亚洲欧美日韩综合俺去了,好好热提提热日韩精品,久久久久久人妻无码

文|長(zhǎng)橋海豚投研

恰逢版號(hào)重啟的大喜事，我們本篇就來(lái)聊一聊游戲。

從封了8個(gè)月的版號(hào)落地，至此歷時(shí)近一年的監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)可以說是階段性出清了。雖然在發(fā)放數(shù)量上，少于停發(fā)之前的水平，但在重啟時(shí)間上是明顯超出產(chǎn)業(yè)和市場(chǎng)預(yù)期的。同時(shí)，版號(hào)發(fā)放的意義還在于預(yù)示著未來(lái)整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管層面的逐步落地和松綁。

大多數(shù)游戲公司，在今年初以來(lái)就已經(jīng)做好全年不發(fā)版號(hào)的準(zhǔn)備，幾乎所有的核心項(xiàng)目都開始更重視海外市場(chǎng)。與此同時(shí)，大部分非核心的、或者是預(yù)期低回報(bào)率的項(xiàng)目都被企業(yè)為了縮減開支而慘遭裁撤。

在競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)管的推動(dòng)下，整個(gè)游戲行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)也開始出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變，再加上疫情因素的短期擾動(dòng)，這樣的轉(zhuǎn)變并不平緩，也預(yù)示著游戲公司經(jīng)營(yíng)上短期會(huì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

這在已上市的游戲公司四季度業(yè)績(jī)中展現(xiàn)得淋漓盡致，“增長(zhǎng)低速、削減開支、押注出?！笔歉骷邑?cái)報(bào)以及電話會(huì)中多次提及的關(guān)鍵詞。

雖然“超預(yù)期”的版號(hào)發(fā)放，4月12日“高開后迅速低走”的市場(chǎng)反應(yīng)卻是令人泄氣。海豚君認(rèn)為，除了對(duì)趨勢(shì)性控量的擔(dān)憂外，太過拉胯的宏觀環(huán)境也是市場(chǎng)對(duì)游戲公司未來(lái)業(yè)績(jī)信心不足的主要原因。也就是說，版號(hào)放開，能夠帶來(lái)行業(yè)性估值提升（從底部向中樞移動(dòng)），但整體消費(fèi)力下降的影響卻未必不會(huì)在未來(lái)業(yè)績(jī)中體現(xiàn)。

在情緒面脆弱的資金環(huán)境下，只有真正拿得出過硬的成績(jī)，才能配得上估值業(yè)績(jī)雙升的“戴維斯雙擊”。

因此，站在當(dāng)下，對(duì)于投資者來(lái)說，兩個(gè)亟待回答的問題呼之欲出：

1）作為泛娛樂板塊唯一具備價(jià)值吸引力的賽道，在版號(hào)禁錮褪去之后，游戲什么時(shí)候才會(huì)迎來(lái)一個(gè)真正的向上拐點(diǎn)？

2）在不斷“去產(chǎn)能”的供給側(cè)改革階段，從增長(zhǎng)確定、估值彈性的角度，哪些公司具備更高的alpha？

一、愈是“洪水猛獸”，游戲就愈有價(jià)值

在泛娛樂賽道上，常見的兩種商業(yè)模式有“內(nèi)容付費(fèi)”和“廣告變現(xiàn)”。

“內(nèi)容付費(fèi)”是各個(gè)平臺(tái)公司繞不開的賺錢門路。但監(jiān)管環(huán)境對(duì)內(nèi)容創(chuàng)作的引導(dǎo)、用戶付費(fèi)心智的搭建，使得國(guó)內(nèi)的內(nèi)容付費(fèi)尤其難做。不僅付費(fèi)率低，人均付費(fèi)也是和全球水平不能比。

