文|節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng) 七公
“你有多久沒看電視嗎？”“電視機(jī)會(huì)逐漸退出歷史舞臺(tái)嗎？”就像曾經(jīng)的收音機(jī)、CD機(jī)、BP機(jī)，隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)普及，各種電子消費(fèi)品層出不窮，電視機(jī)時(shí)不時(shí)也要遭到這般靈魂拷問。
近日，在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道《慧見》欄目的獨(dú)家專訪時(shí)，談及電視終端業(yè)務(wù)走向，TCL創(chuàng)始人、董事長李東生表示，“這確實(shí)是個(gè)很大的問題，中國市場(chǎng)電視機(jī)的銷售已經(jīng)開始下降，但未來看還有些新機(jī)會(huì)?！?/p>
的確，當(dāng)下黑家電行業(yè)的老大哥—TCL電子（HK.01070）正處于跨越市場(chǎng)周期的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。
2021年財(cái)報(bào)顯示，在營收大增46.9%的前提下，TCL電子的歸母凈利潤縮水35.9%，股價(jià)回到2015年的水平。
透過數(shù)據(jù)，本文嘗試回答這幾個(gè)問題：
1、TCL電子為何增收不增利？
2、TCL電子的第二增長曲線是什么？
3、TCL電子的估值難點(diǎn)在哪里？
01 供需兩頭承壓，TCL利潤“受氣”
2021年，TCL電子將業(yè)務(wù)架構(gòu)做了重新劃分：顯示業(yè)務(wù)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。
其中，顯示業(yè)務(wù)，即TCL電子的傳統(tǒng)主業(yè)，包括消費(fèi)級(jí)與商用顯示屏共實(shí)現(xiàn)收入639.5億港元，占總收入的85.4%，同比增長43.5%。
增長主要受益于手機(jī)、平板等中小尺寸顯示產(chǎn)品量價(jià)齊升，帶動(dòng)收入同比增加29.5%至143.8億港元，以及大尺寸顯示業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，售價(jià)同比上浮26.1%，收入同比增加24.3%至492.7億港元。
盡管如此，囿于“宅經(jīng)濟(jì)”退潮，疊加全球面板漲價(jià)沖擊，2021年公司盈利能力還是出現(xiàn)了下滑，毛利率16.7%，同比減少2.3個(gè)百分點(diǎn)；持續(xù)經(jīng)營歸母凈利率1.6%，同比減少2.0個(gè)百分點(diǎn)。
根據(jù)行業(yè)調(diào)研機(jī)構(gòu)Omdia數(shù)據(jù)，2021年全球TV出貨量同比下降5.3%至2.1億臺(tái)，銷售額同比增長14.8%；根據(jù)中怡康10全渠道數(shù)據(jù)，2021年中國市場(chǎng)TV行業(yè)整體零售量同比下降10.4%至3,703萬臺(tái)，零售額則同比上升15.2%至1,315億元。
由此不難看出，電視市場(chǎng)在規(guī)模下行時(shí)，業(yè)內(nèi)企業(yè)采取提價(jià)策略應(yīng)對(duì)。
但在另一頭，原材料成本持續(xù)高位運(yùn)行，漲價(jià)又漲了個(gè)“寂寞”。
從2020年5月起，電視面板經(jīng)歷了14個(gè)月罕見的單邊上漲。周期最長、漲幅最大、全尺寸均漲是此期間的突出特征，部分主力尺寸面板價(jià)格上漲甚至超過150%-200%。
經(jīng)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)考證，在電視產(chǎn)品制造中，屏幕占到整機(jī)成本的比重大于60%，具有典型的原料導(dǎo)向特征，這就決定了電視面板行情直接影響電視產(chǎn)品銷售利潤，但面向C端，企業(yè)幾乎不可能比照原材料同等提價(jià)，就像在面板價(jià)格翻倍的情況下，電視整機(jī)終端售價(jià)僅漲30%-50%，這嚴(yán)重稀釋TCL電子們的賺錢效應(yīng)。
從已經(jīng)披露年報(bào)的創(chuàng)維集團(tuán)、深康佳A可見，都屬于供需兩頭擠壓下的利潤“受害者”。
