文|礪石財經(jīng)  李平

4月6日，證監(jiān)會官網(wǎng)消息顯示，云從科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱：云從科技）在科創(chuàng)板IPO申請獲得通過。繼商湯科技成功赴港上市之后，云從科技有望成為“AI四小龍”中第二家登陸資本市場的公司。

公開資料顯示，云從科技成立于2015年，是一家提供高效人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)和行業(yè)解決方案的人工智能企業(yè)，致力于助推人工智能產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程和各行業(yè)智慧化轉(zhuǎn)型升級。在業(yè)內(nèi)，云從科技與商湯科技、依圖科技、曠視科技并稱為“AI四小龍”，也是四家公司中最晚成立的公司。

從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，云從科技的經(jīng)營狀況并不樂觀。2019-2021年期間，云從科技累計虧損金額達(dá)到20.84億元，平均每年虧損近7億元。截至2021年末，公司仍存在巨額未彌補(bǔ)虧損，合并口徑累計未分配利潤為-22.16億元。另外，在“AI四小龍”中，云從科技毛利率最低，且整體處于下滑趨勢。

面對監(jiān)管層對其持續(xù)盈利能力的質(zhì)疑，云從科技給出了2025年實現(xiàn)扭虧為盈的預(yù)測。但在日趨激烈的行業(yè)競爭之下，云從科技毛利率持續(xù)走弱，應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險突出，2025年實現(xiàn)盈利的“承諾”，到底有幾分可信度？

1、三年虧損20.85億元，難以打破AI盈利魔咒

近年來，得益于計算能力、大數(shù)據(jù)和算法上的突破，人工智能技術(shù)取得了突破發(fā)展。其中，計算機(jī)視覺、語音識別和自然語言處理被視為人工智能三大應(yīng)用領(lǐng)域。

所謂計算機(jī)視覺，是指計算機(jī)模仿人類視覺系統(tǒng)，使計算機(jī)擁有提取、處理、理解和分析圖像及圖像序列的能力。隨著基于神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的深度學(xué)習(xí)算法日益優(yōu)化，計算機(jī)視覺成為人工智能行業(yè)中成熟度相對更高、商業(yè)落地較早的技術(shù)領(lǐng)域。若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2020年，計算機(jī)視覺占中國人工智能軟件市場達(dá)到56.6%，體量遠(yuǎn)高于其它細(xì)分領(lǐng)域。

另一方面，阿里巴巴、京東等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的快速崛起，也為計算機(jī)視覺企業(yè)積累了大量用戶數(shù)據(jù)。而對計算機(jī)視覺公司而言，數(shù)據(jù)和技術(shù)缺一不可。因此，憑借海量的數(shù)據(jù)資源，中國計算機(jī)視覺技術(shù)目前已經(jīng)處于全球領(lǐng)先地位。

在計算機(jī)視覺領(lǐng)域，商湯科技、曠視科技、云從科技、依圖科技四家公司率先出圈，并被冠以“AI四小龍”的稱號。IDC數(shù)據(jù)顯示，2020年，上述四家企業(yè)在計算機(jī)視覺應(yīng)用領(lǐng)域市場份額超過40%。

其中，云從科技成立于2015年，其創(chuàng)始人周曦系中科院“百人計劃”引進(jìn)的專家，曾擔(dān)任中科院重慶綠色智能技術(shù)研究院智能多媒體技術(shù)研究中心主任、電子信息技術(shù)研究所副所長，并組建了中科院人臉識別研究團(tuán)隊。

數(shù)據(jù)顯示，自公司成立到正式啟動科創(chuàng)板IPO的六年中，云從科技累計募集資金超過30億元，中國國新、廣州產(chǎn)業(yè)投資基金、渤海產(chǎn)業(yè)投資基金等多家國有及政府基金均為其股東。創(chuàng)始人的中科院背景以及多家國有資本的入股，讓云從科技有了“AI國家隊”之稱。