比如長(zhǎng)視頻、流媒體音樂行業(yè)，愛奇藝和騰訊視頻折騰多年，最終的付費(fèi)率徘徊在20%-25%就開始停滯不前（除了用聯(lián)名會(huì)員硬拉付費(fèi)率外），騰訊音樂12%的付費(fèi)率還在充滿希望的爬坡中，但要想和Spotify的付費(fèi)率水平（50%）比肩，又很難不被看為是天方夜譚；

1、娛樂平臺(tái)靠廣告補(bǔ)位的紅利期已過

因此國(guó)內(nèi)的泛娛樂平臺(tái)不得不通過廣告業(yè)務(wù)來(lái)彌補(bǔ)收入缺口，而廣告天然的高毛利完美展現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的規(guī)?；?yīng)，因此以“內(nèi)容/撒幣引流——廣告變現(xiàn)”的路徑也變得屢試不爽?？梢哉f，隨著電商滲透率的提升，當(dāng)交易層面在線上越來(lái)越成為一個(gè)完善的閉環(huán)后，廣告就成為每個(gè)娛樂平臺(tái)對(duì)市場(chǎng)必講的一個(gè)增長(zhǎng)故事。

但一條路一旦走的人多了，也會(huì)變得擁擠。尤其是廣告市場(chǎng)規(guī)模的大小，本質(zhì)上是與商家（廣告主）的營(yíng)銷預(yù)算有關(guān)，而商家在做預(yù)算時(shí)，也是跟著對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及全年的營(yíng)收預(yù)期走，再加上線上滲透率也在兩年多的疫情中得以加速，短期內(nèi)提升趨勢(shì)被提前透支，App廣告監(jiān)管落錘也是快準(zhǔn)狠，因此從去年下半年以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)廣告隨著低迷的消費(fèi)一起奔向下坡路。海豚君在上篇《往周期“衰變”，阿里、騰訊們還剩多少價(jià)值？》已有詳述，這里不再展開。

2、回歸內(nèi)容付費(fèi)，只能看游戲

當(dāng)廣告難以擺脫難見起色的經(jīng)濟(jì)周期影響，同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境已不如往昔舒適之后，回到內(nèi)容付費(fèi)上，泛娛樂就真的毫無(wú)看點(diǎn)了嗎？也不盡然。

國(guó)內(nèi)的游戲是最明顯的另類，尤其是目前在全球市場(chǎng)份額越來(lái)越高的手游市場(chǎng)。這不僅得益于游戲賽道本身的商業(yè)模式優(yōu)越性：（1）略偏成癮性賽道，相比其他娛樂內(nèi)容，交互性更強(qiáng)，核心用戶粘性高且付費(fèi)意愿明顯不低（2）大多數(shù)投入成本在研發(fā)期，產(chǎn)品一旦上線，后期運(yùn)營(yíng)投入相對(duì)不高，流水創(chuàng)收的同時(shí)成本可以快速攤銷，利潤(rùn)釋放彈性可觀。

因此，盡管游戲行業(yè)發(fā)展史由來(lái)已久，但通過硬件、渠道的變遷，不同的產(chǎn)生刺激增長(zhǎng)的新動(dòng)能。作為同樣享受到疫情紅利的游戲、長(zhǎng)視頻、音樂，三者直接比拼下，后兩者對(duì)用戶的吸引力完全無(wú)法和前者相提并論。而疫情后在都受到增速透支的情況下，游戲增速放緩更慢。

上述例子中的游戲龍頭網(wǎng)易，雖然去年下半年的高增長(zhǎng)主要受爆款《哈利波特：魔法覺醒》的推動(dòng)，強(qiáng)勢(shì)抵御了監(jiān)管下的行業(yè)逆風(fēng)，但以一款優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，在消費(fèi)不景氣下，還能撬動(dòng)百十億規(guī)模的能力，在整個(gè)泛娛樂內(nèi)容中，怕只有游戲可以做到。

整體游戲行業(yè)也會(huì)經(jīng)歷從高速增長(zhǎng)到成熟穩(wěn)定的切換，雖有疫情紅利，但也提前透支了一部分增長(zhǎng)，一個(gè)行業(yè)發(fā)展的既定趨勢(shì)在沒有新技術(shù)下還能很難去打破。

