文|長(zhǎng)橋海豚投研

奈飛(NFLX.O)北京時(shí)間4月20日凌晨發(fā)布2022年第一季度財(cái)報(bào)。繼上季度凈增用戶指引暴雷后，這次奈飛翻車(chē)升級(jí)，當(dāng)季用戶數(shù)直接環(huán)比下降了！

雖然有俄羅斯服務(wù)暫停的突發(fā)因素在（俄羅斯用戶100萬(wàn)左右，一季度70萬(wàn)用戶續(xù)訂受影響），但仍然差于頭部機(jī)構(gòu)的預(yù)期。在Q1的節(jié)目單上，奈飛推出了59部新劇和22部老劇返場(chǎng)，比去年同期的內(nèi)容（43部新劇+19部老?。└迂S富，但仍然沒(méi)能拯救“走出疫情紅利”+“面臨競(jìng)爭(zhēng)全面升級(jí)”的大逆風(fēng)期。

而在用戶數(shù)沒(méi)眼看的情況下，公司連續(xù)在多地漲價(jià)的動(dòng)作，似乎也在告訴市場(chǎng)：

高增長(zhǎng)一去不復(fù)返，未來(lái)的奈飛將步入一個(gè)低速但更加追求利潤(rùn)的成熟階段。

具體來(lái)看業(yè)績(jī)的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)：

（1）導(dǎo)致盤(pán)后暴跌25%的因素——本季用戶增長(zhǎng)以及下季度指引，首次遭遇負(fù)增長(zhǎng)。一季度用戶規(guī)模環(huán)比下降了20萬(wàn)人，雖然有俄羅斯服務(wù)暫停的突發(fā)原因（涉及70萬(wàn)用戶減少），但還是與指引的250萬(wàn)增長(zhǎng)和市場(chǎng)預(yù)期差距過(guò)大。除此之外，對(duì)于二季度的用戶指引“繼續(xù)下降200萬(wàn)”也是令市場(chǎng)大失所望，大家的普遍預(yù)期用戶增長(zhǎng)在100-200萬(wàn)區(qū)間。

海豚君認(rèn)為，在全球逐步疫情解封和放開(kāi)后，線上消費(fèi)受到的負(fù)面影響不小。除此之外，通脹也一定程度上制約了消費(fèi)力，而全面升級(jí)的流媒體競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)更是讓奈飛亂了陣腳。

（2）一季度總營(yíng)收78.7億美元，同比增長(zhǎng)9.8%，增速相較近幾個(gè)季度顯著放緩。剔除掉國(guó)際業(yè)務(wù)受外匯變動(dòng)影響，收入增速為14%。公司對(duì)于二季度收入增速指引也在10%左右，在用戶下滑下，收入將主要由提價(jià)效應(yīng)驅(qū)動(dòng)。

具體業(yè)務(wù)中，除了DVD業(yè)務(wù)“穩(wěn)速”下滑之外，訂閱收入同比增長(zhǎng)10%，似乎也在階段性進(jìn)入“成熟期”。

如果環(huán)比來(lái)看，一季度訂閱收入的增長(zhǎng)主要靠的是提價(jià)，多重因素導(dǎo)致用戶增長(zhǎng)遭遇停滯?？紤]到越來(lái)越多的競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入市場(chǎng)帶來(lái)壓力繼續(xù)陡增，海豚君認(rèn)為，未來(lái)如果繼續(xù)提價(jià)會(huì)加劇用戶的“移情別戀”，提價(jià)對(duì)收入增長(zhǎng)的邊際效益會(huì)降低，奈飛或有可能“被迫”加速進(jìn)入低速增長(zhǎng)的成熟期。

（3）一季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)19.7億美元，利潤(rùn)率25%環(huán)比上季有了明顯改善，主要系成本優(yōu)化帶來(lái)。不過(guò)管理層之前給過(guò)2022全年的利潤(rùn)率指引在19%-21%區(qū)間，其中由外匯變動(dòng)帶來(lái)的影響占主導(dǎo)。因此，一季度的利潤(rùn)狀況應(yīng)該是全年最佳的時(shí)候。

