文|港股解碼 慧澤李

全球新能源汽車的高速成長(zhǎng)和鋰電池產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張，為鋰電池隔離膜行業(yè)帶來(lái)了廣闊的市場(chǎng)空間和歷史性發(fā)展機(jī)遇。

近期，“隔膜一哥”恩捷股份交出2021的成績(jī)單，可謂是擲地有聲。

恩捷股份2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收79.82億元，同比增長(zhǎng)86.37%；歸母凈利潤(rùn)27.18億元，同比增長(zhǎng)143.6%。另外，恩捷股份預(yù)計(jì)2022年一季度凈利潤(rùn)8.65億-9.5億元，同比增加超一倍。

其中，子公司上海恩捷2021年為恩捷股份貢獻(xiàn)了近九成凈利，該公司營(yíng)收達(dá)64.37億元，歸屬上市公司的凈利潤(rùn)達(dá)24.52億元。

恩捷股份主要產(chǎn)品有三類：膜類產(chǎn)品、包裝印刷產(chǎn)品和紙制品包裝。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，膜類產(chǎn)品創(chuàng)造收入69.13億元，依然是恩捷股份的主打業(yè)務(wù)，2021年占總營(yíng)收的比重為86.61%，要知道，2020年這一比重為80.88% ，如今又增長(zhǎng)了不少，可見恩捷股份在膜類領(lǐng)域的專注度更深了，市場(chǎng)影響力更強(qiáng)大了。

膜類當(dāng)中的重頭戲——鋰電池隔膜出貨量超30億平方米，一個(gè)細(xì)節(jié)值得關(guān)注，涂覆膜出貨量在鋰電池隔膜中的占比不斷提升。有研究報(bào)告顯示，2021年國(guó)內(nèi)隔膜總產(chǎn)量78億平方米，同比增長(zhǎng)112.5%，其中濕法隔膜產(chǎn)量60.6億平方米，恩捷在濕法領(lǐng)域的龍頭地位依然不容置疑。

2021年，恩捷股份攻破一項(xiàng)重大技術(shù)，又加固了自家的護(hù)城河，公司在全球首創(chuàng)的在線涂布技術(shù)在產(chǎn)線正式應(yīng)用，是行業(yè)內(nèi)唯一一家掌握了此種技術(shù)并應(yīng)用于產(chǎn)線規(guī)模化生產(chǎn)的隔膜企業(yè)。

在線涂布工藝的優(yōu)勢(shì)在于，因減少涂布前的收卷、分切等流程，一方面大幅提高生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本，另外一方面可提升產(chǎn)品品質(zhì)如厚度均勻性、熱收縮、透氣性等性能指標(biāo)。

2021年，恩捷股份繼續(xù)坐穩(wěn)“隔膜一把椅”的位置，產(chǎn)能規(guī)模位于全球首位，已在上海、無(wú)錫、江西、珠海、蘇州等地布局隔膜生產(chǎn)基地，產(chǎn)能規(guī)模達(dá)50億平方米，并已在匈牙利開展建設(shè)首個(gè)海外鋰電池隔膜生產(chǎn)基地。

其中，產(chǎn)能方面的新增項(xiàng)目值得關(guān)注，具體如下——

重慶恩捷鋰電池隔膜項(xiàng)目（一期）已有3條產(chǎn)線投產(chǎn)，其它產(chǎn)線按計(jì)劃實(shí)施；

蘇州捷力涂覆膜項(xiàng)目已完成基礎(chǔ)施工和基礎(chǔ)鋼架結(jié)構(gòu)施工，正在進(jìn)行后續(xù)施工建設(shè)，預(yù)計(jì)2022年12月前投產(chǎn)；

江蘇金壇隔膜項(xiàng)目已取得項(xiàng)目備案和環(huán)評(píng)審批文件，目前處于土建準(zhǔn)備階段；

在匈牙利建設(shè)的濕法鋰電池隔離膜項(xiàng)目有序推進(jìn)中，項(xiàng)目投產(chǎn)后將形成4億平方米濕法鋰電池隔膜的本地化供應(yīng)能力，能夠快速響應(yīng)歐洲市場(chǎng)和客戶的需求，該項(xiàng)目是恩捷的首個(gè)海外鋰電池隔離膜項(xiàng)目，能不能首戰(zhàn)告捷，就靠它了。