憑單個(gè)產(chǎn)品成為超越周期的黃金選手、逆勢(shì)增長(zhǎng)的神話放在游戲行業(yè)再普遍不過了。除了“逆勢(shì)神話”，優(yōu)質(zhì)游戲好好運(yùn)營(yíng)的話，成為一顆5年以上的常青樹也不是沒有可能。

這恐怕就是常年跌幅靠前的娛樂行業(yè)，仍然但只有游戲這個(gè)賽道一直值得跟蹤研究的原因。

二、回顧兩輪版號(hào)重發(fā)，有什么啟示和變化？

回顧兩次版號(hào)重啟，一個(gè)相同的趨勢(shì)就是，對(duì)審批量的控制。

享受是人的天性，因此娛樂是少數(shù)幾個(gè)能夠自然形成的流量聚集地。因此監(jiān)管部門只能通過行政手段來(lái)對(duì)行業(yè)的供給側(cè)進(jìn)行改革（引導(dǎo)）和出清，以此來(lái)快速有效的實(shí)現(xiàn)對(duì)娛樂業(yè)過度狂熱的降溫，尤其是對(duì)自制力較低的未成年人的生活滲透。

這次游戲行業(yè)雖然沒有像在線教育一樣，直接被團(tuán)滅，但監(jiān)管層面同樣對(duì)國(guó)內(nèi)游戲的發(fā)展設(shè)了紅線，這是我們不得不承認(rèn)的政策趨勢(shì)。另一方面則是倒逼國(guó)內(nèi)游戲產(chǎn)品趨向精品化。

1、版號(hào)重啟前后兩年，行業(yè)增速遭遇斷層

對(duì)總量控制的直接影響，就是行業(yè)整體發(fā)展勢(shì)頭的壓制。在上次2018年版號(hào)暫停之前，整體游戲行業(yè)增速在20%以上，其中手游50%左右，端游10%左右。

但在版號(hào)恢復(fù)發(fā)放但是總量大幅滑坡的2019年，并沒有呈現(xiàn)明顯的反彈修復(fù)跡象，行業(yè)增長(zhǎng)一下子出現(xiàn)了斷層，這樣的斷層在一般情況下是不可逆的。

如果不是疫情封控加速游戲滲透（尤其是休閑游戲在中老年用戶群體的滲透），以及部分手游出海拿下來(lái)的優(yōu)秀戰(zhàn)績(jī)，我們認(rèn)為很難迎來(lái)近兩年的繁榮。

2、大廠的相對(duì)優(yōu)勢(shì)彌補(bǔ)行業(yè)逆風(fēng)

控量的趨勢(shì)自從2018年以來(lái)之后，對(duì)行業(yè)帶來(lái)的另一個(gè)影響就是，占據(jù)資金優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)以及產(chǎn)品開發(fā)能力已實(shí)現(xiàn)工業(yè)化的游戲大廠，還可以通過與監(jiān)管機(jī)構(gòu)有效的溝通，也能夠更深入的了解審核偏好方向，減少摩擦成本。

占了市場(chǎng)70%以上份額的騰訊、網(wǎng)易，在上一次版號(hào)重啟（1Q19）后，市占率得到不斷提升。中小公司要想突破，要么在大陸內(nèi)卷拼質(zhì)量，要么只能走出國(guó)門換個(gè)市場(chǎng)降維打擊。

3、當(dāng)審批量再次滑坡，出海從備選到必選

但這次的“開閘放水”，版號(hào)審批量45款在已經(jīng)兩年不斷走低的水平上（100款左右）繼續(xù)腰斬，顯然打擊了市場(chǎng)對(duì)行業(yè)后續(xù)創(chuàng)收修復(fù)彈性的預(yù)期。如果未來(lái)版號(hào)審批量保持在這樣的低位水平，那么市場(chǎng)降速、集中率提升是否會(huì)來(lái)一個(gè)2018加強(qiáng)版？