然而，“國家隊”的標(biāo)簽并沒有給云從科技經(jīng)營業(yè)績帶來太多幫助。最新招股書顯示，2019-2021年，云從科技主營業(yè)務(wù)收入分別為78,047.73萬元、75,114.67萬元和107,042.55萬元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-63,960.14萬元、-81,293.33萬元和-63,212.84萬元。三年期間虧損金額高達(dá)20.85億元。

截至2021年末，云從科技依然存在巨額未彌補(bǔ)虧損，合并口徑累計未分配利潤為-22.16億元。

事實上，隨著行業(yè)的快速發(fā)展，人工智能行業(yè)競爭也隨之加劇。就云從科技來說，一方面與商湯科技、曠視科技、依圖科技等人工智能初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行多方位的競爭，另一方面還要面臨到?？低?、大華股份等視覺設(shè)備廠商在安防應(yīng)用領(lǐng)域的激烈競爭。

除行業(yè)競爭壓力之外，持續(xù)巨額的研發(fā)投入也是云從科技主營業(yè)務(wù)深陷虧損的一個重要原因。2018-2021年，云從科技研發(fā)費(fèi)用分別為45,415.38萬元、57,807.33萬元和53,416.65萬元，占各期營業(yè)收入的比例分別為56.25%、76.59%和 49.67%。

作為典型的人才密集型行業(yè)，人才儲備對算法質(zhì)量影響深遠(yuǎn)，研發(fā)費(fèi)用投入就成為AI公司的重要開支。與此同時，公司間的人才爭奪也不斷提升從業(yè)人員薪資水平，進(jìn)一步加劇了企業(yè)的人力成本。過去三年，云從科技研發(fā)費(fèi)用在總營收中的比重超過50%，研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)超公司毛利率。

在行業(yè)競爭加劇、研發(fā)過度內(nèi)卷的情況下，同為“四小龍”的商湯科技、曠視科技、依圖科技也一直處于虧損狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2018-2020年，商湯科技凈虧損金額分別為34.33億元、49.68億元、121.58億元，曠視科技凈虧損分別為28億元、66.39億元、33.27億元；2018-2020年6月，依圖科技凈虧損分別為11.61億元、36.42億元和12.99億元。

顯然，如何打破盈利魔咒，實現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)盈利，已經(jīng)成為云從科技等AI企業(yè)最大的“算法”挑戰(zhàn)。

2、應(yīng)收高企毛利率走低，三年之后能夠扭虧為盈？

持續(xù)的巨額虧損讓人工智能初創(chuàng)公司一級市場融資難度不斷增加，登陸二級市場就成為企業(yè)融資“續(xù)命”的不二之選。

2019年8月，曠視科技率先向港交所提交了上市材料，拉起了AI公司集體沖擊IPO的大幕。此后，依圖科技、云從科技先后于2020年11月和2020年12月申報科創(chuàng)板IPO。

然而，由于同樣存在造血能力差、持續(xù)虧損等共性問題，上述三家公司的上市旅途并不順利。其中，曠視科技提報港交所上市申請之后遲遲未有進(jìn)展，最終又轉(zhuǎn)向A股科創(chuàng)板；依圖科技則于2021年6月終止了科創(chuàng)板IPO進(jìn)程，只有云從科技經(jīng)歷過上交所前后詢問三次獲得批準(zhǔn)上市。值得一提的是，云從科技在面對上交所對其持續(xù)盈利能力的質(zhì)疑時曾表示，根據(jù)目前在手訂單以及對未來業(yè)務(wù)的謹(jǐn)慎預(yù)測，預(yù)計未來5年（2021-2025年）公司營收規(guī)模將實現(xiàn)穩(wěn)定增長，2025年將成為公司扭虧為盈的節(jié)點。

盡管頭頂“獨(dú)角獸”“高科技”等諸多光環(huán)，AI公司糟糕的經(jīng)營業(yè)績著實讓二級市場投資者大跌眼鏡。尤其是依圖科技終止科創(chuàng)板IPO進(jìn)程之后，AI初創(chuàng)公司的IPO前景一度陰云籠罩。

正是云從科技的這一盈利“承諾”，讓其成為“AI四小龍”中首家過會公司，AI賽道最終度過了至暗時刻。繼云從科技之后，曠視科技科創(chuàng)板IPO也于2021年9月獲得通過，目前處于提交注冊狀態(tài)。另外，商湯科技已經(jīng)于2021年12月30日成功赴港上市。

