文|節(jié)點財經(jīng) 七公
“你有多久沒看電視嗎？”“電視機會逐漸退出歷史舞臺嗎？”就像曾經(jīng)的收音機、CD機、BP機，隨著移動互聯(lián)網(wǎng)普及，各種電子消費品層出不窮，電視機時不時也要遭到這般靈魂拷問。
近日，在接受21世紀(jì)經(jīng)濟報道《慧見》欄目的獨家專訪時，談及電視終端業(yè)務(wù)走向，TCL創(chuàng)始人、董事長李東生表示，“這確實是個很大的問題，中國市場電視機的銷售已經(jīng)開始下降，但未來看還有些新機會。”
的確，當(dāng)下黑家電行業(yè)的老大哥—TCL電子（HK.01070）正處于跨越市場周期的關(guān)鍵節(jié)點。
2021年財報顯示，在營收大增46.9%的前提下，TCL電子的歸母凈利潤縮水35.9%，股價回到2015年的水平。
透過數(shù)據(jù)，本文嘗試回答這幾個問題：
1、TCL電子為何增收不增利？
2、TCL電子的第二增長曲線是什么？
3、TCL電子的估值難點在哪里？
01 供需兩頭承壓，TCL利潤“受氣”
2021年，TCL電子將業(yè)務(wù)架構(gòu)做了重新劃分：顯示業(yè)務(wù)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。
其中，顯示業(yè)務(wù)，即TCL電子的傳統(tǒng)主業(yè)，包括消費級與商用顯示屏共實現(xiàn)收入639.5億港元，占總收入的85.4%，同比增長43.5%。
增長主要受益于手機、平板等中小尺寸顯示產(chǎn)品量價齊升，帶動收入同比增加29.5%至143.8億港元，以及大尺寸顯示業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，售價同比上浮26.1%，收入同比增加24.3%至492.7億港元。
盡管如此，囿于“宅經(jīng)濟”退潮，疊加全球面板漲價沖擊，2021年公司盈利能力還是出現(xiàn)了下滑，毛利率16.7%，同比減少2.3個百分點；持續(xù)經(jīng)營歸母凈利率1.6%，同比減少2.0個百分點。
根據(jù)行業(yè)調(diào)研機構(gòu)Omdia數(shù)據(jù)，2021年全球TV出貨量同比下降5.3%至2.1億臺，銷售額同比增長14.8%；根據(jù)中怡康10全渠道數(shù)據(jù)，2021年中國市場TV行業(yè)整體零售量同比下降10.4%至3,703萬臺，零售額則同比上升15.2%至1,315億元。
由此不難看出，電視市場在規(guī)模下行時，業(yè)內(nèi)企業(yè)采取提價策略應(yīng)對。
但在另一頭，原材料成本持續(xù)高位運行，漲價又漲了個“寂寞”。
從2020年5月起，電視面板經(jīng)歷了14個月罕見的單邊上漲。周期最長、漲幅最大、全尺寸均漲是此期間的突出特征，部分主力尺寸面板價格上漲甚至超過150%-200%。
經(jīng)節(jié)點財經(jīng)考證，在電視產(chǎn)品制造中，屏幕占到整機成本的比重大于60%，具有典型的原料導(dǎo)向特征，這就決定了電視面板行情直接影響電視產(chǎn)品銷售利潤，但面向C端，企業(yè)幾乎不可能比照原材料同等提價，就像在面板價格翻倍的情況下，電視整機終端售價僅漲30%-50%，這嚴(yán)重稀釋TCL電子們的賺錢效應(yīng)。
從已經(jīng)披露年報的創(chuàng)維集團、深康佳A可見，都屬于供需兩頭擠壓下的利潤“受害者”。
再者，TCL電子并沒有在行情寡淡時縮減費用，期內(nèi)銷售及分銷支出、行政支出、研發(fā)費用分別增長25.4%、84.2%、52.2%，擴大了毛利率和凈利率的“剪刀差”。
然而，對于TCL電子，乃至更多的家電企業(yè)來說，更大的挑戰(zhàn)在于用戶行為習(xí)慣改變造成的開機率下降和終端需求萎縮。
當(dāng)前的中國客廳，在展示和待客功能被嚴(yán)重弱化后，電視機逐漸從必選消費品往可選消費品過渡，一些年輕家庭甚至沒有電視。即使多數(shù)有電視的家庭，觀看時間也越來越短。
這意味著，市場的換機周期在拉長，購買需求的主要拉動力正在穩(wěn)步下降。相關(guān)業(yè)內(nèi)人士曾透露，當(dāng)前電視劇平均換機周期在12年，遠(yuǎn)超7年安全使用期。
02 從電視終端走向AloT市場
眼下，TCL電子的電視業(yè)務(wù)正遭遇成長“天花板”，如何構(gòu)建新增長極成為企業(yè)的挑戰(zhàn)。
從財報入手，TCL電子正從電視終端向AloT（人工智能+互聯(lián)網(wǎng)）延伸，包括智能眼鏡13、路由器、智能穿戴、智能家居等智能連接產(chǎn)品在內(nèi)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)和家庭互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，為用戶提供多屏實時互動、 全場景智慧感知的產(chǎn)品與服務(wù)。
換而言之，TCL電子渴望在AIoT新業(yè)態(tài)中找到第二條盈利曲線。
據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020年中國AIoT市場規(guī)模超5800億元，同比增長53%，預(yù)計2022年市場規(guī)模將達(dá)到7509億元，2018至2022年的年均復(fù)合增長率30.49%，是一條高景氣度賽道。