再加上，疫情紅利正在邊際消退，經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)持續(xù)打壓消費(fèi)欲望，作為可選消費(fèi)的游戲，也很難擺脫宏觀的弱周期影響。

出于這樣的擔(dān)憂，版號(hào)重啟這么個(gè)大利好，就被淹沒在第二天的高開低走的行情走勢(shì)中，幾乎沒有激起什么像樣的水花。

這是否意味著游戲行業(yè)未來(lái)就真的沒有期待了嗎？海豚君也不認(rèn)同。

不可否認(rèn)，國(guó)內(nèi)需求市場(chǎng)可能會(huì)受到政策面的長(zhǎng)期壓制（輿論不利、審核對(duì)內(nèi)容價(jià)值觀導(dǎo)向提出了嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)、游戲版號(hào)供給受監(jiān)管機(jī)構(gòu)控制），不過對(duì)于全球游戲行業(yè)以及國(guó)內(nèi)的游戲公司來(lái)說，恰恰是現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，新動(dòng)能正在醞釀。

（1）全球手游還有滲透空間

不同于國(guó)內(nèi)手游即將邁入成熟發(fā)展階段，全球的手游市場(chǎng)仍然存在繼續(xù)高增長(zhǎng)的滲透空間。而國(guó)內(nèi)游戲公司在手游開發(fā)、發(fā)行、運(yùn)營(yíng)上的有著領(lǐng)先全球的成熟工業(yè)體系，其吸金能力近幾年不斷提升。因此作為“市場(chǎng)領(lǐng)先者”，中國(guó)游戲公司出海能夠緩解國(guó)內(nèi)需求、供給被同時(shí)削弱而帶來(lái)的增長(zhǎng)壓力。

在Unity的2022年游戲報(bào)告也說明了這一點(diǎn)，隨著疫情封控逐漸放開，人們對(duì)游戲的熱度也在慢慢消退，但中國(guó)地區(qū)由于還有監(jiān)管面的影響，用戶粘性下降的更快一些。

而在全球部分地區(qū)，比如美洲、中東、非洲，正在經(jīng)歷中國(guó)前5年的手游蓬勃發(fā)展期。因此對(duì)于國(guó)內(nèi)游戲公司來(lái)說，無(wú)論是從監(jiān)管層面，還是從行業(yè)發(fā)展階段，抑或是競(jìng)爭(zhēng)層面，出海不再是備選，而是必選。

（2）VR技術(shù)變革趨近奇點(diǎn)，游戲下一增長(zhǎng)周期的新動(dòng)能

我們都知道，游戲行業(yè)的每一次長(zhǎng)達(dá)10年以上的增長(zhǎng)周期，都是由技術(shù)的顛覆和革新帶來(lái)。從街機(jī)到家用主機(jī)，從PC電腦到移動(dòng)手機(jī)，只有硬件端被打破創(chuàng)新，內(nèi)容的呈現(xiàn)形式才會(huì)發(fā)生巨大的變化，從而帶給用戶完全不一樣的體驗(yàn)。

VR/AR就是一個(gè)未來(lái)10年可以期待內(nèi)容爆發(fā)的新一代技術(shù)變革，終端設(shè)備的不斷優(yōu)化和普及，給虛擬內(nèi)容生態(tài)帶來(lái)了無(wú)限可能。

（3）格局打開，在全真互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代轉(zhuǎn)型“賣鏟子”

在討論互聯(lián)網(wǎng)周期化時(shí)，海豚君提及，在互聯(lián)網(wǎng)周期化趨勢(shì)下，要想繼續(xù)成為一個(gè)穿越周期成長(zhǎng)股，則必須要有自己的第二增長(zhǎng)曲線。要么是跨入新的c端賽道，要么是迎難而上做云服務(wù)等技術(shù)提供的To B業(yè)務(wù)。

