文|英才雜志 顧天嬌
A股中藥板塊“探花”位置近日易主。
截至4月14日，以嶺藥業(yè)市值達到668億元，已經(jīng)超越同仁堂、白云山，位列片仔癀、云南白藥之后。
憑借被民間看做新冠“神藥”的連花清瘟產(chǎn)品，以及在心腦血管領(lǐng)域成名已久的通心絡(luò)、參松養(yǎng)心和芪藶強心等產(chǎn)品，以嶺藥業(yè)逐漸走入公眾視野，在2020年實現(xiàn)了利潤翻倍。
隨著2022年以來國內(nèi)疫情的波動，以及新藥新藥解郁除煩膠囊獲批，連花清瘟再次受到市場關(guān)注，投資者紛紛押注以嶺藥業(yè)，推動公司股價年內(nèi)增長超120%。
相比市值相近的同仁堂、白云山，以嶺藥業(yè)成色如何？它能否坐穩(wěn)探花寶座還是曇花一現(xiàn)呢
幸運兒的秘訣，連花清瘟出圈、抗抑郁藥獲注冊、多款產(chǎn)品在研
在不少人看來，以嶺藥業(yè)算是受益于疫情的“幸運兒”。
自2020年起，“連花清瘟膠囊（顆粒）”連續(xù)被《新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第四/五/六/七/八/九版）》列為中醫(yī)治療醫(yī)學(xué)觀察期推薦用藥，而連花清瘟正是以嶺藥業(yè)的獨家專利中藥。
連花清瘟的知名度和銷量提升，帶動以嶺藥業(yè)2020年收入達到87.82億元，創(chuàng)下新高；2021年前三季度實現(xiàn)收入81.12億元，接近前一年全年收入，其中連花清瘟占到公司收入的41.6%。
不過，花無百日紅。2021年前三季度以嶺藥業(yè)的收入和凈利潤增速分別為26%、21%，明顯低于2020年51%、101%的增速，連花清瘟的銷售在經(jīng)歷爆發(fā)后開始逐步恢復(fù)常態(tài)。
就在人們以為疫情逐漸可控的時候，北京、上海、深圳等重點城市又出現(xiàn)反復(fù)，全國確診病例數(shù)量有明顯增加；與此同時，在今年發(fā)布的第九版中，更是將連花清瘟的推薦用藥范圍由“觀察期”，延伸到了“臨床治療期（確診病例）輕型和普通型”。
兩大因素的疊加，仿佛給業(yè)績增速放緩的以嶺藥業(yè)打了一劑“加強針”。未來國內(nèi)觀察期及輕中癥患者用藥增長、以及潛在的居民自備需求將會成為連花清瘟新的增長點。
但是要重現(xiàn)2020年的高增速還有些難度，畢竟連花清瘟是治療用藥，而非預(yù)防用藥，提前口服不能預(yù)防新冠，若沒有癥狀則無需服用。
那么以嶺藥業(yè)未來的業(yè)績驅(qū)動還有什么？
借由連花清瘟打開知名度后，以嶺藥業(yè)并未止步與此，2022年，公司1.1類“新藥解郁除煩膠囊”收到國家藥品監(jiān)督管理局核準簽發(fā)的《藥品注冊證書》。
這款新藥是針對輕/中度抑郁癥的中藥，臨床結(jié)果顯示它可以改善精神抑郁、心緒不寧、胸脘痞悶、食欲不振、易嘆氣、失眠多夢、頭暈耳鳴、大便秘結(jié)等中醫(yī)證候單項癥狀評分以及漢密爾頓焦慮量表（HAMA）評分。在進口藥占據(jù)八成的國內(nèi)抑郁癥市場有著廣闊的替代前景。
1類新藥是指未在國內(nèi)外上市銷售的藥品，其研發(fā)難度大，國內(nèi)1類藥都還在起步階段，像恒瑞醫(yī)藥就是國內(nèi)研發(fā)1類新藥的佼佼者。以嶺藥業(yè)的解郁除煩膠囊能夠獲批在一定程度上也展現(xiàn)了公司的研發(fā)實力。
