文|美股研究社
Netflix商業(yè)模式的弱點是不可否認的，正如我們多年來一直指出的那樣。激烈的競爭正在奪取市場份額，限制了定價權(quán)，并清楚地表明，Netflix無法產(chǎn)生任何接近當前股價所暗示的增長和利潤。我們預計訂戶萎縮可能會成為未來的常態(tài)，因為競爭正在蠶食可觀的市場份額，而Netflix持續(xù)提價顯然沒有得到人們的歡迎。
隨著22年第一季度的訂戶流失，以及22年第二季度訂戶數(shù)量將進一步惡化，Netflix商業(yè)模式的弱點是不可否認的，正如我們多年來一直指出的那樣。盡管該股較52周高點下跌了67%，較我們在2021年4月的報告下跌了56%，較我們在2022年1月的報告下跌了39%，但我們認為該股還有更多的下行空間。
激烈的競爭正在奪取市場份額，限制了定價權(quán)，并清楚地表明，Netflix無法產(chǎn)生任何接近當前股價所暗示的增長和利潤。
10年來首次用戶流失不足為奇
Netflix在22年第一季度流失了20萬訂戶，遠低于此前預計的250萬訂戶，這是該公司10年來首次流失訂戶。更令人擔憂的是，管理層預計22年第二季度新增用戶200萬。
正如我們在2022年1月的報告中所指出的那樣，我們預計訂戶萎縮可能會成為未來的常態(tài)，因為競爭正在占據(jù)大量市場份額，而Netflix持續(xù)的價格上漲顯然在這樣一個競爭激烈的市場中不受歡迎。
我們預計Netflix的市場份額將繼續(xù)下滑，因為越來越多的競爭對手在支持自己的產(chǎn)品，而迪士尼(Disney)、亞馬遜(Amazon)和蘋果(Apple)等財力雄厚的同行將繼續(xù)大舉投資流媒體。
競爭壓力多年來一直在削弱用戶增長
雖然Netflix計劃“相對于前幾年”繼續(xù)增加其內(nèi)容支出，但目前還不清楚這是否是促進訂戶增長的制勝策略。從圖1可以看出，在截至22年第一季度的12個月里，Netflix的用戶增長率從2014年的31%下降到了7%。
根據(jù)Netflix的指導意見，截止到22年第二季度，Netflix的訂戶僅同比增長5%。
收入增長遵循類似的路徑
在22年第一季度的收益發(fā)布會上，Netflix承認“高家庭滲透率，加上競爭，正在造成收入增長的逆風?！贝送?，管理層指出，“直到最近，COVID對流媒體的巨大推動才使這一前景變得模糊?！比欢杖朐鲩L放緩并不是什么新鮮事。
事實上，Netflix的收入增長已經(jīng)從2014年的26%下降到截至22年第一季度的15%。管理層的指導意味著收入增長進一步下降，截至22年第二季度，同比僅為13%。
廣告拯救世界？或者只是更糟糕的用戶體驗
Netflix，尤其是聯(lián)合創(chuàng)始人兼聯(lián)合首席執(zhí)行官里德?哈斯廷斯，長期以來一直反對靠廣告支撐的Netflix。然而，在訂戶錯過和軟弱的指導后，這種立場可能會改變。在第22季度財報電話會議上，黑斯廷斯指出，廣告支持計劃將在未來幾年逐步推出，同時強調(diào)消費者仍然可以選擇無廣告的服務。
雖然廣告支持的服務可能有助于業(yè)務的收入增長，但消費者基本上不喜歡廣告支持的流媒體平臺。Morning Consult在2021年10月對美國成年人進行的一項調(diào)查發(fā)現(xiàn):
44%的人認為流媒體服務上的廣告太多了
64%的人認為定向廣告具有侵入性
69%的人認為流媒體廣告具有重復性
79%的人對這種經(jīng)歷感到困擾
時間會證明消費者是否會涌向由廣告支持的Netflix，但數(shù)據(jù)顯示，這將立即造成更糟糕的體驗。
收入和用戶增長不是唯一的問題
