文|雷達(dá)財經(jīng) 張凱旌
編輯|深海
過去的兩個月，萬達(dá)動作頻頻。
五年前還在會議室摔杯子、揮淚甩賣文旅和酒店業(yè)務(wù)的王健林，如今卻成了一眾身陷囹圄的地產(chǎn)大佬的“白衣騎士”。和他洽談生意的合作伙伴不僅有河南建業(yè)董事長胡葆森、鑫苑集團(tuán)董事長張勇和山西田森集團(tuán)董事長杜寅午，更有北京藍(lán)色港灣和五棵松卓展購物中心。
那個在全國攻城掠地的萬達(dá)又回來了？雷達(dá)財經(jīng)注意到，王健林遠(yuǎn)未高枕無憂。4月21日，港交所信息顯示，珠海萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司于2021年10月21日遞交的招股書屆滿六個月已失效。
雖然據(jù)界面新聞報道，這并未影響萬達(dá)商管港交所上市進(jìn)程，公司將于24小時內(nèi)重新遞交新的申報材料，但此前的招股書顯示，萬達(dá)與參與戰(zhàn)投的投資者簽有一份至2023年的對賭協(xié)議，而萬達(dá)商管當(dāng)前的凈利潤，較協(xié)議中的要求還有不小的差距。
雷達(dá)財經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，自2016年萬達(dá)商業(yè)港股私有化以來，這已是萬達(dá)第三次引入大規(guī)模戰(zhàn)投，且三次投資背后全部附帶對賭協(xié)議，但萬達(dá)對協(xié)議內(nèi)容的完成率并不高。
大環(huán)境萎靡，萬達(dá)商管IPO半年未有進(jìn)展
時隔六個月，萬達(dá)商管需要更新招股書了。
4月21日，港交所網(wǎng)站顯示，珠海萬達(dá)商管的招股書已處于“失效”狀態(tài)。根據(jù)香港上市規(guī)則，港交所認(rèn)為原申請六個月到期后三個月內(nèi)重新遞交的，屬于原申請的延續(xù)。
對此，珠海萬達(dá)商管相關(guān)人士表示，目前上市申請材料失效并不影響公司在交所的上市進(jìn)程。公司會盡快按港交所要求更新提供申報材料，目前上市進(jìn)展有序推進(jìn)中。
從過往的情況來看，招股書到期再更新的案例屢見不鮮，如近期掛在港股IPO之列的其他知名企業(yè)如衛(wèi)龍、喜馬拉雅等均經(jīng)歷過類似的技術(shù)安排。
不過，有行業(yè)人士指出，萬達(dá)商管IPO難產(chǎn)也與市場環(huán)境下行有關(guān)。受疫情沖擊、俄烏沖突、美聯(lián)儲縮表預(yù)期等影響，今年以來港股市場持續(xù)震蕩下行，投資者風(fēng)險偏好明顯下降。
數(shù)據(jù)顯示，港交所第一季度僅有16家企業(yè)成功上市，同比腰斬，IPO數(shù)量已跌出全球五強(qiáng)；與此同時，IPO募資規(guī)模也出現(xiàn)斷崖式下跌，一季度的146.43億港元相較去年同期的1366.07億港元下滑89.28%。
市場表現(xiàn)不振，IPO打新也失去了賺錢效應(yīng)。截至4月13日，2021年來港股市場共有49家企業(yè)在上市首日破發(fā)，占比超40%，而累計跌破發(fā)行價的企業(yè)則達(dá)到了89家。
具體到萬達(dá)商管所在的物業(yè)賽道，雷達(dá)財經(jīng)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截至4月21日，恒生物業(yè)服務(wù)及管理指數(shù)自2021年7月以來跌幅已超57%；而港股物業(yè)指數(shù)中包括華潤萬象生活、碧桂園服務(wù)、金科服務(wù)等在內(nèi)的前十大成分股，目前市值較最高點均有不同程度下滑，其中3家跌超70%，8家跌超40%。