除了解郁除煩膠囊，以嶺藥業(yè)目前還有20余個處于臨床前階段的產(chǎn)品。其中，針對糖尿病視網(wǎng)膜病變的芪黃明目膠囊已完成臨床研究，預(yù)計于2022年申請上市；用于治療類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、慢性膽囊炎、過敏性鼻炎的三款藥品處于三期臨床階段，預(yù)計于2022-2023年陸續(xù)申請上市。
豐富的產(chǎn)品研發(fā)管線和背后遠高于其他中藥上市公司的研發(fā)投入，或許才是以嶺藥業(yè)在中藥板塊中脫穎而出的深層原因。
“探花”or“曇花”，毛利率一騎絕塵，費用管控有待提升
4月14日，以嶺藥業(yè)在中藥板塊整體表現(xiàn)平平的情況下漲停，再次與同仁堂、白云山等第二梯隊玩家拉開差距。
《英才》記者統(tǒng)計了中藥板塊TOP 5 的財務(wù)和估值數(shù)據(jù)，如下表所示：
論營收規(guī)模，以嶺藥業(yè)2021年前三季度為81億，比不上同仁堂的107億和白云山的535億；利潤也并非最高，2021年前三季度以嶺藥業(yè)實現(xiàn)歸母凈利潤12億，低于白云山的33億，高于同仁堂的9億，而且它的利潤增速也要低于后兩者。
比較以上五家公司，可以看到以嶺藥業(yè)亮點之一在于它的毛利率最高，達到64%。主要因為以嶺藥業(yè)業(yè)務(wù)聚焦于藥品制造銷售，像白云山、云南白藥等醫(yī)藥商業(yè)收入占比高，拉低了綜合毛利率，而前者的心腦血管產(chǎn)品和呼吸道產(chǎn)品的毛利率都比較高，能維持在70%左右，產(chǎn)品競爭力較強。
亮點之二在于以嶺藥業(yè)的研發(fā)投入高于其他幾家，其2021年前三季度研發(fā)費用率達到6.63%，而另外四家平均為1.09%。而且它在2020年研發(fā)投入就高達7.4億元，在中藥板塊位列第一，研發(fā)人員人數(shù)達到1996人，是云南白藥的2.4倍、白云山的3.6倍、同仁堂的4倍。而高研發(fā)投入正是以嶺藥業(yè)不斷推出新藥的基礎(chǔ)。
排在后面的白云山和同仁堂則因為老產(chǎn)品受困于中成藥帶量采購，新藥研發(fā)能力又不足以支撐大單品，在成長性上略顯不足。
不過以嶺藥業(yè)一直以來的銷售費用占比較高，影響了公司利潤水平。像片仔癀，2021年前三季度毛利率為52.97%，凈利率高達33.72%，而同期以嶺藥業(yè)的凈利率只有15.07%。
如果說以嶺藥業(yè)高達1996人的研發(fā)團隊在同行中傲視群雄，那么截至2020年底，它高達10734人的銷售團隊則更令人側(cè)目，因為在2018年、2019年其銷售人員數(shù)量僅2250人、5769人。
近幾年，以嶺藥業(yè)進行了一系列營銷體系的改革，先是增強了基層銷售隊伍，之后又將產(chǎn)品分線，新設(shè)立商務(wù)分銷部覆蓋空白市場，還增加了電商隊伍，同時對銷售板塊各部門均進行了人員擴張，由此造成人員規(guī)模的急劇上升。
營銷體系改革優(yōu)點在于提高了以嶺藥業(yè)的藥房覆蓋率，據(jù)其公告，目前公司在國內(nèi)涵蓋10萬家藥房，經(jīng)中間商能夠涵蓋30萬家藥房，合共40萬家藥房可進行線下銷售，但是缺點也明顯，銷售費用侵蝕利潤，以嶺藥業(yè)甚至出現(xiàn)利潤增速低于營收增速的情況。
如果以嶺藥業(yè)能在費用管控上更進一步，提升凈利率、ROE水平，或許它的各項指標都會更加吸引投資者。
對比著幾家公司的估值水平，截至4月14日，以嶺藥業(yè)的市盈率（TTM）為47倍，雖比龍頭片仔癀低了近40%，但已經(jīng)領(lǐng)先其他同行，如果此時入場博弈，需要注意估值過高的風(fēng)險。