（4）利潤(rùn)釋放后，現(xiàn)金流狀況也好看很多，一季度Non-GAAP下的自由現(xiàn)金流FCF為8億美元。上季度管理層設(shè)下2022年自由現(xiàn)金流為正的目標(biāo)，因此這方面的壓力也會(huì)使得公司在經(jīng)營(yíng)支出、對(duì)外投資上會(huì)更加謹(jǐn)慎一些。

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其他經(jīng)營(yíng)指標(biāo)與市場(chǎng)預(yù)期對(duì)比可參考下圖：

長(zhǎng)橋海豚整體觀點(diǎn)

作為中國(guó)長(zhǎng)視頻教徒們爭(zhēng)相模仿的鼻祖，似乎也難逃賽道混亂的怪圈。短期雖然有疫情解封的邊際變化影響，但不斷涌入并加大投入的競(jìng)爭(zhēng)者們，又在進(jìn)一步印證，流媒體賽道其實(shí)并沒(méi)有可以越筑越高的壁壘，用戶對(duì)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容“忠誠(chéng)”，但對(duì)平臺(tái)“多情”。

與此同時(shí)，用戶又是挑剔并且永遠(yuǎn)無(wú)法滿足的，要留住用戶的心，只有不斷討好用戶（投入做更多精品內(nèi)容，或者有價(jià)格優(yōu)勢(shì)），否則用戶可以輕易轉(zhuǎn)去競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手那里，月付費(fèi)的方式使得“背叛”的成本非常低。

因此，流媒體們很容易陷入“燒錢(qián)”的內(nèi)容軍備競(jìng)賽，而互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)模效益，在流媒體賽道上，并不會(huì)顯現(xiàn)。最終的競(jìng)爭(zhēng)格局，往往是多家巨頭的寡頭競(jìng)爭(zhēng)，每個(gè)巨頭都在自己擅長(zhǎng)的內(nèi)容領(lǐng)域和市場(chǎng)占有一席之地，過(guò)去十年里奈飛的絕對(duì)龍頭時(shí)代，將一去不復(fù)返。

還是上季財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)的那句話：長(zhǎng)視頻很難值得資金長(zhǎng)情，只有隨內(nèi)容周期短期參與的機(jī)會(huì)。

疊加宏觀環(huán)境的壓制，奈飛的上半年注定是灰暗的，偏好成長(zhǎng)的資金或許會(huì)逐步撤出，在適合的價(jià)格位置上，奈飛也許會(huì)迎來(lái)更愿意看到利潤(rùn)不斷釋放的價(jià)值投資者側(cè)目。

本次財(cái)報(bào)具體數(shù)據(jù)

一、用戶首次下滑，上半年大逆風(fēng)

一季度奈飛全球訂閱用戶為2.22億人，環(huán)比凈流失20萬(wàn)，與管理層指引和市場(chǎng)預(yù)期的250萬(wàn)差距過(guò)大。對(duì)于二季度的指引——環(huán)比下降200萬(wàn)，則又是一個(gè)驚天巨雷。雖然二季度本身是淡季，但連續(xù)兩個(gè)季度用戶下滑，也會(huì)使市場(chǎng)重新審視奈飛的核心壁壘價(jià)值。

絕對(duì)值上，一季度只有亞太地區(qū)在增長(zhǎng)（日本、印度、東南亞、臺(tái)灣地區(qū)較優(yōu)），其他地區(qū)均在下滑，宏觀經(jīng)濟(jì)、價(jià)格變動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)都是影響因子。其中美加地區(qū)用戶流失最明顯，除了市場(chǎng)滲透率較高沒(méi)什么增長(zhǎng)空間外，年初的提價(jià)也是導(dǎo)致用戶減少訂閱的因素之一。雖然一季度的內(nèi)容并不稀缺，相比去年同期，當(dāng)下的奈飛可以說(shuō)還在這一輪的內(nèi)容周期里。