有券商國際股票資本市場部相關(guān)人士認(rèn)為，目前香港資本市場的環(huán)境給發(fā)行人的估值帶來了影響，發(fā)行人需要以比較低的估值來發(fā)行，有些企業(yè)不得不觀望市場的變化來調(diào)整項目時間表。
王健林的“高估值夢”
眼下的市場狀況，對于萬達(dá)商管無疑是個不利的信號。
一方面，當(dāng)前港股的流動性能否支持萬達(dá)商管如此大體量的IPO是個問號。此前有知情人士透露，萬達(dá)商管計劃在2022年上半年完成IPO，計劃尋求30-40億美元融資。即使按較低的30億美元計算，約合235億港元，也已經(jīng)遠(yuǎn)超第一季度16家上市企業(yè)的總募資額。
另一方面，王健林對萬達(dá)在二級市場的估值一直保有較高的預(yù)期。
雷達(dá)財經(jīng)注意到，2016年王健林就曾因萬達(dá)商業(yè)在港股上市后估值平平，選擇讓其私有化。“我做了很多的行業(yè)，有多少次投資，很多朋友跟著我一起投資，每一單賺著很開心，唯一這一單，跟著我的朋友虧錢了。這是很重要一點，不能對不起我的朋友和股東?！?/p>
此后，萬達(dá)商業(yè)更名為萬達(dá)商管，并進(jìn)行了一系列輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。如2019年，萬達(dá)商管徹底剝離所有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，專注于商業(yè)運(yùn)營管理，強(qiáng)調(diào)服務(wù)業(yè)屬性；2020年9月，萬達(dá)商管進(jìn)一步透露，從2021年開始萬達(dá)商管將不再投資持有萬達(dá)廣場物業(yè)，全面實施“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略，只對萬達(dá)廣場輸出品牌，負(fù)責(zé)設(shè)計、建設(shè)與運(yùn)營，并分得收益。
開始時，萬達(dá)商管瞄準(zhǔn)A股，但一直未能成功。2021年，輕資產(chǎn)模式在港股受到熱捧，傳統(tǒng)內(nèi)地房企剝離出的物管公司，如碧桂園服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)都沖到了40倍PE，華潤萬象生活更是達(dá)到60倍，王健林又動了重回港股的念頭。
2021年7月2日至8月30日，珠海萬達(dá)商管與包括騰訊控股、螞蟻科技集團(tuán)、中信資本、碧桂園服務(wù)、周大福鄭裕彤家族等在內(nèi)的基石投資者訂立了一系列協(xié)議，以280億美元（約1800億元人民幣）的估值出讓了21.17%的股權(quán)。
值得一提的是，與此同時萬達(dá)商管還與投資者簽署了一份對賭協(xié)議，其承諾2021年-2023年扣非凈利潤將分別不低于51.9億元、74.3億元及94.6億元。如未達(dá)成，則大連萬達(dá)商業(yè)及珠海萬贏（萬達(dá)商管股東）將以零對價轉(zhuǎn)讓有關(guān)數(shù)量的股份或向投資者支付現(xiàn)金，以補(bǔ)償投資者。
根據(jù)公司估值和凈利潤目標(biāo)，萬達(dá)商管對應(yīng)的PE約為38倍。而此前退市時，萬達(dá)商業(yè)的PE僅有6倍。
從一些運(yùn)營數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前的萬達(dá)商管確實有一定底氣對自身的估值提出要求。
招股書顯示，萬達(dá)商管已實現(xiàn)100%輕資產(chǎn)模式。2018年、2019年、2020年、2021年上半年四個報告期內(nèi)，萬達(dá)商管分別實現(xiàn)營收110.2億元、134.4億元、171億元、106.4億元；凈利潤20.22億元、12.48億元、11.12億元、6.56億元。
