文|市值觀察 藍(lán)色多瑙河
編輯|小市妹
華熙生物和愛美客這兩家玻尿酸龍頭公司在年報(bào)披露期都交出了亮眼的成績單，愛美客去年?duì)I收實(shí)現(xiàn)翻倍，華熙生物同比增速接近九成。
然而，雙方在賺錢效應(yīng)上卻出現(xiàn)巨大分野，愛美客在營收不及華熙生物三成的情況下，凈利潤對后者實(shí)現(xiàn)了首次反超。
值得注意的是，華熙生物曾是愛美客最大的原材料供應(yīng)商，而且更早押注玻尿酸醫(yī)美產(chǎn)品，在玻尿酸全產(chǎn)業(yè)鏈均有布局。但在市值上，愛美客幾乎接近華熙生物的一倍。
同是玻尿酸風(fēng)口行業(yè)上的兩家龍頭公司，為何在市場價(jià)值上有如此大的分化？華熙生物后期能否抹平與愛美客的差距？強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下，對兩家公司又會產(chǎn)生怎樣的影響？
01 失去“制高點(diǎn)”
2021年，華熙生物2021年實(shí)現(xiàn)營收49.5億元，較上年的26.3億元同比增長88%。凈利潤同比增長21%錄得7.82億元，看似可圈可點(diǎn)?？上噍^之下，愛美客在營收（14.48億元）不到華熙生物的三分之一的情況下，凈利潤同比增長118%達(dá)到9.57億元，多年來第一次實(shí)現(xiàn)對華熙的反超。
值得一提的是，相比華熙16%的凈利率，愛美客凈利率高達(dá)66%。
然而，無論資產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)鏈布局深度，還是技術(shù)能力，華熙生物絲毫不輸于愛美客，為何雙方在業(yè)績增速與賺錢能力出現(xiàn)上會出現(xiàn)如此大的分化？
答案在于雙方不同的戰(zhàn)略選擇。
具體而言，華熙生物將自己定義為一家賦能整個(gè)生物活性材料行業(yè)的技術(shù)公司，類似于芯片領(lǐng)域的高通與英特爾；而愛美客則將重心放在玻尿酸填充終端產(chǎn)品這一單一領(lǐng)域，類似手機(jī)領(lǐng)域的蘋果。
兩種戰(zhàn)略選擇導(dǎo)致的結(jié)果是：愛美客占據(jù)了玻尿酸產(chǎn)業(yè)鏈中利潤最豐厚的部分，其單一B2B2C的商業(yè)模式十分精簡。華熙生物則攬下了產(chǎn)業(yè)鏈上、下游所有的“臟活累活”，但其多元化的業(yè)務(wù)布局目前并未帶來理想的盈利。
雙方盈利能力的分化趨勢越發(fā)明顯，2017年時(shí)，雙方凈利率相差0.7個(gè)百分點(diǎn)，到2021年這一差距擴(kuò)大到40個(gè)百分點(diǎn)。
華熙生物錯(cuò)失“醫(yī)美終端產(chǎn)品”這一行業(yè)制高點(diǎn)也不無原因，公司早期沉浸在純玻尿酸原料供應(yīng)環(huán)節(jié)，2012年才介入醫(yī)療終端領(lǐng)域，較愛美客晚了整整3年。
由于玻尿酸填充終端產(chǎn)品屬于第三類醫(yī)療器械，產(chǎn)品上市需要經(jīng)過嚴(yán)格的審批流程，這一過程往往會約再3-5年，失去先發(fā)優(yōu)勢企業(yè)面臨著巨大的時(shí)間成本。
截至去年年底，華熙生物獲NMPA（國家藥監(jiān)局）注冊的第三類醫(yī)療器械的牌照僅有2款，分別是“潤百顏”與“潤致”。而愛美客有5款，分別是“寶尼達(dá)、愛芙萊、逸美一加一、嗨體、嗨體熊貓針”，雙方差距十分懸殊。
而在收入上，2021年，愛美客玻尿酸終端產(chǎn)品收入超過14億元，華熙生物醫(yī)療終端產(chǎn)品僅有7億元。
華熙生物想要在玻尿酸領(lǐng)域有更大作為，也要另尋他路。
02 另辟蹊徑
尋找新的增長點(diǎn)對于業(yè)務(wù)布局全面的華熙生物而言并不難。
公司此前確立了玻尿酸原料+醫(yī)療終端產(chǎn)品+功能性護(hù)膚品“三駕馬車”的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，去年又增加了玻尿酸功能性食品變?yōu)椤八妮嗱?qū)動”。
從目前的營收結(jié)構(gòu)看，華熙生物已基本轉(zhuǎn)型為一家“功能性護(hù)膚品公司”。截至去年年底，功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)占整個(gè)公司營收的67%，增速也位居各大業(yè)務(wù)之首。
目前，華熙生物功能性護(hù)膚品四大子品牌矩陣業(yè)已成型。其中，2021年全年“潤百顏”與“夸迪”兩大子品牌收入近10億元左右，“米蓓爾”與“BM肌活”兩個(gè)子品牌收入超過4億元。
2021年，華熙生物護(hù)膚品業(yè)務(wù)總營收達(dá)到33億元，能排進(jìn)國產(chǎn)護(hù)膚品上市公司前十。按照目前超過三位數(shù)的增速線性外推，不出意外的話，三年內(nèi)華熙生物的護(hù)膚業(yè)務(wù)收入有望接近功能性護(hù)膚品第一品牌貝泰妮。
功能性護(hù)膚品的成功轉(zhuǎn)型，短暫對沖了華熙生物在玻尿酸原料業(yè)務(wù)上的停滯不前與玻尿酸醫(yī)美終端產(chǎn)品的布局落后的局面。