比如火了兩年的《Bridgerton》系列，第二季依然是奈飛歷史上觀看時(shí)長(zhǎng)最高的英語(yǔ)劇集，《Inventing Anna》表現(xiàn)也很優(yōu)異。除此之外，一季度比較成功的還有紀(jì)錄片《Tinder Swindler》和電影《The Adam Project》，收視情況也是不弱于四季度的《Red Notice》和《Don’t Look Up》，但從結(jié)果來(lái)看，并沒(méi)有給奈飛帶來(lái)多少新增用戶。

雖然公司把部分“鍋”扣在“共享賬戶”的頭上，但海豚君認(rèn)為核心還是三個(gè)因素：

（1）一方面全球解封，線下活動(dòng)占據(jù)了用戶更多的時(shí)間和消費(fèi)，同時(shí)高通脹也會(huì)削弱用戶消費(fèi)水平。

（2）另一方面，同行紛紛在內(nèi)容上加足馬力，尤其是自從去年下半年以來(lái)，傳統(tǒng)影視巨頭也在相繼進(jìn)入市場(chǎng)，我們猜測(cè)這也給奈飛帶來(lái)更多的增長(zhǎng)壓力。

（3）除此之外，和去年的中國(guó)市場(chǎng)一樣，短視頻（Tiktok、YouTube Shorts等）對(duì)用戶時(shí)長(zhǎng)的侵蝕也是不容小覷。

（目前亞馬遜、迪士尼、華納等巨頭還未公布財(cái)報(bào)，后續(xù)我們會(huì)跟進(jìn)財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)，觀察流媒體競(jìng)爭(zhēng)情況，敬請(qǐng)關(guān)注）

海豚君從去年二季度以來(lái)，一直在強(qiáng)調(diào)流媒體競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，不僅是在看到尼爾森的用戶時(shí)長(zhǎng)份額中，奈飛的蛋糕在不斷被同行（迪士尼、蘋(píng)果、亞馬遜、YouTube等）侵蝕，還在看到這些競(jìng)爭(zhēng)者們不斷加碼的內(nèi)容投入上。在上季度的巨頭綜述《消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)卷王之爭(zhēng)，Meta、谷歌、奈飛們拼刺刀》中，海豚君就再次表達(dá)過(guò)擔(dān)憂，相比科技巨頭亞馬遜、蘋(píng)果，傳統(tǒng)影視巨頭迪士尼、華納、派拉蒙等等，奈飛在資金盈余上并不占優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，其他巨頭在內(nèi)容創(chuàng)作上的實(shí)力也并不低，手中握有的版權(quán)也非常充足。就算是亞馬遜、蘋(píng)果這樣沒(méi)有背景的科技巨頭，也可以通過(guò)“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的方式迅速補(bǔ)缺。

而對(duì)于2022年接下來(lái)的幾個(gè)季度，由于對(duì)手們的動(dòng)作不斷，我們對(duì)奈飛面臨的競(jìng)爭(zhēng)局面也有了更多的顧慮：

a.Apple TV+ 2500萬(wàn)美金投資的電影《CODA（健聽(tīng)女孩）》，獲得了今年的奧斯卡最佳影片獎(jiǎng)。b.亞馬遜的Prime Video計(jì)劃投資10億拍攝《指環(huán)王》5季美劇，計(jì)劃在2022年9月2日播出，目前第一季已經(jīng)拍攝完成。c.亞馬遜在85億美元收購(gòu)米高梅工作室之后，立馬官宣推出《007之路》的綜藝。d.派拉蒙的《Halo》月初剛上映收視率就沖到榜首，Paramount+的目標(biāo)：2024年訂閱數(shù)達(dá)到1億人。e.Discovery旗下的探索頻道和流媒體擁有2200萬(wàn)用戶，4月8日，Discovery買(mǎi)下華納29%的股權(quán)，合并成立新公司華納兄弟探索（Warner Bros.Discovery），因此加上華納HBO MAX的7300萬(wàn)，接近1億的用戶訂閱數(shù)，也有實(shí)力向奈飛和迪士尼叫板了。