截至2021年上半年，萬達(dá)商管管理著380個商業(yè)廣場，在管建筑面積達(dá)5420萬平方米的在全國乃至全球皆排名第一，甚至超過了國內(nèi)第二名至第十名的總和。同期，萬達(dá)商管還有162個儲備項目，包括133個獨立第三方項目。
相比之下，華潤萬象生活2021年上半年實現(xiàn)營收40.14億元、歸母凈利潤8.17億元；其服務(wù)范圍以住宅為主，總住宅物業(yè)管理服務(wù)的在管建筑面積達(dá)1.22億平方米；商業(yè)運(yùn)營服務(wù)的已開業(yè)購物中心建筑面積為690萬平方米，已開業(yè)寫字樓建筑面積為150萬平方米。公司股價自2021年7月以來跌去三成，但至今動態(tài)市盈率仍有39倍。
對賭壓頂，萬達(dá)商管如何過利潤關(guān)？
王健林的設(shè)想很美好，但現(xiàn)在的港股，能讓萬達(dá)商管在不折損估值的情況下順利過關(guān)嗎？
事實上，38倍PE是根據(jù)對賭協(xié)議中51.9億元的凈利潤計算得出，但萬達(dá)商管在2020年的凈利潤還同比有所下降，僅為11億元出頭，如果以2020年的實際凈利潤計算，則萬達(dá)商管1800億元市值對應(yīng)的PE約為163倍，已經(jīng)超出了目前市場的估值區(qū)間。
而在2021年上半年僅實現(xiàn)6.56億元凈利潤的情況下，想要在下半年達(dá)成協(xié)議中的目標(biāo)，對萬達(dá)商管而言是個不小的考驗。
畢竟在當(dāng)前的環(huán)境下，萬達(dá)商管的財務(wù)表現(xiàn)仍存不確定性。
2020年，公司就因減免租客租金導(dǎo)致租金收益下滑，再加上疫情沖擊下酒店經(jīng)營效益變差，共同造成公司整體業(yè)績下滑。
而行業(yè)競爭也在日漸激烈。弗若斯特沙利文研究數(shù)據(jù)顯示，2015-2020年，中國在管商業(yè)廣場總數(shù)由13655家增加至20977家，預(yù)期2025年將達(dá)到28332家；但同時，越來越多的商業(yè)廣場運(yùn)營狀況不佳。2015-2020年，中國出租率低于70%的商業(yè)廣場數(shù)量由6662家增加至9606家，預(yù)期2025年該數(shù)字將增至12090家。
但公司也有一定對策。
招股書顯示，珠海萬達(dá)商管的輕資產(chǎn)模式包括委托管理模式、租賃運(yùn)營模式。截至2021年上半年，來自萬達(dá)集團(tuán)的在管項目全部為委托管理模式，該模式為其帶來的收入占總收入的62.5%。
萬達(dá)商管在招股書中提到，公司在2021年年底前預(yù)期還將有42個項目開業(yè)，且自2021年起，公司將對委托管理模式下運(yùn)營管理服務(wù)進(jìn)行收費(fèi)，母公司目前租賃模式下的56個商業(yè)廣場均將轉(zhuǎn)為委托管理的模式。收費(fèi)后，預(yù)期委托管理模式下的收入將進(jìn)一步提升。
有觀點認(rèn)為，這一舉措也可被視作是王健林旗下資產(chǎn)對商管公司的一次讓利，因為目前租賃運(yùn)營模式主要用于管理第三方商業(yè)廣場，而280個母公司集團(tuán)項目全部以委托管理的模式進(jìn)行運(yùn)營。
此外，王健林近期也在瘋狂出手“掃貨”，盡可能地擴(kuò)大萬達(dá)商管輕資產(chǎn)的規(guī)模。
2022年4月，胡葆森的建業(yè)地產(chǎn)將旗下全部商業(yè)項目以整體運(yùn)營管理模式交予萬達(dá)商管，由后者全面負(fù)責(zé)相關(guān)商業(yè)項目的招商、對外租賃、運(yùn)營和物業(yè)管理等業(yè)務(wù)。