Netflix面臨一系列挑戰(zhàn)，要把燒錢的業(yè)務變成賺錢的業(yè)務，并證明其股價的預期是合理的。下面，我們將對這些挑戰(zhàn)進行簡要總結(jié)。你可以在我們2022年1月的報道中了解更多細節(jié)。
Netflix的先發(fā)優(yōu)勢不復存在
流媒體市場目前至少有15家服務公司，用戶超過1000萬，其中許多競爭對手，如迪士尼、亞馬遜、YouTube、蘋果、派拉蒙(Paramount)和HBO Max，至少有以下兩大關鍵優(yōu)勢之一:
補貼低成本流媒體服務的盈利業(yè)務
一個由公司擁有，而不是從別人那里獲得許可的內(nèi)容目錄
有這么多低成本的替代品，很難漲價
我們之前低估了Netflix的提價能力，但現(xiàn)在市場上競爭激烈，我們的論點正如期而至。Netflix對22季度訂戶虧損的預測表明，在有這么多低價替代品的情況下，最近的提價可能已經(jīng)達到了消費者愿意支付的上限。從圖3可以看出，Netflix現(xiàn)在的收費比其他主流流媒體服務都要高。作為參考，我們使用了Netflix的“Standard”計劃以及圖3中競爭對手的等效包。
不能有增長和現(xiàn)金流
在2020年實現(xiàn)了積極的FCF后，Netflix回到了燒錢的方式，并在2021年產(chǎn)生了28億美元的FCF。自2014年以來，Netflix已經(jīng)消耗了166億美元的自由現(xiàn)金流。見圖4。
考慮到Netflix只有一個收入來源——訂閱費，而迪士尼等競爭對手則通過主題公園、商品、游輪等渠道從內(nèi)容中賺錢，Netflix的現(xiàn)金消耗可能還會繼續(xù)。蘋果(Apple)和康卡斯特/NBC環(huán)球(Comcast/NBC Universal)等競爭對手從其他業(yè)務中獲得現(xiàn)金流，這些業(yè)務可以為內(nèi)容制作提供資金，并降低流媒體服務的利潤率。
巨大的危險信號：盡管內(nèi)容支出上升，但用戶增長下降
Netflix的自由現(xiàn)金流自2010年以來首次在2020年為正。但積極的FCF幾乎完全來自于Netflix在COVID-19大流行期間削減內(nèi)容支出。Netflix無法產(chǎn)生積極的自由現(xiàn)金流并增加內(nèi)容支出。
過去，我們發(fā)現(xiàn)內(nèi)容支出與訂閱者增長之間存在密切關系。所以，花這筆錢似乎是值得的。截至昨天發(fā)布的財報，我們看到這種關系被打破了。
如圖5所示，即使在2021年內(nèi)容支出顯著增加并超過TTM之后，Netflix的訂戶增長仍在同比下降。考慮到流媒體業(yè)務競爭激烈、內(nèi)容驅(qū)動的本質(zhì)，用戶增長不足是一個巨大的危險信號。在內(nèi)容上投入數(shù)十億美元不足以抵御競爭，而且即使在內(nèi)容上投入巨資，新用戶也不會出現(xiàn)。
直播內(nèi)容的缺乏限制了用戶的增長
Netflix歷來不涉足體育直播領域，這一立場似乎不太可能改變。聯(lián)合首席執(zhí)行官里德·黑斯廷斯表示，Netflix將在2021年年中要求體育聯(lián)盟不提供的排他性，以“為我們的客戶提供一筆安全的交易”。對于那些需要將直播內(nèi)容作為流媒體需求一部分的消費者來說，Netflix要么是不可選的，要么必須購買它作為競爭對手的補充服務。
與此同時，迪士尼、亞馬遜、哥倫比亞廣播公司、全國廣播公司和?？怂?它們都有自己的流媒體平臺)正在確保越來越多的直播內(nèi)容的播放權(quán)，尤其是NFL和NHL，這讓它們獲得了Netflix無法匹敵的非常受歡迎的內(nèi)容。最近，蘋果開始播放《周五棒球夜》，據(jù)報道，蘋果即將與美國橄欖球聯(lián)盟(NFL)達成協(xié)議，這只會加強直播服務。
Netflix目前的估值意味著用戶數(shù)量將翻倍