2021年，TCL電子創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入85.46億港元，同比增長86.72%，營收占比從2020年的9%擴大到11.4%；互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入18.5億港元，同比增長49.9%，占比基本和去年持平，為2.5%。
分板塊看，智能連接和智能家居同比分別增長34.2%、78.9%；國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)（主要為雷鳥網(wǎng)絡(luò)集團相關(guān)業(yè)務(wù)）收入達(dá)14.9億港元，同比大幅增長63.7%；海外互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的收入達(dá)3.6億港元，同比增長11.2%。
直觀地講，創(chuàng)新業(yè)務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)已成為拉動TCL電子的業(yè)績的新引擎，但問題都是體量太小，不足以引致集團的規(guī)模增長。
拆解TCL電子的財報，近兩年營收增長一定程度上依賴于并表，2019年4月并入雷鳥網(wǎng)絡(luò)，2020年9月并入中小尺寸顯示業(yè)務(wù)、智能連接相關(guān)業(yè)務(wù)，內(nèi)生增長不多。
另外，根植于現(xiàn)實，AIoT這一概念肇始于2018年。隨后不久，以BAT為代表的各互聯(lián)網(wǎng)大廠、傳統(tǒng)制造業(yè)巨頭、以及新興的獨角獸都毫無猶豫地踏進，現(xiàn)如今早被“擠爆”。
諸如雷軍曾在2020年初豪言，在“5G+AIoT”戰(zhàn)場上，未來5年小米將至少投入500億元；京東推出“京魚座”AIoT生態(tài)，專注智能生活；華為5G+AIoT，彰顯萬物互聯(lián)雄心……
拋開上述對手不談，格力、美的、海爾等頭部家電企業(yè)，以及海信、創(chuàng)維、康佳等同一時代的老競友也悉數(shù)下場。
謹(jǐn)慎樂觀而言，基于硬件優(yōu)勢，全球布局實力，TCL電子有逐浪御風(fēng)、打開增量空間的機會，但需要指出的是，AIoT的內(nèi)核是人工智能，并由此匹配感知、連接、交互、智能等全方位能力，這方面互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)比較擅長，而傳統(tǒng)企業(yè)的理解相對不深，且缺乏年輕人的“擁躉”，不是加裝了超大屏幕就可以稱之為AIoT家電的。
也就是說，在生態(tài)體系對抗上，TCL電子處在弱勢中。
03 黑電行業(yè)的價值重估難題
TCL電子于1999年上市，市值一度超千億港元，但近十年，其股價一直低位徘徊，截至2022年4月20日，收盤價為3.45港元/股，市值只剩86億港元。
這期間，即便有利好消息放出，資本市場對TCL電子也沒有強烈的做多情緒。
譬如，2022年2月23日，TCL電子正式發(fā)售新品銀弧極速智屏P11系列， 12nm制程工藝、擁有2.6T Al、雙重120Hz……
可是，無論宣傳的怎么高亢激昂，這款在堆料和配置上堪稱“王炸”的電視卻沒有激起任何波瀾，公司股價當(dāng)天反響平平，次日更是暴跌3.92%。
其實，類似的尷尬不僅僅在TCL電子一家的身上有，康佳、創(chuàng)維、長虹等老牌黑電企業(yè)無一例外。
究其原因，就像智能機打敗功能機，MP3打敗隨身聽，新技術(shù)更新迭代，新產(chǎn)品推陳出新，電視面臨著被手機、平板替代的風(fēng)險，外加人口紅利和房地產(chǎn)紅利逐漸消退，彩電行業(yè)自2016起已由增量競爭進入到存量競爭。大白話就是大勢已過。
該背景下，“水大魚大”幾無可能，業(yè)內(nèi)公司均面臨成長兌現(xiàn)“煩惱”。
對于講究前瞻和預(yù)測的資本市場來說，一個天花板就在“頭頂”的行業(yè)，能跑、能跳的空間都很有限，增長只會越來越困難?；蛘呶覀兛梢赃@么理解，資本的擔(dān)憂永遠(yuǎn)在更遠(yuǎn)期的未來。
落在估值上，目前TCL電子動態(tài)市盈率7.12倍，創(chuàng)維集團5.22倍，深康佳12.87倍，海信家電A股15倍、港股8.82倍，基本符合傳統(tǒng)制造業(yè)“硬件公司”的估值邏輯。
不過，資本市場又體現(xiàn)出區(qū)別對待態(tài)度，后兩者因為業(yè)務(wù)更加多元化，一個加碼半導(dǎo)體與新材料，一個黑電、白電通吃，市盈率明顯高于前兩者。
值得注意的是，TCL電子和創(chuàng)維集團當(dāng)下這個市盈率，還要感謝2021年拉胯的凈利潤，否則只會更低。
節(jié)點財經(jīng)斯以為，便宜從來都不是買入的主要理由，巴菲特最大的貢獻不僅僅是“撿煙蒂”理論，而是擴充了價值投資的內(nèi)涵，即投資者在尋找市面上可以買到的、價格具有吸引力的“好”企業(yè)時，成長的概念是被納入價值計算當(dāng)中的。
此外，資本關(guān)注利潤，過低的盈利能力也是掣肘黑電企業(yè)估值的一個因素。以TCL電子為例，2021年凈利率只有1.59%，2020年則為3.6%。
創(chuàng)維集團、深康佳、海信家電2021年凈利率分別為3.84%、1.64%、3.47%，均較2020年有所下滑。拉長時間軸，這些企業(yè)凈利率鮮少超過5個點。
故而，他們的股價走勢反映出類似認(rèn)知：對于某些行業(yè)來說，長期的下跌后，是又一次的價值投資機會；但對黑家電行業(yè)來說，長期的下跌之后，仍然只有反彈的價值。