此前，作為長期扎根河南的地產(chǎn)企業(yè)，建業(yè)一度在債務(wù)壓力下向省政府發(fā)出求救信，胡葆森也不得不親自北上借錢。而王健林則爽快出手7個億，換來了建業(yè)旗下商業(yè)項目的10年運(yùn)營權(quán)。
除了河南建業(yè)，鑫苑集團(tuán)、山西田森集團(tuán)、天元集團(tuán)近期也傳出了與萬達(dá)集團(tuán)合作的消息，而最新的一則消息是，2022年5月1日，北京藍(lán)色港灣管理權(quán)將全面移交給萬達(dá)，為期20年；五棵松卓展中心也將由萬達(dá)管理，之后將更名為北京五棵松萬達(dá)廣場，未來將落位第四代萬達(dá)廣場全國旗艦產(chǎn)品。
值得注意的是，萬達(dá)商管的租賃模式與行業(yè)傳統(tǒng)的租賃運(yùn)營模式不同，主要為收益分成型，即與業(yè)主根據(jù)項目凈收益分成，而不是支付固定租金。在此基礎(chǔ)上，即便將商業(yè)項目托管出去，與萬達(dá)合作的企業(yè)也并不能輕松地坐收漁利。
知名地產(chǎn)分析師嚴(yán)躍進(jìn)對雷達(dá)財經(jīng)表示，萬達(dá)商管頻頻增加合作背后，確實能夠形成一些新的盈利空間。另一方面，企業(yè)在這方面的成長也有助于提高其估值。
連簽三次對賭協(xié)議，遺留諸多問題
雷達(dá)財經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，王健林和萬達(dá)一直是資本市場的寵兒，自萬達(dá)商業(yè)私有化以來，公司曾三次簽署對賭協(xié)議，且每次都能引進(jìn)諸多戰(zhàn)投方跟進(jìn)。不過，連續(xù)對賭的同時，公司也有一些遺留問題。
2016年，萬達(dá)為籌備私有化資金，引進(jìn)了一眾境內(nèi)外投資者。根據(jù)同年5月披露的公告，大連萬達(dá)集團(tuán)牽頭在開曼群島和英屬維京群島設(shè)立了9個投資實體，其中7個投資實體明確引入了杉杉控股、上海持睿、上海褚驊、保麗龍馬、中國平安等財團(tuán)投資者，還有中國中鐵、工商銀行、中航資本等“國家隊”選手。
此外，萬達(dá)集團(tuán)還引進(jìn)了多家大型金融機(jī)構(gòu)為其提供備用資金，以應(yīng)對因機(jī)構(gòu)投資者無法繳納其余承諾的支付金額的情況。其中招商銀行和中金公司合計為萬達(dá)集團(tuán)提供的備用資金超300億港元。
最終，萬達(dá)商業(yè)以52.8港元/股，較發(fā)行價溢價10%的價格完成了私有化，總代價約為344.55億港元。
作為回報，萬達(dá)集團(tuán)承諾如果萬達(dá)商業(yè)的股票在中國香港退市后無法在兩年內(nèi)于內(nèi)地上市，萬達(dá)集團(tuán)將回購?fù)顿Y者手中的股票，并提供年利率8%-10%的利息。
2018年，眼見A股上市遙遙無期，萬達(dá)為解燃眉之急，不僅開始甩賣資產(chǎn)，還拉來了騰訊、蘇寧、京東、融創(chuàng)等新朋友，重新簽訂了一份340億元的戰(zhàn)投協(xié)議，收購萬達(dá)商業(yè)港股退市時引入的投資人持有的約14.41%股份。
新一輪注資，緩解了萬達(dá)的資金壓力。但萬達(dá)也承諾了新回報：萬達(dá)商管被要求在2023年10月31日前完成上市。雖然此次對賭協(xié)議涉及的賠償條款暫不得而知，但有投資者透露，如果上市不成功，萬達(dá)支付的利息代價不菲。
而第三次對賭則是此次由珠海萬達(dá)商管在港股IPO時完成。
需要注意的是，前兩次對賭引入的投資者所獲得的是珠海萬達(dá)商管母公司大連萬達(dá)商業(yè)的股份，即使珠海萬達(dá)商管成功上市，也只能獲得間接收益。且就目前來看，珠海萬達(dá)商管上市對2018年的對賭有怎樣的影響還不得而知。
*雷達(dá)財經(jīng)（ID：leidacj）