再者，TCL電子并沒有在行情寡淡時(shí)縮減費(fèi)用，期內(nèi)銷售及分銷支出、行政支出、研發(fā)費(fèi)用分別增長25.4%、84.2%、52.2%，擴(kuò)大了毛利率和凈利率的“剪刀差”。
然而，對(duì)于TCL電子，乃至更多的家電企業(yè)來說，更大的挑戰(zhàn)在于用戶行為習(xí)慣改變?cè)斐傻拈_機(jī)率下降和終端需求萎縮。
當(dāng)前的中國客廳，在展示和待客功能被嚴(yán)重弱化后，電視機(jī)逐漸從必選消費(fèi)品往可選消費(fèi)品過渡，一些年輕家庭甚至沒有電視。即使多數(shù)有電視的家庭，觀看時(shí)間也越來越短。
這意味著，市場(chǎng)的換機(jī)周期在拉長，購買需求的主要拉動(dòng)力正在穩(wěn)步下降。相關(guān)業(yè)內(nèi)人士曾透露，當(dāng)前電視劇平均換機(jī)周期在12年，遠(yuǎn)超7年安全使用期。
02 從電視終端走向AloT市場(chǎng)
眼下，TCL電子的電視業(yè)務(wù)正遭遇成長“天花板”，如何構(gòu)建新增長極成為企業(yè)的挑戰(zhàn)。
從財(cái)報(bào)入手，TCL電子正從電視終端向AloT（人工智能+互聯(lián)網(wǎng)）延伸，包括智能眼鏡13、路由器、智能穿戴、智能家居等智能連接產(chǎn)品在內(nèi)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)和家庭互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，為用戶提供多屏實(shí)時(shí)互動(dòng)、 全場(chǎng)景智慧感知的產(chǎn)品與服務(wù)。
換而言之，TCL電子渴望在AIoT新業(yè)態(tài)中找到第二條盈利曲線。
據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020年中國AIoT市場(chǎng)規(guī)模超5800億元，同比增長53%，預(yù)計(jì)2022年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到7509億元，2018至2022年的年均復(fù)合增長率30.49%，是一條高景氣度賽道。
2021年，TCL電子創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入85.46億港元，同比增長86.72%，營收占比從2020年的9%擴(kuò)大到11.4%；互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入18.5億港元，同比增長49.9%，占比基本和去年持平，為2.5%。
分板塊看，智能連接和智能家居同比分別增長34.2%、78.9%；國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)（主要為雷鳥網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)相關(guān)業(yè)務(wù)）收入達(dá)14.9億港元，同比大幅增長63.7%；海外互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的收入達(dá)3.6億港元，同比增長11.2%。
直觀地講，創(chuàng)新業(yè)務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)已成為拉動(dòng)TCL電子的業(yè)績的新引擎，但問題都是體量太小，不足以引致集團(tuán)的規(guī)模增長。
拆解TCL電子的財(cái)報(bào)，近兩年?duì)I收增長一定程度上依賴于并表，2019年4月并入雷鳥網(wǎng)絡(luò)，2020年9月并入中小尺寸顯示業(yè)務(wù)、智能連接相關(guān)業(yè)務(wù)，內(nèi)生增長不多。
另外，根植于現(xiàn)實(shí)，AIoT這一概念肇始于2018年。隨后不久，以BAT為代表的各互聯(lián)網(wǎng)大廠、傳統(tǒng)制造業(yè)巨頭、以及新興的獨(dú)角獸都毫無猶豫地踏進(jìn)，現(xiàn)如今早被“擠爆”。
諸如雷軍曾在2020年初豪言，在“5G+AIoT”戰(zhàn)場(chǎng)上，未來5年小米將至少投入500億元；京東推出“京魚座”AIoT生態(tài)，專注智能生活；華為5G+AIoT，彰顯萬物互聯(lián)雄心……
