文 | 英才雜志 劉超然

截至4月8日收盤，寒武紀-U（688256.SH）的股價收于59.76元/股，盤中一度下挫至歷史最低的58.02元/股，總市值一度跌破240億元。

當前市值與公司2020年7月20日登陸科創(chuàng)板后創(chuàng)造的1194億元巔峰市值相比，已蒸發(fā)近80%。

上市時寒武紀光環(huán)籠罩、明星資本加持，上市首日的股價漲幅一度超過300%，市值突破千億。但就在這短短的一年多的時間，寒武紀的股價卻坐了過山車一般，急轉(zhuǎn)直下。

繁榮背后，曾經(jīng)眾星拱月般的“芯片獨角獸”寒武紀，在當下的資本市場吸引力大不如前。主要原因還是公司業(yè)績不及預(yù)期、連年虧損，陷入了成長和盈利的困局。

根據(jù)2月底寒武紀發(fā)布的2021年度業(yè)績快報來看，公司2021年的營業(yè)總收入7.21億元，較同期增加了2.62億元，同比增長57.12%；但公司的歸屬于母凈利仍然呈現(xiàn)虧損狀況，全年預(yù)虧8.47億元，較去年虧損擴大94.98%。

再看從成立至今的凈利情況，2017年到2019年，公司歸母凈利潤分別約為-3.81億元、-4105萬元、-11.79億元，三年累積虧損約16億元，上市后的2020年歸母凈利虧損4.36億，加上2021年的虧損，5年累計虧損了28.8億元。

芯片股成長性和股價出現(xiàn)背離

在過去的一年里，A股市場主線行情發(fā)生了極大的變化，先是機構(gòu)抱團標的的土崩瓦解，后有“通脹”和“碳中和”預(yù)期下，周期品種的元素周期表行情、光伏、風電產(chǎn)業(yè)的接力。根據(jù)申萬行業(yè)統(tǒng)計，煤炭板塊是2021年年初至今表現(xiàn)最亮眼的板塊，區(qū)間漲幅超過68%，有色、鋼鐵、化工等強周期板塊區(qū)間漲幅也在20%以上。

而相比之下，芯片等科技行業(yè)在全年的走勢疲軟，科技屬性較強的電子、計算機、生物醫(yī)藥板塊區(qū)間表現(xiàn)都排在平均以下。

從半導體細分領(lǐng)域來看，無論是晶圓、封測還是芯片設(shè)計企業(yè)，在去年的二級市場表現(xiàn)都很拉跨，申萬三級行業(yè)分類的集成電路封測板塊2021年年初至今大幅回調(diào)超過34%，而模擬芯片設(shè)計板塊回調(diào)約14%，只有數(shù)字芯片設(shè)計板塊的表現(xiàn)還是不錯的。

從周期角度來看，新冠疫情導致了本輪的經(jīng)濟衰退和通脹，而通脹下科技板塊受到?jīng)_擊最大，成本和出貨壓力必然增加，對于本身盈利能力就很薄弱的公司來說，成本上升無疑雪上加霜。而且A股當前的板塊輪動加快，波詭云譎。一旦某個行業(yè)板塊步入下行的周期，低迷的往是全板塊的成分股。

然而，奇怪的是，雖然半導體板塊細分的數(shù)字芯片設(shè)計板塊在二級市場表現(xiàn)不盡如人意，但從業(yè)績角度來看并非遭遇了行業(yè)的下行周期。

數(shù)據(jù)來源：choice

從上面的表格來看，2019年開始，半導體細分領(lǐng)域的數(shù)字芯片設(shè)計板塊的盈利能力呈現(xiàn)逐年改善的狀況，虧損公司數(shù)明顯減少，例如兆易創(chuàng)新（603986.SH）2021年歸母凈利增長翻了近兩倍，但股價卻下跌超過62%，明顯出現(xiàn)背離；北京君正（300223.SZ）2021年歸母凈利增長近10倍，股價卻仍然處于回調(diào)趨勢。由此可見，整體板塊雖然二級市場表現(xiàn)不佳，但行業(yè)確仍然處于成長階段。