截至目前，“AI四小龍”中只有云從科技明確做出了公司盈利節(jié)點的預(yù)測，但其2025年能否真正扭虧為盈卻受到廣泛質(zhì)疑。

首先，從毛利率上看，云從科技盈利能力并不突出，毛利率水平在“AI四小龍”中排名倒數(shù)第一。

招股書顯示，2019-2021年，云從科技主營毛利率分別為38.89%、43.21%和36.76%，整體處于下滑趨勢。2019-2020年，包括曠視科技在內(nèi)的同行可比上市公司毛利率則分別為59.99%、59.94%，云從科技盈利能力遠(yuǎn)不及行業(yè)平均值。

從產(chǎn)業(yè)鏈角度分析，人工智能產(chǎn)業(yè)鏈可以分為基礎(chǔ)層、技術(shù)層、應(yīng)用層三個層次。相對而言，芯片、云計算平臺等基礎(chǔ)層業(yè)務(wù)也有著較高的毛利率；下游應(yīng)用層則是人工智能產(chǎn)業(yè)的延伸，集成一類或多類人工智能基礎(chǔ)應(yīng)用技術(shù)，面向特定應(yīng)用場景需求而形成軟硬件產(chǎn)品或解決方案，行業(yè)競爭相對激烈，毛利率偏低。

從營收構(gòu)成上看，云從科技主要產(chǎn)品及服務(wù)可分為人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)和人工智能解決方案兩部分。其中，人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)從行業(yè)屬性上屬于人工智能平臺領(lǐng)域，毛利率保持在70%以上，人工智能解決方案則屬于應(yīng)用層，毛利率僅維持在30%上下。2021年，云從科技人工智能解決方案收入占比達(dá)到87.28%，低毛利率的應(yīng)用層業(yè)務(wù)占比過高，導(dǎo)致其整體毛利率僅40%上下。

對比來看，以人工智能芯片技術(shù)和算法技術(shù)為核心的依圖科技毛利率超過63%，定位AI工廠的商湯科技毛利率則接近70%。因此，雖然都是人工智能企業(yè)，但“AI四小龍”業(yè)務(wù)定位各有不同，決定了公司間盈利能力存在顯著差異。

此外，云從科技下游客戶主要以銀行、公安、機(jī)場等大型政企客戶為主，客戶回款周期較長，這也導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款金額持續(xù)位于高位。

報告期各期末，云從科技應(yīng)收賬款余額分別為30,833.34萬元、52,349.02萬元和42,019.20萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為38.19%、69.36%和39.07%。截至2021年末，云從科技壞賬準(zhǔn)備金額已經(jīng)高達(dá)6,715.48萬元。

持續(xù)攀升的應(yīng)收賬款不僅給云從科技帶來了沉重的壞賬壓力，也讓公司經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)惡化。報告期內(nèi)，云從科技經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-50,587.17萬元、-46,188.78萬元和-54,679.75萬元，三年內(nèi)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出超過15億元。

經(jīng)營性現(xiàn)金流的持續(xù)流出，又讓云從科技面臨到流動性風(fēng)險。截至2021年，公司貨幣資金僅剩余8.52億元。按照公司年均虧損7億元的金額計算，云從科技這一貨幣資金已然不能支撐太長的時間。

本次IPO，云從科技計劃募集資金37.5億元，其中8.13億元將用于人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)升級項目、8.31億元用于輕舟系統(tǒng)生態(tài)建設(shè)項目、14.12億元用于人工智能解決方案綜合服務(wù)生態(tài)項目，剩余6.93億元用于補(bǔ)充流動資金。

應(yīng)該說，不管公司能否在2025年扭虧為盈，云從科技至少從IPO融資中將獲得暫時的喘息之機(jī)，或許這也是其敢于率先做出“盈利”預(yù)測的原因之一。但上市并非上岸，對于只差敲鐘掛牌的云從科技來說，只有徹底解開虧損的魔咒，才能真正講好資本故事。