因此，不管短期邊際變化帶來(lái)的負(fù)面影響會(huì)持續(xù)多久，從長(zhǎng)期角度來(lái)看，奈飛就是在逐步陷入“被動(dòng)守城”的局面，在還沒(méi)有發(fā)掘出第二增長(zhǎng)曲線的情況下，奈飛不得不將逐步進(jìn)入低速增長(zhǎng)的成熟期。

二、內(nèi)容支出繼續(xù)放緩

在收入端增長(zhǎng)有顯而易見(jiàn)的壓力之下，以及可能受去年底以來(lái)的Omicron疫情影響，奈飛在內(nèi)容支出投入（流媒體內(nèi)容現(xiàn)金支出）上，短期也表現(xiàn)出來(lái)繼續(xù)放緩。截至一季度末，整體內(nèi)容資產(chǎn)規(guī)模312億，環(huán)比新增投入大幅萎縮。

從奈飛現(xiàn)有的內(nèi)容資產(chǎn)來(lái)看，自制內(nèi)容占比仍然在攀升，已經(jīng)提升至55%以上。在全球大小內(nèi)容公司紛紛親自下場(chǎng)或與巨頭合作涉足流媒體賽道后，未來(lái)奈飛獲取他們授權(quán)內(nèi)容的可能性也會(huì)越來(lái)越低，因此自制內(nèi)容占比預(yù)計(jì)將持續(xù)走高。

三、成熟市場(chǎng)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)只有“漲價(jià)”

一季度在不同地區(qū)的單用戶付費(fèi)金額上，除了亞太地區(qū)，其他地區(qū)均有不同幅度的增長(zhǎng)。

對(duì)于美加、英國(guó)、愛(ài)爾蘭等滲透率較高的地區(qū)，奈飛的做法是加快提價(jià)頻率。繼2020年10月上一輪漲價(jià)之后，今年初，奈飛再次全面漲價(jià)。相比于同行在大搞促銷(xiāo)，奈飛的動(dòng)作顯得有些另類(lèi)和迫不得已。沒(méi)有資金優(yōu)勢(shì)、沒(méi)有第二曲線的奈飛需要擠壓成熟市場(chǎng)的變現(xiàn)價(jià)值，來(lái)為新興地區(qū)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)提供“彈藥”（這也是公司認(rèn)為未來(lái)長(zhǎng)期下收入增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)來(lái)源）。但這也讓奈飛在成熟市場(chǎng)，與同行相比，價(jià)格優(yōu)勢(shì)越來(lái)越弱。

四、對(duì)利潤(rùn)和現(xiàn)金流的訴求會(huì)越來(lái)越高

一季度奈飛的毛利率回到正常水平，營(yíng)銷(xiāo)投放也明顯克制，使得更多的利潤(rùn)得到釋放。但上季度管理層對(duì)2022年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率指引為19-21%區(qū)間，因此預(yù)計(jì)后面幾個(gè)季度，利潤(rùn)率會(huì)隨內(nèi)容排期變動(dòng)而有所削弱。

但對(duì)于奈飛來(lái)說(shuō)，與同行競(jìng)爭(zhēng)，需要長(zhǎng)期握有充足的資金。截至一季度末，奈飛長(zhǎng)期債務(wù)還有接近150億的規(guī)模，持有現(xiàn)金60億，即凈負(fù)債為80億，相比同行，奈飛手頭并不是很寬裕，本季度也沒(méi)有新增回購(gòu)公司股票。

在一季度連續(xù)完成兩筆收購(gòu)后（《永恒族》的特效公司Scanline和游戲工作室Boss Fight Entertainment），下半年還將完成對(duì)一家芬蘭游戲工作室Next Games的收購(gòu)，因此站在當(dāng)下，雖然同行競(jìng)爭(zhēng)來(lái)勢(shì)洶洶，但對(duì)于利潤(rùn)和現(xiàn)金流，奈飛的渴望也不會(huì)少。