我們使用反向折現(xiàn)現(xiàn)金流模型發(fā)現(xiàn)，考慮到上述競爭挑戰(zhàn)和用戶增長進一步放緩的指導，對Netflix未來現(xiàn)金流的預期看起來過于樂觀。要證明Netflix目前220美元/股的股價是合理的，該公司必須:
到2027年，收入每年以13%的復利增長，假設在2022-2023年，收入按普遍估計增長，此后每年增長12%(相當于2022年的收入估計)
在這種情況下，Netflix到2027年的隱含收入為595億美元，是福克斯公司(Fox Corp) TTM收入的44倍，派拉蒙環(huán)球影業(yè)(Paramount Global) TTM收入的2.1倍，是派拉蒙環(huán)球影業(yè)和華納兄弟探索頻道(Warner Bros. Discovery) TTM收入之和的1.5倍，是迪士尼TTM收入的82%。
要產(chǎn)生這種水平的收入，并達到其股價所暗示的預期，Netflix需要:
3.35億用戶，平均每月14.78美元
4.24億用戶，平均每月11.67美元
14.78美元是美國和加拿大在第22季度每位會員的平均月收入。然而，Netflix的訂戶增長主要來自國際市場，而國際市場的人均訂戶收入要低得多。總體(美國和國際)平均每個用戶的月收入在2021年為11.67美元。按照這個價格，Netflix需要將其用戶基礎翻倍至4.24億以上，才能證明其股價是合理的。
在這種情況下，Netflix暗示2027年的NOPAT為71億美元，是福克斯公司2019年NOPAT的3.6倍，派拉蒙全球公司2019年NOPAT的1.9倍，派拉蒙全球公司和華納兄弟發(fā)現(xiàn)公司2019年NOPAT總和的1.1倍，以及迪士尼2019年NOPAT的67%。
如果利潤率降至流媒體歷史平均水平，將有近50%的損失
如果由于競爭壓力，Netflix的利潤率進一步下降，在內(nèi)容創(chuàng)作和/或用戶獲取方面的支出增加，負面影響會更大。具體來說，如果我們假設:
Netflix的NOPAT利潤率跌至9%(與2014年以來的平均水平持平)
到2027年，Netflix的營收以每年10%的復合速度增長(相當于管理層指導的22年第二季度營收年增長率)
該股目前僅值121美元/股，下跌了45%。在這種情況下，Netflix在2027年的收入將是513億美元，這意味著Netflix有2.89億用戶(按目前美國和加拿大的平均月租金計算)，或3.67億用戶(按平均每個用戶每月11.67美元計算)。作為參考，Netflix在第22季度末擁有2.22億用戶。
在這種情況下，Netflix 513億美元的隱含收入是?？怂构?Fox Corp.) TTM收入的3.8倍，是派拉蒙環(huán)球影業(yè)(Paramount Global) TTM收入的1.8倍，是派拉蒙環(huán)球影業(yè)和華納兄弟探索頻道(Warner Bros. Discovery) TTM收入總和的1.3倍，是迪士尼TTM收入的70%。
Netflix暗示，在這種情況下，NOPAT將是?？怂构?019年NOPAT的2.3倍，派拉蒙全球公司2019年NOPAT的1.2倍，派拉蒙全球公司和華納兄弟探索頻道2019年NOPAT之和的70%，以及迪士尼2019年NOPAT的43%。
也許過于樂觀
上述情景假設，根據(jù)我們的DCF模型，Netflix每年的投資資本變化為營收的14%(2021年上半年)。舉例來說，自2014年以來，Netflix的投資資本以每年40%的復利速度增長，投資資本的變化占營收的平均比例為26%。
在上述預測中，更有可能的情況是，支出需要高得多才能實現(xiàn)增長，但我們使用這種較低的假設來強調(diào)這只股票估值的風險。