文|星圖金融研究院 黃大智
4月19日晚，A股逆變器龍頭股陽光電源發(fā)布2021年報，遠遠不及預(yù)期的業(yè)績給本就低迷的市場來了“當頭一棒”。陽光電源大幅低開，集合競價跌19.22%，隨即觸及跌停價72.08元，總市值為1071億元，較前一交易日縮水267億元。在其拖累下，新能源賽道集體大跌，創(chuàng)業(yè)板指也全天大跌3.66%，從疫情后的最高點已經(jīng)回撤近1/3。
根據(jù)陽光電源的年報，2021年營收約241.37億元，同比增加25.15%；歸屬于上市公司股東的凈利潤15.83億元，同比減少19.01%。而在前三季度，陽光電源凈利潤分別為3.87億元、3.7億元和7.5億元。也就是說其去年四季度凈利環(huán)比下跌約90%，僅僅為0.78億元，同比降幅也近90%，按照扣非后凈利潤來計算，更是虧損1.2億元。
作為光伏逆變器的龍頭，陽光電源是疫后新能源領(lǐng)域絕對的大牛股，最高漲幅超過15倍，也被稱之為“光伏茅”。如今業(yè)績卻大變臉，-20%的跌停一度登上了熱搜，從一年半漲幅超過15倍，到如今-20%的跌停，陽光電源到底發(fā)生了什么？又該如何看待其未來的投資價值呢？
乘“雙碳”東風，漲幅超過十五倍
在逆變器領(lǐng)域，陽光電源稱得上是一個老玩家，從1999年就開始研發(fā)生產(chǎn)電力系統(tǒng)內(nèi)的逆變器。從行業(yè)的市占率來看，2021年逆變器出貨共47GW，全球市占率約為30%，僅次于華為居世界第二位（2020年排名），是行業(yè)內(nèi)的絕對龍頭。但是在2020年光伏行業(yè)迎來東風之前，逆變器行業(yè)絕對難以和高科技概念沾邊。即便是陽光電源這樣的行業(yè)龍頭，市盈率估值也長期徘徊在20到30倍之間。
但是乘著“雙碳”的東風，光伏行業(yè)迎來了堪稱歷史級的機遇。而逆變器號稱是光伏行業(yè)的“心臟”和“大腦”，既是新能源發(fā)電并網(wǎng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，又承載著新能源電網(wǎng)智能化的使命。行業(yè)也從傳統(tǒng)的電力行業(yè)設(shè)備搖身一變成為新能源、新發(fā)展、新經(jīng)濟的必需設(shè)備。
高景氣的賽道股，使陽光電源迎來了“戴維斯雙擊”，盈利與估值雙雙暴漲，從2020年二季度開始，陽光電源業(yè)績逐漸遞增，營收和凈利潤不斷創(chuàng)下季度新高。
同樣創(chuàng)下新高的還有其估值，搭上新能源的快車道，陽光電源估值邏輯也發(fā)生了根本性的變化。
身處超級景氣的光伏賽道，盈利高速增長和估值的不斷提升，自2020年3月以來，陽光電源股價如同坐上了火箭一般直沖而上。數(shù)據(jù)顯示，從2020年3月到2021年10月，在一年半的時間內(nèi)、共383個交易日累計漲幅高達1526%，妥妥的超級大牛股。
多重因素共振，陽光電源的基本面還穩(wěn)嗎？
從陽光電源年報及董事長曹仁賢在業(yè)績交流會上透露的信息，陽光電源業(yè)績“暴雷”的因素可以大概總結(jié)為四點：外部競爭加劇、收入端不及預(yù)期、成本及費用猛增、壞賬上升。
那么，這些因素是否對陽光電源的長期發(fā)展有絕對的影響？
首先從行業(yè)的競爭性看，隨著全球能源轉(zhuǎn)型的趨勢，新能源行業(yè)的快速發(fā)展吸引了很多的企業(yè)進入到逆變器行業(yè)。但是逆變器生產(chǎn)對于硬軟件均有較高的要求，需要企業(yè)持續(xù)不斷的研發(fā)投入，以滿足下游各類電站運營的需求，行業(yè)的技術(shù)壁壘比較高。同時，頭部廠商的客戶往往黏性比較高，因此渠道壁壘和品牌壁壘同樣較高。激烈的行業(yè)競爭往往是對中小廠商的出清，頭部廠商反而可以占據(jù)更大的市場，這一點從近兩年陽光電源市占率不斷提升就可以看出。因此行業(yè)競爭的加劇可能會一定時期內(nèi)導致毛利率的下降，但并無損企業(yè)長期的市場競爭力。
其次是成本費用及壞賬帶來的成本端大幅度提升。逆變器的成本構(gòu)成中，電子元器件為占比最大的部分，占比一般會超過40%，而2021年由于疫情對全球產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊，芯片等供應(yīng)嚴重不足，逆變器中主要應(yīng)用的IGBT類芯片同樣如此，這一點隨著疫后全球產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)和國產(chǎn)替代率的提升，都能夠逐漸緩解。
而成本的提升主要來自于人員、研發(fā)增長導致費用水平有所提升，相當于企業(yè)對未來的長期投資，這些前期的投入將為公司后續(xù)的發(fā)展打下更為堅實的基礎(chǔ)，未來也將會回歸正?；?。
