文|阿爾法工場
還在考慮茅臺（600519.SH）提價問題？從當(dāng)下茅臺發(fā)展看，這個“痼疾”已經(jīng)“沒有意義”，或者說，并不是那么的重要了。
這個結(jié)論必定會引發(fā)諸多質(zhì)疑。畢竟茅臺指導(dǎo)零售價差，仍然居高不下，已成為各種暗箱操作，甚至腐敗的溫床。
而就在此前剛剛閉幕的兩會，全國政協(xié)委員、月星集團(tuán)董事局主席丁佐宏，用重稅打擊“高價酒”背后資本無序擴張的建議，言猶在耳。
更為關(guān)鍵的，讓本該屬于上市公司的利潤白白流失。不僅是股東的損失，更是巨額國有資產(chǎn)的損失。
但“不重要”，是相對于提價難對業(yè)績的影響。對此茅臺早已尋找了替代方案，只是被大多數(shù)人低估了。
是的，就是茅臺直銷渠道。i茅臺APP的重磅推出，上百萬人搶購，一瓶難求。
整體0.4%左右的中簽率，又將這一戰(zhàn)略推向了高潮。本文將重點剖析其背后的運作邏輯。
01 直銷占比快速提升
眾所周知，提價問題是茅臺業(yè)績增長第一大“攔路虎”。
其影響因素十分復(fù)雜，茅臺也深刻清楚這一點。
所以茅臺大力推廣直銷目的在于：構(gòu)建飛天提價以外的業(yè)績增量。
2019年是茅臺營銷體制改革的關(guān)鍵之年。
在這期間，茅臺縮減經(jīng)銷商，成立集團(tuán)營銷公司，發(fā)展團(tuán)購、商超、電商等社會渠道，逐漸為直銷鋪平道路。
這里需要說明一點：商超、蘇寧天貓等渠道并非直銷渠道。
按照茅臺自己的說法，直銷僅指自營渠道。批發(fā)代理渠道是指經(jīng)銷商、商超、電商等，都是茅臺的社會渠道商。
自營渠道就是由茅臺自建渠道，主要包括線下自營店、茅臺電商等。 茅臺營銷渠道改革思路也很清晰，就是一個配額分配問題。
鑒于經(jīng)銷商渠道不能提價，因此在未來相當(dāng)長時間內(nèi)，將保持傳統(tǒng)批發(fā)配額不變，將產(chǎn)量增量放到高利潤的直銷渠道上。
在2018年底的經(jīng)銷商大會上，時任茅臺董事長的李保芳表示，堅持“不增不減”原則，今后不會再有對經(jīng)銷商環(huán)節(jié)的計劃追加，也不會再新增經(jīng)銷商。
并以2017年計劃量為基數(shù)，和經(jīng)銷商簽訂2019年經(jīng)銷合同，總量為1.7萬噸左右。 經(jīng)過3年的發(fā)展，直銷渠道已能夠“挑大梁”。且重點不僅僅在增量上，價格才是關(guān)鍵。
3月底，貴州茅臺發(fā)布了2021年年報，總營收突破千億，達(dá)1094.64億，同比增長11.71%；歸母凈利524.6億，同比增長12.34%，增速創(chuàng)出近4年新低。 雖然年報增速略顯暗淡，但盈利指標(biāo)數(shù)據(jù)卻“暗藏玄機”。
財報顯示，茅臺酒類營銷收入1060.6億，同比增長11.9%。其中批發(fā)渠道收入820.3億，僅增長了0.55%。
而直銷收入增長最快，收入240.3億，同比增幅達(dá)81.5%。 從銷量上也能看出來。批發(fā)渠道6.07萬噸，與去年6.01萬噸相比幾乎沒有增長。
而直銷渠道，自去年的3932.08噸增長到5735.7噸，同比增長達(dá)45.87%。 與近幾年的數(shù)據(jù)對比更有說服力。
自2017年至今，批發(fā)渠道配額由5.64萬噸增長至6.07萬噸，增幅僅為7.62%，收入則由691.89億增長至820.3億，增幅為18.56%。可以說增長幾近停滯。
數(shù)據(jù)來源：茅臺財報
與此同時，直銷渠道配額由3673.33噸增長至5735.7噸，增幅達(dá)56.14%，收入62.47億增長至240.3億，增幅達(dá)284.66%。 直銷渠道占比也在快速提升，由2018年最低的5.95%提升到2021年的22.66%。要知道整個白酒行業(yè)直銷占比還不超過10%?？梢钥闯鲋变N已經(jīng)成為茅臺的戰(zhàn)略重心。
02 2022年業(yè)績沒問題
目前看茅臺的直銷已經(jīng)取得成效。但問題在于，未來的空間有多大。
看增長空間還需要從量價著手。上面分析過茅臺批發(fā)渠道，未來不會再有配額增量，因此增量都將來源于直銷。
茅臺酒的產(chǎn)銷帶有明顯的周期性，從生產(chǎn)到成品銷售需要5年時間。
而基酒生產(chǎn)周期1年，所以報表上從產(chǎn)量到銷量需要4年。 也就是說，每年銷量的茅臺酒對應(yīng)的是4年前的產(chǎn)量。
而2021年茅臺酒銷量為36261噸，占2017年基酒產(chǎn)量42829噸的84.7%。由于茅臺每年會預(yù)留一部分儲備老酒，一般這個比例在15%左右。
數(shù)據(jù)來源：茅臺財報
而2018年茅臺酒產(chǎn)量49672噸。如果按照85%比例計算，2022年的可售的茅臺酒將達(dá)42221噸，相比2021年增加了5960噸。