對(duì)于游戲公司來(lái)說，VR/AR游戲是它可以自然過渡的c端賽道，但如果借鑒一下id software、Crytek、Epic這些知名的游戲公司轉(zhuǎn)型路線，那么商業(yè)引擎顯然也是一個(gè)適合國(guó)內(nèi)游戲公司可以開拓的第二增長(zhǎng)曲線，不僅可以給游戲同行提供技術(shù)，Unity和Unreal也告訴我們，在全真互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，電影、建筑、汽車等各行各業(yè)同樣有游戲底層技術(shù)的用武之地。

當(dāng)然有這樣能力的公司，國(guó)內(nèi)目前并不多。雖然我們手游有優(yōu)勢(shì)，但大多用的是Unity引擎直接上手，鮮有公司愿意去自己砸錢開發(fā)引擎。這無(wú)非是兩個(gè)原因，資金和產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)。

產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)自不必多說，只有開發(fā)產(chǎn)品夠多，才能夠開發(fā)出通用性的工具產(chǎn)品。但在《看不清的元宇宙，看得清的Unity》中長(zhǎng)橋海豚君提過，回溯游戲商業(yè)引擎發(fā)展史，不乏一些旗下出過優(yōu)秀作品的游戲巨頭，在引擎開發(fā)上赴湯蹈火卻也草草結(jié)束爛尾告終。

在Unity身上長(zhǎng)年高位的研發(fā)支出，也預(yù)示著這樣的門檻并不低。但這樣的研發(fā)投入，如果放到國(guó)內(nèi)的游戲巨頭騰訊、網(wǎng)易身上，就顯得毛毛雨了，甚至新勢(shì)力米哈游、莉莉絲也有實(shí)力摻一腳。

當(dāng)然VR/AR、實(shí)時(shí)3D引擎以及元宇宙都是中長(zhǎng)期的發(fā)展看點(diǎn)，短期要解決監(jiān)管和消費(fèi)困局，“走出去”仍然是當(dāng)下國(guó)內(nèi)大小廠們的必選項(xiàng)。

三、版號(hào)重啟后，短期精簡(jiǎn)開支仍是主旋律

版號(hào)重啟并不意味著行業(yè)會(huì)重回往昔榮光，相反滯后的版號(hào)暫停影響會(huì)在逐步體現(xiàn)到短期業(yè)績(jī)中。海豚君預(yù)計(jì)公司為了應(yīng)對(duì)收入端的壓力，會(huì)相應(yīng)采取優(yōu)化經(jīng)營(yíng)支出的方式維持利潤(rùn)和現(xiàn)金穩(wěn)態(tài)。

1、營(yíng)銷投放短期存在錯(cuò)位冷淡期

一般而言，在游戲發(fā)布之前和上線初期，公司會(huì)在各個(gè)渠道投入買量，體現(xiàn)為銷售費(fèi)用的大幅攀升，并在游戲逐漸趨于穩(wěn)定后（3-6個(gè)月），不斷減少營(yíng)銷投放，之后只在特定的活動(dòng)期間買一些量，整體銷售費(fèi)用會(huì)小幅波動(dòng)但整體趨于穩(wěn)定。在產(chǎn)品成熟期到衰退期時(shí)，營(yíng)銷投放也會(huì)降至低位。

下圖可以看出，在上一輪版號(hào)恢復(fù)的一年內(nèi)（2019年），除了三七互娛的瘋狂買量特殊做法之外，其余三家游戲公司的營(yíng)銷投入都不太激進(jìn)，隱隱還有收縮的態(tài)勢(shì)（如網(wǎng)易、完美）。

這表明：

1）在版號(hào)重啟之后的一年內(nèi)，游戲公司手上能立馬上線的新游并不多，版號(hào)暫停的負(fù)面影響存在明顯的滯后效應(yīng)，整體行業(yè)還需要時(shí)間不斷恢復(fù)。