拋開上述對(duì)手不談，格力、美的、海爾等頭部家電企業(yè)，以及海信、創(chuàng)維、康佳等同一時(shí)代的老競友也悉數(shù)下場(chǎng)。
謹(jǐn)慎樂觀而言，基于硬件優(yōu)勢(shì)，全球布局實(shí)力，TCL電子有逐浪御風(fēng)、打開增量空間的機(jī)會(huì)，但需要指出的是，AIoT的內(nèi)核是人工智能，并由此匹配感知、連接、交互、智能等全方位能力，這方面互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)比較擅長，而傳統(tǒng)企業(yè)的理解相對(duì)不深，且缺乏年輕人的“擁躉”，不是加裝了超大屏幕就可以稱之為AIoT家電的。
也就是說，在生態(tài)體系對(duì)抗上，TCL電子處在弱勢(shì)中。
03 黑電行業(yè)的價(jià)值重估難題
TCL電子于1999年上市，市值一度超千億港元，但近十年，其股價(jià)一直低位徘徊，截至2022年4月20日，收盤價(jià)為3.45港元/股，市值只剩86億港元。
這期間，即便有利好消息放出，資本市場(chǎng)對(duì)TCL電子也沒有強(qiáng)烈的做多情緒。
譬如，2022年2月23日，TCL電子正式發(fā)售新品銀弧極速智屏P11系列， 12nm制程工藝、擁有2.6T Al、雙重120Hz……
可是，無論宣傳的怎么高亢激昂，這款在堆料和配置上堪稱“王炸”的電視卻沒有激起任何波瀾，公司股價(jià)當(dāng)天反響平平，次日更是暴跌3.92%。
其實(shí)，類似的尷尬不僅僅在TCL電子一家的身上有，康佳、創(chuàng)維、長虹等老牌黑電企業(yè)無一例外。
究其原因，就像智能機(jī)打敗功能機(jī)，MP3打敗隨身聽，新技術(shù)更新迭代，新產(chǎn)品推陳出新，電視面臨著被手機(jī)、平板替代的風(fēng)險(xiǎn)，外加人口紅利和房地產(chǎn)紅利逐漸消退，彩電行業(yè)自2016起已由增量競爭進(jìn)入到存量競爭。大白話就是大勢(shì)已過。
該背景下，“水大魚大”幾無可能，業(yè)內(nèi)公司均面臨成長兌現(xiàn)“煩惱”。
對(duì)于講究前瞻和預(yù)測(cè)的資本市場(chǎng)來說，一個(gè)天花板就在“頭頂”的行業(yè)，能跑、能跳的空間都很有限，增長只會(huì)越來越困難?；蛘呶覀兛梢赃@么理解，資本的擔(dān)憂永遠(yuǎn)在更遠(yuǎn)期的未來。
落在估值上，目前TCL電子動(dòng)態(tài)市盈率7.12倍，創(chuàng)維集團(tuán)5.22倍，深康佳12.87倍，海信家電A股15倍、港股8.82倍，基本符合傳統(tǒng)制造業(yè)“硬件公司”的估值邏輯。
不過，資本市場(chǎng)又體現(xiàn)出區(qū)別對(duì)待態(tài)度，后兩者因?yàn)闃I(yè)務(wù)更加多元化，一個(gè)加碼半導(dǎo)體與新材料，一個(gè)黑電、白電通吃，市盈率明顯高于前兩者。
值得注意的是，TCL電子和創(chuàng)維集團(tuán)當(dāng)下這個(gè)市盈率，還要感謝2021年拉胯的凈利潤，否則只會(huì)更低。
節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)斯以為，便宜從來都不是買入的主要理由，巴菲特最大的貢獻(xiàn)不僅僅是“撿煙蒂”理論，而是擴(kuò)充了價(jià)值投資的內(nèi)涵，即投資者在尋找市面上可以買到的、價(jià)格具有吸引力的“好”企業(yè)時(shí)，成長的概念是被納入價(jià)值計(jì)算當(dāng)中的。
此外，資本關(guān)注利潤，過低的盈利能力也是掣肘黑電企業(yè)估值的一個(gè)因素。以TCL電子為例，2021年凈利率只有1.59%，2020年則為3.6%。
創(chuàng)維集團(tuán)、深康佳、海信家電2021年凈利率分別為3.84%、1.64%、3.47%，均較2020年有所下滑。拉長時(shí)間軸，這些企業(yè)凈利率鮮少超過5個(gè)點(diǎn)。
故而，他們的股價(jià)走勢(shì)反映出類似認(rèn)知：對(duì)于某些行業(yè)來說，長期的下跌后，是又一次的價(jià)值投資機(jī)會(huì)；但對(duì)黑家電行業(yè)來說，長期的下跌之后，仍然只有反彈的價(jià)值。