文|錦緞研究院 俊宏
以2014年騰訊入股為始，四維圖新(SZ:002405)在資本市場的形象一直比較割裂：
分析師眼里的四維圖新，車聯(lián)網(wǎng)最核心稀缺標(biāo)的，傳統(tǒng)圖商價值重估，“四位一體”到“五位一體”，電動看寧王智能看四維……
資本市場上流通的四維圖新，從2015年至今已橫盤8年，比影帝渣渣輝失去的5年還要煎熬。
期間，四維圖新營收在相當(dāng)長的時間里停滯，2015-2020年CAGR為7.4%。2020年戰(zhàn)略投資者騰訊熬不住，當(dāng)年9月開始連續(xù)減持，另外大股東和董監(jiān)高也在同年紛紛減持。
即使2021年再啟高增長，營收yoy+42.5%，凈利潤yoy+139.3%；2022年Q1凈利潤預(yù)增123%-123.9%；wind一致預(yù)期（11家券商）對2022年營收預(yù)測的平均值為40.84億元，yoy+33.5%。一系列業(yè)績利好與預(yù)期之下，股價仍然在走低。
圖：四維圖新的股價，來源：wind
今時今日，四維圖新到底是一家怎樣的公司，究竟是價值蒙塵，還是分析人士路徑依賴一葉障目？我們試著剖析四維圖新的幾個關(guān)鍵業(yè)務(wù)，來判斷它的價值。
01、高清地圖是四維圖新的基底
四維圖新的導(dǎo)航業(yè)務(wù)，建立在其多年積累的高精地圖的“功力”之上。
所謂高精地圖，也稱自動駕駛地圖、高分辨率地圖，是面向自動駕駛汽車的一種新的地圖數(shù)據(jù)范式。它能夠達(dá)到絕對位置接近1m、相對位置厘米級的精度。
一切故事的起點，在于四維圖新具備兩個重要資質(zhì)——甲級測繪資質(zhì)和導(dǎo)航電子地圖甲級測繪資質(zhì)。前一個資質(zhì)代表的是公司在制作高精地圖的能力被國家認(rèn)可，而但后者的資質(zhì)這意味著公司可以把導(dǎo)航從數(shù)據(jù)“搬上車”。
去除國家測繪中心和信息院，總共只有25家公司擁有此資質(zhì)。IDC 2020年的高精地圖市場份額數(shù)據(jù)顯示，四維圖新僅次于百度。
圖片：中國高精地圖市占情況 來源IDC
背靠已覆蓋32萬公里路程的測繪“完成度”（四維圖新的子公司六分科技已組建2800多個參考站，用于增強測繪可靠性），四維圖新的地圖數(shù)據(jù)和客戶非常豐富，公司公告顯示：
2019年與寶馬簽訂高精度地圖合作，正式拉開商用幕帷。
2021年來，又相繼斬獲戴姆勒、沃爾沃、福特等主機廠訂單。
除了主機廠，四維圖新的高精度地圖訂單還涵蓋商用車以及Tier1，其中，商用車品牌包含嬴徹科技、一汽解放等，Tier1則包含華為、偉世通等。
此外，高精地圖正在搭另一個“順風(fēng)車”——數(shù)據(jù)合規(guī)。
早先滴滴赴美上市導(dǎo)致“數(shù)據(jù)跨境流動”，有關(guān)部門對此啟動網(wǎng)絡(luò)安全審查，滴滴因此下架整改。隨后有關(guān)汽車數(shù)據(jù)安全的監(jiān)管政策密集出臺，如《數(shù)據(jù)安全法》、《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》等規(guī)范性文件?！稖y繪法》有這么一個要求：
在行車過程中，智能汽車會對周圍的地理環(huán)境信息進(jìn)行搜集、處理，針對這些地理敏感信息，必須由具備甲級測繪資質(zhì)的第三方廠商幫助主機廠實現(xiàn)相關(guān)信息的脫敏、處理。四維圖新與福特達(dá)成的LBS（基于位置的服務(wù)）就是數(shù)據(jù)合規(guī)平臺采購訂單。
可以看到，高清地圖是四維圖新的基底。目前看來，這塊的行業(yè)地位相對穩(wěn)固。但以此為基礎(chǔ)構(gòu)建的所謂五位一體（“地圖+車聯(lián)網(wǎng)+自動駕駛+大數(shù)據(jù)+芯片”）業(yè)務(wù)布局，真的就占據(jù)了“制高點”，能坐享行業(yè)紅利嗎？
02、辯證看汽車芯片第二增長曲線
從四維圖新披露的公告能看出來，汽車芯片起量很猛，尤其是MCU。
2021年業(yè)績快報：車規(guī)級MCU出貨量及收入貢獻(xiàn)同比2020年實現(xiàn)十倍以上增幅。
2022年Q1業(yè)績預(yù)告：在智芯業(yè)務(wù)方面，面對全球芯片產(chǎn)業(yè)的巨大變化，公司持續(xù)優(yōu)化供應(yīng)鏈管理，加速拓展車規(guī)級MCU產(chǎn)品線客戶規(guī)模，其出貨量與收入貢獻(xiàn)同比上年實現(xiàn)較大增幅。