因此，寒武紀的股價下滑，一定程度上是受到整個板塊、市場的影響，但是更進一步分析就能發(fā)現(xiàn)，它與其他芯片公司所處的境遇大不一樣。

產(chǎn)業(yè)困局

對于寒武紀這樣的高科技公司，連年虧損實屬正常，財報數(shù)據(jù)不過是反映企業(yè)當前盈利的狀況，投資者更加看重的是業(yè)務(wù)的成長性和未來的市場預(yù)期，因此“股價”和“歸母凈利”僅作為“果”并不能反映公司存在的問題。

而寒武紀恰恰是業(yè)務(wù)和經(jīng)營本身出現(xiàn)了困局。

雖然寒武紀的主要產(chǎn)品是數(shù)字芯片設(shè)計，但是與行業(yè)不同的是，公司主打的是“智能芯片”，即AI芯片，能提供云邊端一體、軟硬件協(xié)同、訓練推理融合、具備統(tǒng)一生態(tài)的系列化智能芯片產(chǎn)品和平臺化基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件。產(chǎn)品多應(yīng)用于服務(wù)器廠商和產(chǎn)業(yè)公司，面向交通、能源、互聯(lián)網(wǎng)、電力、金融和制造等領(lǐng)域的復(fù)雜應(yīng)用場景提供算力并且推動AI賦能和產(chǎn)業(yè)升級。

從公司主營業(yè)務(wù)和產(chǎn)品應(yīng)用來看，簡單來說就是以AI技術(shù)賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。隨著當前技術(shù)的發(fā)展，AI技術(shù)逐漸暴露很多問題。因此可見，在AI產(chǎn)業(yè)初期，其價值被資本嚴重高估。雖然AI確實可以賦能各行各業(yè)，但剝開華麗外殼，其核心更偏向于一個輔助手段，只能作為各個行業(yè)的一種新變量，就目前來看其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)對AI技術(shù)的需求和依賴并沒有達到“不可或缺”的地步。

困局一：大客戶不穩(wěn)定。從寒武紀2018年的主要客戶來看，公司A的業(yè)務(wù)占比在97%以上，與寒武紀與華為合作的時間跨度來看，這個公司A就是華為海思，從下圖可見，到2019年寒武紀第一大客戶華為的相關(guān)業(yè)務(wù)占比直降至14.34%，而且從客戶變化來看，公司并沒有穩(wěn)定的合作大客戶。

數(shù)據(jù)來源：choice

這也難怪在2021年公司業(yè)績快報中表示虧損的原因之一是在產(chǎn)品推廣和銷售費用方面的成本在增加。公司2020年的年報就曾指出過這個問題。

由此可見，寒武紀第一大困局就在于沒有穩(wěn)定的大客戶做“靠山”，僅僅依賴類似“地推”式的銷售推廣模式，很難在產(chǎn)品更迭極快、競爭激烈的科技板塊生存。

困局二：行業(yè)進入門檻和競爭壁壘并不高。寒武紀的主營業(yè)務(wù)方向之一是云端AI芯片，該業(yè)務(wù)占據(jù)寒武紀2020年營收的18.8%。但這條路滿布荊棘，原因在于各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭都在各自的生態(tài)中研發(fā)AI芯片。

百度有昆侖AI芯片、阿里有玄鐵CPU和含光AI芯片、字節(jié)跳動也在組建芯片團隊，可見這個領(lǐng)域的進入門檻和競爭壁壘并不高，大廠依靠資金優(yōu)勢很快就能在體內(nèi)完成，這樣的競爭趨勢只會不斷擠壓寒武紀的市場空間。

由此可見，當前的寒武紀僅僅作為產(chǎn)業(yè)鏈的中游供貨商，不可替代性較弱、護城河淺、市場空間小和價格優(yōu)勢弱是市場當前對他的印象，也是當下的寒武紀股價大幅回調(diào)、市值蒸發(fā)的癥結(jié)所在。