進(jìn)一步講，這也極大的抬高了公司的天花板。從市場規(guī)模上看，我國醫(yī)美類玻尿酸終端產(chǎn)品的市場規(guī)模不到百億元，而功能性護(hù)膚品的市場規(guī)模至少是前者的3倍左右。
此外，玻尿酸在眼科、骨科兩大醫(yī)藥級終端產(chǎn)品的應(yīng)用，以及功能性食品領(lǐng)域的開拓，也保證了華熙生物收入擴(kuò)張的持續(xù)性。
2018年，我國骨科與眼科透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品規(guī)模分別為15.7億元、16.1億元，預(yù)計(jì)截至2022的CAGR分別為0.6%與16%，也就是說這兩塊目前的市場規(guī)模合計(jì)約50億元。
而玻尿酸在功能性食品領(lǐng)域的應(yīng)用前景更廣，據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)預(yù)測，2022年功能性食品市場規(guī)模將突破6000億元。
去年，華熙生物申報(bào)玻尿酸為新食品原料獲得國家衛(wèi)健委批準(zhǔn)，隨后，公司又接連推出玻尿酸零食品牌“黑零”、玻尿酸飲用水品牌“水肌泉”等系列產(chǎn)品，完成對該領(lǐng)域的初步探索。
另外，華熙生物也在玻尿酸醫(yī)美終端產(chǎn)品開啟追趕模式。年報(bào)信息顯示，公司去年推出雙相交聯(lián)產(chǎn)品“潤致5號”新品，并預(yù)計(jì)目前在研的兩款單相產(chǎn)品將于2022年獲批。
而不論是功能型護(hù)膚品、功能性食品、還是醫(yī)美終端產(chǎn)品等業(yè)務(wù)，華熙生物均處在投入階段。為了發(fā)展功能性護(hù)膚品，華熙生物的銷售費(fèi)用從2018年的2.84億元漲到了2021年24.36億元，翻了8倍；相應(yīng)的營銷費(fèi)用率從22.5%攀升至49.2%，翻了2倍多。
體現(xiàn)在賺錢能力上，相比愛美客通過技術(shù)與牌照共同構(gòu)建的護(hù)城河已經(jīng)處在合理研發(fā)投入下的高回報(bào)期。凈利率維持在20%左右的華熙生物，要想短時(shí)間內(nèi)抹平和愛美客的差距依然相對困難。
好的一點(diǎn)是，華熙生物這種“多點(diǎn)開花”的業(yè)務(wù)布局，無疑會打消投資者對公司未來收入增長的擔(dān)憂。
03 監(jiān)管“利大于弊”
華熙生物所在的玻尿酸產(chǎn)業(yè)，從原料端開始科技含量就比較高，利潤相對豐厚，吸引了大量的市場參與者進(jìn)來，尤其是在門檻較低的下游服務(wù)領(lǐng)域。
今年315晚會對醫(yī)美行業(yè)從業(yè)亂象的曝光觸目驚心，這引發(fā)了投資者關(guān)于政策對醫(yī)美行業(yè)進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管的擔(dān)憂。
結(jié)合以往政策監(jiān)管的側(cè)重點(diǎn)，我們認(rèn)為政策加強(qiáng)監(jiān)管對于像華熙生物、愛美客醫(yī)美終端產(chǎn)品上游企業(yè)的影響更多是“利大于弊”。
過往政策對醫(yī)美行業(yè)的監(jiān)管集中在“合規(guī)性”方面，包括終端銷售的醫(yī)美產(chǎn)品是否有正式批號、醫(yī)美機(jī)構(gòu)服務(wù)人員是否持證上崗等。
目前尚處在早期階段的醫(yī)美行業(yè)在“合規(guī)性”方面的問題依然層出不窮。以玻尿酸終端銷售產(chǎn)品的合規(guī)性為例，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年我國玻尿酸終端銷售產(chǎn)品的正品、水貨和假貨比例分別為21%、21%和58%，不正規(guī)的產(chǎn)品占了近八成。
政策趨嚴(yán)下，像華熙生物、愛美客這樣的有正式注冊批號產(chǎn)品的上游公司必然會在不合規(guī)產(chǎn)品的出清后實(shí)現(xiàn)自身產(chǎn)品的放量。
315晚會曝光的醫(yī)美亂象，還有從業(yè)人員的無證上崗。即便使用合規(guī)產(chǎn)品，但由缺乏專業(yè)培訓(xùn)的業(yè)余人員“操刀”，造成醫(yī)療事故的風(fēng)險(xiǎn)必然陡增。而監(jiān)管對不合規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)的大力整頓，會大幅改善消費(fèi)者對整個(gè)醫(yī)美行業(yè)的信任“危機(jī)”。
至于對于一些投資者擔(dān)憂的相關(guān)部門對醫(yī)美行業(yè)“暴利的規(guī)范”，比如將玻尿酸醫(yī)美終端產(chǎn)品納入集采。在我們看來大可不必?fù)?dān)心，像醫(yī)美耗材這類美容、減肥產(chǎn)品本就明確規(guī)定不能納入醫(yī)保的行列，集采也不會去選擇去覆蓋。
總之，監(jiān)管的趨嚴(yán)，對華熙生物、愛美客這樣的合規(guī)醫(yī)美產(chǎn)品公司而言，機(jī)會是遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)的。