對于四維圖新的汽車芯片業(yè)務(wù)，我們要辯證的看。
毫無疑問，出貨量增長是實實在在的，這一點不可否認(rèn)。即使是在缺芯的大環(huán)境下實現(xiàn)的業(yè)績，也仍然值得肯定，因為機會總是留給有準(zhǔn)備的人。
在肯定之后，我們認(rèn)為四維圖新需要提升芯片業(yè)務(wù)的核心競爭力。缺芯這一周期性的供需失衡，總會過去，那時候才是考驗四維圖新第二增長曲線底色的時候。
為什么它的底色還需要市場檢驗?zāi)兀?/p>
你知道，四維圖新的汽車芯片業(yè)務(wù)是收購來的，2017年3月以38.75億元的對價收購杰發(fā)科技。后者原先是聯(lián)發(fā)科旗下定位于以車載信息娛樂系統(tǒng)（IVI）為主的汽車電子芯片專業(yè)子公司，目前業(yè)務(wù)包括SOC，MCU，MEMS，模擬IC，以及為車廠提供BCM、機電一站式解決方案。
目前芯片業(yè)務(wù)主要出貨的是MCU和SOC，MCU前面說了業(yè)績暴增，主要應(yīng)用于車窗、照明和冷卻系統(tǒng)；SOC，現(xiàn)有的AC8015主要瞄準(zhǔn)國內(nèi)市場容量最大的入門級智能座艙應(yīng)用市場，對標(biāo)長城炮POER（瑞薩R-car M3N），還沒有特別大的量。
在沒有缺芯這個事情的時候，四維圖片的芯片業(yè)務(wù)表現(xiàn)不及預(yù)期。2017年收購杰發(fā)科技，2018年收入增長僅12%，隨后收入和毛利開始大幅下滑。當(dāng)初收購時承諾2016-2018年累計凈利潤7.18億元，最終三年僅累計實現(xiàn)業(yè)績承諾的84.11%（對賭期結(jié)束后的2019年，杰發(fā)科技的凈利潤更是大幅下滑，2020上半年更是直接來到了可憐的18.06萬）。
圖：四維圖新芯片業(yè)務(wù)情況 來源：民生證券
沒完成業(yè)績，四維圖新2018年對杰發(fā)科技計提8.86億元的商譽減值，可以說杰發(fā)科技已經(jīng)爽約過一次，所以我們講要辯證的看“缺芯紅利”帶來的業(yè)績暴增。
03、車聯(lián)網(wǎng)除了做大還需要做強
再來看四維圖新的車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)（包括乘用車和商用車的車聯(lián)網(wǎng)），長期占據(jù)營收較大部分，2020年占比36%，2021上半年占44%。其中，乘用車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，主要提供前后裝智能車載硬件及軟硬一體解決方案、車聯(lián)網(wǎng)云平臺及Call-Center服務(wù)等；商用車輛業(yè)務(wù)，主要是指提供T-BOX、大屏機、PCC等智能終端，也提供車聯(lián)網(wǎng)平臺及App應(yīng)用體系。
提供的服務(wù)看起來很復(fù)雜，從產(chǎn)品角度來說可能簡單一點。四維圖新實現(xiàn)車聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)品主要是通過智能車機，可以視作車載平板。通過適配汽車攝像頭和車載音響，智能車機可以實現(xiàn)于汽車周圍環(huán)境和基本娛樂需求的聯(lián)動。
2020年，四維圖新的“抖8”系列智能車機產(chǎn)品全年銷量21萬臺，搭載杰發(fā)科技的AC8257。該處理器相當(dāng)于高通驍龍625的水平，是一款在2016年發(fā)布的低功耗SoC，對比手機的話大概是紅米4手機的水平，勉強能打《王者榮耀》。
圖：四維圖新的“抖8”智慧車機
當(dāng)前座艙智能產(chǎn)品對座艙SoC的要求是不僅是能夠完成語音AI、屏幕顯示等基礎(chǔ)功能，還要能夠搭載輔助駕駛、AR顯示、車內(nèi)多屏聯(lián)動的功能。如此看來，四維圖新的乘用車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品并不能算是當(dāng)下所說的智能座艙的級別。