這個(gè)大巨頭的每一次擴(kuò)產(chǎn)都會(huì)讓投資者的心頭為之一振。

當(dāng)然，恩捷股份的目光不會(huì)單純的聚焦于動(dòng)力電池領(lǐng)域，消費(fèi)類電池、儲(chǔ)能電池也是其關(guān)注的重點(diǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，為加大消費(fèi)類隔膜產(chǎn)能供應(yīng)、積極開拓消費(fèi)類電池市場(chǎng)，恩捷完成對(duì)紐米科技的整合，并啟動(dòng)蘇州捷力2億平方米涂覆膜項(xiàng)目。

此外，儲(chǔ)能領(lǐng)域市場(chǎng)前景廣闊，這也是恩捷瞄準(zhǔn)的新領(lǐng)域，為滿足未來(lái)儲(chǔ)能市場(chǎng)的需求，報(bào)告期內(nèi)公司持續(xù)推進(jìn)與Celgard合資建設(shè)干法鋰電池隔膜項(xiàng)目，將于2022年逐步形成產(chǎn)能。

儲(chǔ)能相比動(dòng)力電池的最大區(qū)別在于，干法隔膜更加契合其應(yīng)用場(chǎng)景，因此，恩捷股份未來(lái)要走一條“干濕通吃”的道路了，與干法隔膜的龍頭——星源材質(zhì)要狹路相逢勇者勝了。

2021年，恩捷股份與下游客戶的合作發(fā)生戰(zhàn)略升級(jí)，不再是單純的供應(yīng)商關(guān)系，而是進(jìn)化為合資建廠的聯(lián)盟。

比如，公司與全球鋰電池行業(yè)龍頭寧德時(shí)代開展合作，合資共同投建鋰電池濕法及干法隔離膜項(xiàng)目，項(xiàng)目計(jì)劃總投資額為80億元；

再比如，公司與鋰電池行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)億緯鋰能簽訂合資經(jīng)營(yíng)協(xié)議，共同合作在湖北荊門投建16億平方米的濕法鋰電池隔離膜項(xiàng)目，項(xiàng)目計(jì)劃總投資額為52億元。

客戶方面，恩捷股份濕法鋰離子隔膜產(chǎn)品的主要客戶包括松下、LGES、三星、寧德時(shí)代（300750.SZ）、國(guó)軒高科（002074.SZ）、比亞迪（002594.SZ）、孚能科技（688567.SH）、力神等主流鋰電池企業(yè)。

根據(jù)公司主要下游客戶的公告及公開信息，公司現(xiàn)有主要客戶到2025年產(chǎn)能將達(dá)到1396GWh，比2020年末增長(zhǎng)超過(guò)1000GWh，對(duì)應(yīng)新增每年超過(guò)150億平方米隔膜需求鋰電池隔膜作為鋰電池制造不可或缺的重要原材料，具備穩(wěn)定可靠的產(chǎn)能成為隔膜企業(yè)承接下游客戶大規(guī)模訂單的重要前提。

毛利率方面，2021年恩捷股份的整體毛利率為49.43%，其中膜類產(chǎn)品毛利率達(dá)53.21%，二者均同比增長(zhǎng)超7個(gè)百分點(diǎn)。

恩捷股份的壁壘有多高、多厚呢？

首先，規(guī)模優(yōu)勢(shì)可以說(shuō)是公司安身立命的秘密武器，作為全球出貨量最大的濕法鋰電池隔膜供應(yīng)商，有能力承接如LGES、三星SDI、松下、寧德時(shí)代、比亞迪、國(guó)軒高科、中創(chuàng)新航等大型電池廠商的大規(guī)模訂單需求，同時(shí)，大規(guī)模集中采購(gòu)使公司原材料成本低于同行業(yè)其他企業(yè)，公司的開工率和產(chǎn)能利用率處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

其次，成本控制方面也是恩捷的拿手好戲，公司經(jīng)過(guò)多年的研發(fā)試驗(yàn)及不斷改進(jìn)，已在產(chǎn)線上成功應(yīng)用在線涂布技術(shù)，是行業(yè)內(nèi)唯一一家掌握了此種技術(shù)并應(yīng)用于產(chǎn)線生產(chǎn)的隔膜企業(yè)，相較傳統(tǒng)的離線涂布，在線涂布工藝一方面減少了涂布前的收卷、分切等環(huán)節(jié)，大幅提高生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本。

再者，產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)也是恩捷的一大亮點(diǎn)，恩捷目前產(chǎn)品品類豐富超過(guò)110種，能夠滿足客戶定制化、多元化需求，已經(jīng)進(jìn)入全球絕大多數(shù)主流鋰電池生產(chǎn)企業(yè)的供應(yīng)鏈體系。