如果這些全部用于直銷渠道，則銷量又將翻倍。
從價格方面來看，雖然茅臺整體91.54%毛利率創(chuàng)出近7年新高，但直銷渠道高達(dá)96.12%的毛利率，與批發(fā)渠道90.30%數(shù)據(jù)依然拉開了明顯差距。 不要小看這將近6%的數(shù)值之差，利用簡單的成本毛利率換算，對比銷售均價就能知曉其中“厲害”。
其中直銷渠道營業(yè)成本9.33億。按照1噸=354箱(每箱6瓶)=2124瓶500ml普通茅臺酒計算，每瓶成本81.71元，按96.12%的直銷毛利率，則整體銷售均價為81.71/（1-96.12%）≈2105.93元。
而批發(fā)渠道這一個數(shù)字為729.57元。對比之下，高低立判。 這也就不難理解，為何茅臺開年來接連推出珍品升級版、15年陳年老酒漲價、茅臺1935等，在高端化領(lǐng)域動作頻頻的原因了。
綜合量價角度，可以看出2022年業(yè)績重回高增長區(qū)沒有問題。
如果2022年增量的5960噸全部用于直銷，且銷售均價維持在2105.93元不變，則2022年業(yè)績增量為266.59億，還不包括財務(wù)公司等其它收入，僅這一項就能貢獻(xiàn)24.35%的業(yè)績增量。
一季度業(yè)績也證明了這一點。預(yù)計總營收331億元左右，同比增長18%左右；歸母凈利166億元左右，同比增長19%左右。公告是預(yù)測，與24.35%的計算業(yè)績增量出入不大。
由于2018年至2020年三年間茅臺酒產(chǎn)量基本處于齊平狀態(tài)，沒有銷量增量，真正放量在2021年。對應(yīng)2025年銷量4.8萬噸，僅比前三年多出近6000噸產(chǎn)能。 問題在于，如果茅臺沒有擴產(chǎn)計劃，5.65萬噸就是當(dāng)下的產(chǎn)能天花板了。
即便有了6000噸直銷增量，還是2025年4年之后的數(shù)據(jù)，能支撐未來三年茅臺業(yè)績增長嗎？
03 1935是最大變量?
對于當(dāng)下超2萬億市值的茅臺，能否持續(xù)保持中高速增長始終是投資者關(guān)心的核心問題。
如果僅從茅臺酒產(chǎn)量情況看，2022年業(yè)績沒有問題。但未來三年又將陷入增長瓶頸，增長又成問題。
但需要注意的是，刨除單純的茅臺酒產(chǎn)量增長，茅臺還有三大業(yè)績增長“殺手锏”： 一個是提價。
提價困難眾人皆知，但不代表沒有可能。當(dāng)前終端價有所下降，據(jù)筆者走訪調(diào)研的昌平區(qū)三家酒類流通連鎖企業(yè)，發(fā)現(xiàn)茅臺酒價均有不同程度下降，價格在2800—2900元區(qū)間，比去年同期下降了200—250元左右。 巨大的零售價格差依然為提價提供了充分保障。這是最為立竿見影的手段。
如果未來三年沒有形成明確的業(yè)績增長點，則提價幾乎板上釘釘。
其次是擴產(chǎn)。這一點是未來10年的業(yè)績增長保障，茅臺產(chǎn)能并非達(dá)到了極限。前任董事長高衛(wèi)東、現(xiàn)任丁雄軍均發(fā)表過擴產(chǎn)論證的言論。
在遵義市十四五和二〇三五年發(fā)展規(guī)劃中，就明確提出了支持茅臺集團(tuán)形成茅臺酒、茅臺系列酒、習(xí)酒各10萬噸的產(chǎn)能規(guī)模。
同時3月成立的茅臺紅纓子農(nóng)業(yè)科技發(fā)展有限公司，發(fā)力種子研究，解決仁懷紅纓子高粱稀缺問題，就是在為擴產(chǎn)做準(zhǔn)備。
系列酒習(xí)酒擴產(chǎn)難度相對較低，且已經(jīng)有了明確的時間表。茅臺酒受論證、建廠及5年產(chǎn)出的時間周期限制，從具體提出到落實到報表數(shù)字，時間上仍有很大不確定。
最后一點，就是茅臺1935了。作為系列酒高端產(chǎn)品，千元價格市場潛力大單品。
當(dāng)下1935整體配額依然有限，仍處于前期市場校驗階段。 但1935毛利很高，出廠價798元，比飛天的969元僅相差21.4%。未來縮減低端配額、聚焦高毛利單品，是系列酒發(fā)展的重要思路。
而在2022年年初，就傳出了取消生產(chǎn)500ml普通茅臺迎賓、茅臺王子酒、茅王傳承1999等低端系列，并向1935、漢醬等傾斜。
從報表上看，系列酒也顯出了“扛大旗”的增長潛力。2021年銷量同比增長僅1.46%的情況下，銷售收入125.95億，同比增長達(dá)26.06%。
隨著系列酒擴產(chǎn)放量，十四五規(guī)劃產(chǎn)能5.6萬噸，2021年產(chǎn)量為2.82萬噸，還有一倍的增長空間。
因此，直銷+系列酒，也可以理解為直銷+1935。
而這其中，1935的放量速度，能否成為繼飛天之后的超級單品，在不提價前提下，都將成為左右茅臺未來業(yè)績增長的最大變量。