2）除此之外，去年下半年買量成本也因?yàn)榘嫣?hào)暫停、監(jiān)管對(duì)游戲買量的降溫而有所下降，因此也會(huì)使得整體營(yíng)銷支出增長(zhǎng)會(huì)放緩。

如果看去年下半年的情況，在版號(hào)剛暫停的6個(gè)月里，這幾家公司都正處于多產(chǎn)品周期內(nèi)，手上或多或少都有1-2款熱門剛剛上線，反而買量支出維持高位。比如網(wǎng)易的《哈利波特：魔法覺醒》、完美世界的《幻塔》、吉比特的《摩爾莊園》、三七互娛的《斗羅大陸：魂師對(duì)決》等。因此光看2021年的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，并不會(huì)過多感受到版號(hào)的影響。

因此長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為，盡管版號(hào)重啟，但審批數(shù)量下降，渠道買量成本并不會(huì)馬上暴增，同時(shí)各家目前有版號(hào)的新游前期儲(chǔ)備已不多，考慮到版號(hào)下發(fā)存在時(shí)間，短期也會(huì)刻意放緩儲(chǔ)備游戲的上線節(jié)奏，因此未來(lái)3-6個(gè)月，游戲公司的營(yíng)銷投放會(huì)在財(cái)報(bào)上表現(xiàn)得相對(duì)克制。

2、研發(fā)費(fèi)率優(yōu)化，但海外人才投入會(huì)顯著增加

在版號(hào)暫停和重啟的一年內(nèi)，游戲公司的研發(fā)投入也在低位，無(wú)論是增速還是研發(fā)費(fèi)率。直到2019年四季度開始，公司才不斷投入更多的研發(fā)人員。

因此對(duì)比到這一次的版號(hào)重啟，海豚君認(rèn)為，未來(lái)6個(gè)月內(nèi)研發(fā)投入也會(huì)看到不斷“優(yōu)化”，尤其是去年上半年人才競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致行業(yè)成本陡增，都會(huì)在今年看到回落。但考慮到游戲公司對(duì)內(nèi)（國(guó)內(nèi)市場(chǎng)）緊縮開支（如百度游戲、字節(jié)輕游戲團(tuán)隊(duì)裁撤，B站、網(wǎng)易人員優(yōu)化），但對(duì)外（海外市場(chǎng)）的投入?yún)s是不敢掉隊(duì)，要想看到研發(fā)費(fèi)率像18、19年一樣創(chuàng)新低，估計(jì)也很難。

騰訊、網(wǎng)易高管在四季度業(yè)績(jī)電話會(huì)上，均表態(tài)未來(lái)國(guó)內(nèi)招聘會(huì)逐漸趨穩(wěn)/放緩，重點(diǎn)會(huì)落足在出海團(tuán)隊(duì)搭建上，比如本地化運(yùn)營(yíng)、測(cè)試人才。

3、好學(xué)生、差學(xué)生開始分化

同樣的，結(jié)合上面的分析，對(duì)于未來(lái)1-3個(gè)季度游戲公司的收入增長(zhǎng)，海豚君認(rèn)為整體并不樂觀，在弱消費(fèi)、高基數(shù)以及版號(hào)暫停的滯后影響下，整體行業(yè)的增速修復(fù)可能要在今年四季度才能看到，但不同的公司會(huì)出現(xiàn)明顯分化。

在出海上走的比較快的，手上Pipeline豐富且硬核、現(xiàn)金流充沛（夠花1年以上）的公司，能夠抵御短期國(guó)內(nèi)收入滑坡帶來(lái)的影響，并且在經(jīng)濟(jì)回暖后快速恢復(fù)。

但如果沒有上述優(yōu)勢(shì)的中小廠，不僅經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上會(huì)不理想，現(xiàn)金流的短缺也會(huì)影響到公司的持續(xù)性經(jīng)營(yíng)，投資者們需要時(shí)刻關(guān)注。