公司目前已成功通過(guò)絕大多數(shù)國(guó)內(nèi)外主流鋰電池生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)品認(rèn)證，進(jìn)入要求最為嚴(yán)苛的海外動(dòng)力電池供應(yīng)鏈體系，產(chǎn)品品質(zhì)得到眾多鋰電池生產(chǎn)企業(yè)的一致認(rèn)可。

最后也是最為重要的，研發(fā)優(yōu)勢(shì)是其護(hù)城河，目前恩捷股份現(xiàn)行有效的專利共有280項(xiàng)，其中包含國(guó)際專利13項(xiàng)；另有236項(xiàng)專利正在申請(qǐng)中，其中含國(guó)際專利申請(qǐng)56項(xiàng)。截至報(bào)2021末，公司在職的鋰電池隔膜行業(yè)相關(guān)人才中，碩士及以上學(xué)歷者達(dá)100余人，且已組建了一支包括來(lái)自美、日、韓等地的專業(yè)研發(fā)人員組成的核心技術(shù)研發(fā)團(tuán)隊(duì)。

那么，雖然恩捷股份交出一份亮麗的成績(jī)單，難道就可以高枕無(wú)憂了嗎？

顯然不是，大企業(yè)面臨的危機(jī)往往在暗處，比如潛在的競(jìng)爭(zhēng)者，因?yàn)殇囯x子電池隔膜行業(yè)較高的毛利率一直較高，吸引了許多國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)入本行業(yè)，電池隔膜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，最經(jīng)典的證據(jù)就是恩捷股份本身就是后來(lái)居上的案例，原來(lái)的老大是星源材質(zhì)。

另外，公司主要原材料價(jià)格均存在一定程度的波動(dòng)，尤其是聚丙烯、聚乙烯等原材料價(jià)格受到國(guó)際原油價(jià)格大幅波動(dòng)的影響，這對(duì)公司的盈利空間或多或少造成沖擊。

還有就是中美關(guān)系的不穩(wěn)定性，盡管公司產(chǎn)品出口美國(guó)金額占營(yíng)業(yè)收入比例小，從產(chǎn)業(yè)鏈角度受中美貿(mào)易爭(zhēng)端影響較小。但若公司下游客戶受中美貿(mào)易摩擦影響而導(dǎo)致其需求發(fā)生變動(dòng)，則可能給公司業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

疫情對(duì)人類生產(chǎn)活動(dòng)的影響也是不確定的，目前疫情方面的不確定性已經(jīng)影響到上海車企的生產(chǎn)活動(dòng)，特斯拉、蔚來(lái)已經(jīng)相繼宣告停產(chǎn)一段時(shí)間，新能源汽車的如果產(chǎn)銷量下滑就會(huì)拉低鋰電池需求，進(jìn)而對(duì)公司隔膜的出貨量造成負(fù)面沖擊。

最后就是生產(chǎn)設(shè)備的掣肘也是其一隱患。

濕法隔膜工藝復(fù)雜，對(duì)設(shè)備精度和穩(wěn)定性要求高，優(yōu)質(zhì)設(shè)備是行業(yè)入場(chǎng)券。雖然在隔膜領(lǐng)域，中國(guó)企業(yè)已經(jīng)遙遙領(lǐng)先于國(guó)外企業(yè)，但濕法隔膜生產(chǎn)設(shè)備卻需要進(jìn)口，目前主要的設(shè)備還得依賴從日本制鋼所或者德國(guó)的布魯克納進(jìn)口。

誰(shuí)能夠保持對(duì)濕法隔膜設(shè)備供應(yīng)商的壟斷，誰(shuí)就能獲得更大的產(chǎn)能擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)，恩捷股份能夠在過(guò)去幾年迅速擴(kuò)張產(chǎn)能，就是得益于深度綁定了日本制鋼所的設(shè)備供應(yīng)。

根據(jù)公開披露的調(diào)研信息，日本制鋼所每年優(yōu)先保證恩捷股份10-15條產(chǎn)線需求，并積極配合公司需求擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)2022年將供應(yīng)20-21條產(chǎn)線，2023年供應(yīng)25條產(chǎn)線。

盡管日本制鋼所的設(shè)備在濕法隔膜領(lǐng)域更領(lǐng)先，但其產(chǎn)能有限，無(wú)法匹配全球新能源汽車大發(fā)展對(duì)隔膜需求的增量，是目前擴(kuò)產(chǎn)中比較大的制約因素之一。

巧婦難為無(wú)灶之炊，這恐怕是恩捷股份潛在的小隱憂了。