因為較低的性能對車聯(lián)網(wǎng)設(shè)備的功能實現(xiàn)會有限制，而功能水平不高也就導(dǎo)致四維圖新的產(chǎn)品市占率不高，其市場份額在2020年弱于高鴻股份（24.87%）、千方科技（22.23%）、東軟集團(tuán)（12.56%）、易華錄（9.26%）、華測導(dǎo)航（6.89%），排不進(jìn)Top5。
圖：2020年車聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市占率，來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院
較低的技術(shù)含量，除了市場占比不高以外，還體現(xiàn)在四維圖新在車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利率的下滑，2018-2020年：收入分別是5.42億、6.97億和7.69億，毛利率卻從18年的50%+降至33.48%。在2021H1，四維圖新的車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利僅為20.8%。四維圖新在車聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域推行的“性價比策略“可能是技術(shù)實力不佳的無奈之舉。
04、自動駕駛業(yè)務(wù)開始起步
自動駕駛業(yè)務(wù)在2020年營收占據(jù)5%左右，雖然占比小，但考慮到四維圖新具有導(dǎo)航+芯片+車聯(lián)網(wǎng)的布局。自動駕駛業(yè)務(wù)可能是未來四維圖新的新增長曲線，其目前的布局與合作案例：
MineData平臺，它是個高精地圖數(shù)據(jù)庫，里面是一些采集好的設(shè)施、道路、人員等數(shù)據(jù)，用于訓(xùn)練自動駕駛算法。
由于該數(shù)據(jù)庫的信息是四維圖新在高精地圖制作過程中常年采集的積累，MineData在用于自動駕駛AI自訓(xùn)練中具有一定價值。不過需要注意的是，MineData在2022年1月才通過泰爾實驗室的認(rèn)證。泰爾實驗室是隸屬中國信息通信院的第三方認(rèn)證機構(gòu)，通過認(rèn)證代表MineData在功能上是可用的。
圖片：四維圖新MineData平臺功能 來源：民生證券
四維圖新的MineData平臺通過泰爾實驗室認(rèn)證之后，便有了兩個合作：
3月28日，四維圖新與小馬智行達(dá)成戰(zhàn)略合作，雙方將結(jié)合各自的技術(shù)優(yōu)勢，合力打造智能駕駛軟硬件解決方案，并在高精度地圖及定位等領(lǐng)域進(jìn)行全面合作。
4月1日，四維圖新與霍尼韋爾達(dá)成戰(zhàn)略合作。一是霍尼韋爾的電流傳感器的車載硬件優(yōu)先向四維圖新采買；二是圍繞四維圖新在L2-L4的解決方案，結(jié)合霍尼韋爾IMU產(chǎn)品（慣性測量模塊，測量物體速度的），雙方為客戶共同提供面向量產(chǎn)的自動駕駛核心解決方案；第三，雙方擬整合旗下公司和產(chǎn)品的資源及能力，共同打造頂級的新能源解決方案。
與知名公司合作自動駕駛?cè)珬＝鉀Q方案，可以說坐實四維圖新TIER1的身份。開啟了自動駕駛的第一步，未來就看落地是否及預(yù)期了。
05、結(jié)語
從四維圖新的布局來看，其未來增長的預(yù)期很足，但將預(yù)期轉(zhuǎn)化為實際的落地仍有很長的路要走。它的幾個預(yù)期很足的新業(yè)務(wù)要么處于早期，要么稍顯低端在做升級，或者是行業(yè)有巨頭在前（自動駕駛領(lǐng)域的百度和華為）。
比如說芯片業(yè)務(wù)，AC8257無法支撐當(dāng)前對智能座艙的定義，而新推出的AC8015在22年才拿到符合功能安全標(biāo)準(zhǔn)的ISO26262認(rèn)證，還需要1-2年與客戶開展試點才能批量應(yīng)用。
所以我們認(rèn)為，不能光談預(yù)期。很多分析師以“市場空間×毛估估的滲透率”去作定價，完全是“放棄戰(zhàn)斗時刻幻想”。要是光憑預(yù)期，過去七八年四維圖新早該漲幾十倍了。對于四維圖新來說，2021年電動車滲透率加速提升，缺芯等利好共振下，其業(yè)績再次啟動高增長，這是好的現(xiàn)象，但還需要繼續(xù)向市場證明持續(xù)性。
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