壞賬及資產(chǎn)減值損失比較特殊，也是影響凈利潤的重要因素之一，但綜合來看，也仍然是疫情帶來的偶發(fā)性因素的影響，并不影響企業(yè)的長期表現(xiàn)。
最后則是收入端的略微不及預(yù)期。陽光電源的收入主要分兩部分，其中的儲能業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，雖然目前占比并不高，但增速極快，也被視為公司“第二增長曲線”的業(yè)務(wù)。而另一主要部分的光伏業(yè)務(wù)，則主要是由于2021年光伏行業(yè)上游硅料、硅片等材料的大漲，導致的光伏裝機量增長遠小于市場預(yù)期。
從以上這些分析來看，影響其2021年的業(yè)績的主要因素更多的是疫情帶來的直接或間接的影響，而非是公司市場競爭力的下降。
打造“第二增長曲線”，如何看待陽光電源未來的投資價值？
如果暫時忽略這些短期因素的影響，著眼于長期，又該如何看待陽光電源的投資價值呢？
從逆變器的需求端來看，一是來自于光伏發(fā)電的需求，二是來自儲能業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。
在光伏業(yè)務(wù)方面，隨著近兩年全球碳中和進程加速，清潔能源是大勢所趨已經(jīng)毫無疑問。按照聯(lián)合國氣候雄心峰會上領(lǐng)導人提到的目標，國內(nèi)到2030年，風電、太陽能發(fā)電總裝機容量將達到12 億千瓦以上。全球其它國家的光伏裝機量同樣也會在未來五年迎來快速的裝機爆發(fā)期，新增的光伏裝機需求將帶來對光伏逆變器需求的增長。
除了新增裝機的需求外，存量替換是逆變器的另一大需求增長點。逆變器是光伏電站不可或缺的組成部分，一般而言，光伏電站平均可用年限在25 年左右，而逆變器的使用壽命僅為10年左右，因此存在較大的逆變器替換需求。根據(jù)IRENA與國家能源局的數(shù)據(jù)，2020-2025 年（對應(yīng)2010-2015 年新增裝機量）全球/中國光伏逆變器存量替換需求CAGR 分別為22%/107%。因此，逆變器存量替換需求將是企業(yè)的另一增長極。
除了光伏裝機量增長及電站替換需求，逆變器在儲能領(lǐng)域的應(yīng)用也是驅(qū)動行業(yè)增長的重要因素。儲能是清潔能源大規(guī)模利用、替代傳統(tǒng)能源的關(guān)鍵。而儲能逆變器則是電化學儲能系統(tǒng)中的必要環(huán)節(jié)，起到直流、交流電轉(zhuǎn)換，控制儲能電池充放電的作用。占儲能系統(tǒng)成本約15%的比重。
從國內(nèi)儲能的發(fā)展看，政策要求新能源發(fā)電系統(tǒng)匹配一定比例的儲能系統(tǒng)，“清潔能源發(fā)電+儲能”的應(yīng)用，將成為標準樣式的配置，驅(qū)動儲能逆變器需求的增長。海外也不例外，德國、美國、日本、澳大利亞等國家也發(fā)布了大量的推動電化學儲能發(fā)展的政策。
陽光電源也將儲能業(yè)務(wù)作為自己的“第二增長曲線”，2021年其儲能系統(tǒng)發(fā)貨量達到了3GWh，同比高增275%，儲能業(yè)務(wù)收入同比增長169%，未來也有望接棒光伏逆變器成為公司業(yè)績增長新動能。
因此，無論是光伏行業(yè)的發(fā)展，還是儲能大規(guī)模的應(yīng)用，都會推動逆變器需求的增長。而陽光電源作為行業(yè)的龍頭企業(yè)，也必定會受益于行業(yè)的高速增長。
當然，投資中看到投資價值的同時，風險同樣無法忽略。對于逆變器行業(yè)而言，長期的發(fā)展雖然確定，但卻無法忽略短期下行的風險。典型就如2021年，硅料、硅片價格的猛漲就造成了光伏裝機量的不及預(yù)期，而作為下游的逆變器也必然會受到這種影響。
而對于陽光電源企業(yè)本身而言，除了行業(yè)影響因素外，其價格及估值也同樣值得高度關(guān)注。疫情之前，其市盈率估值長期維持在40倍以下，在2018年最低點甚至達到8倍左右。但在疫后寬松貨幣政策及行業(yè)高景氣的預(yù)期下，其PETTM一度在2021年2月份最高達到了113倍的高點。如今股價從最高點回撤近60%，但PETTM估值也仍然超過60，這與其歸母凈利潤同比下降19%的增速相比，也仍然并不算低。
同時，根據(jù)其披露的2022年一季報來看，營收同比增長36%，但凈利潤卻僅增長6%。增收不增利的情況也十分值得擔憂。因此，對于看好逆變器行業(yè)以及陽光電源發(fā)展的投資者而言，仍需謹慎看待其短期的高估。
【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議?！?/em>