào)味品市場，基本排不上號。
藤椒油畢竟是區(qū)域性產(chǎn)品，其全國市場的接受程度與醬油、醋、料酒、辣醬、榨菜等品類不可同日而語。
同時，幺麻子已經(jīng)在這個細分市場取得了絕對領先的市場份額，繼續(xù)提升的空間已經(jīng)不大。
其次，作為典型的家族企業(yè)，總部設立于西南偏遠縣城，幺麻子的公司治理存在天然劣勢。僅在財務上，報告期內(nèi)，公司就存在諸多不合規(guī)，包括第三方回款、現(xiàn)金收款、個人卡收款，每年都數(shù)額過億。
尤其值得注意的是，公司最大的亮點——盈利能力，也出現(xiàn)了松動。
2019年-2021年，公司營業(yè)收入分別為4.10億元、3.56億元、4.62億元，歸母凈利潤分別為9599.82萬元、1.02億元、9789.66萬元，凈利率分別為23.42%、28.63%、21.20%。
公司對外解釋稱，2021年核心原材料漲價，菜籽油和鮮藤椒分別漲了36.98%和51.78%，導致公司綜合毛利率下滑6.09個百分點至36.45%。
如何突破瓶頸？
幺麻子創(chuàng)始人趙躍軍此前開了10年飯店，突然在2002年跨入調(diào)料界。數(shù)年之后，中國調(diào)味品行業(yè)經(jīng)過早期的管制調(diào)整和上升整合階段，逐步進入高速發(fā)展時期，他抓住了機遇。
2008年成立公司后，幺麻子在2011年引進日本川田研究所的藤椒精深加工技術(shù)，推出藤椒油產(chǎn)品；次年，與四川農(nóng)業(yè)大學開展校企合作，與藤椒種植基地構(gòu)建產(chǎn)業(yè)協(xié)同；2013 年，新建全自動鮮榨藤椒油生產(chǎn)線和4個2500噸的儲油設備，自此走上發(fā)展的快車道。
不過，2019年之后，公司就陷入業(yè)績瓶頸，至今未能突破。2020年調(diào)味品板塊上市公司業(yè)績大漲，幺麻子收入下滑；2021年收入恢復增長，卻又陷入盈利能力下滑的囧境。
公司比較早地意識到藤椒油產(chǎn)品的天花板問題，2013年前后便開始謀劃多元化發(fā)展，當年推出休閑肉制品缽缽雞，2016年上新清水雅筍，之后更是加快新品開發(fā)速度，接連推出料哆哆大醬、缽缽雞雞汁、藤椒煳辣汁等一系列復合調(diào)味品。
雖然近年復合調(diào)味料和預制菜站上風口，但是，從財務數(shù)據(jù)來看，非藤椒油業(yè)務一直起色不大。2019年-2021年，公司復合調(diào)味料、蔬菜制品、休閑食品三大板塊占營業(yè)收入的比例分別為3.63%、3.50%、4.98%，調(diào)味油仍然一家獨大，營收占比在95%以上。
畢竟，其中最具潛力的復合調(diào)味品業(yè)務，市場有待培育，對手卻已林立，包括天味食品（603317.SH）和海底撈系的頤海國際（01579.HK）等。
從近年的業(yè)務規(guī)劃來看，幺麻子的重點還是主營業(yè)務，將藤椒油作為未來的唯一核心。
公司IPO募集資金的最大投向還是藤椒油業(yè)務，計劃擴產(chǎn)20000噸。目前，公司擁有藤椒油產(chǎn)能22000噸，2020年和2021年該板塊的產(chǎn)能利用率分別為79.17%和60.79%。幺麻子豪賭的藤椒油需求爆發(fā)+市場份額繼續(xù)提升，能否成為現(xiàn)實？
更重要的是，這個容量有限的細分市場，還要隨時提防跨界巨頭們的進攻。
打敗你的可能不是同行，更有可能是無限擴張邊界的產(chǎn)業(yè)巨頭。
近年，海天味業(yè)（603288.SH）和金龍魚，這兩個本來并無直接競爭的細分行業(yè)王者，互相試探，終有一戰(zhàn)，海天試水糧油業(yè)務，金龍魚（300999.SZ）推出醬油產(chǎn)品。幺麻子的核心市場，正處在這些巨頭的交叉地帶，戰(zhàn)事可能一觸即發(fā)。