文｜蘇寧金融研究院

在2022年開年的第一個季度，資本市場對于投資者而言可以說是極其的不友好。主要指數(shù)從開年至今都經(jīng)歷了較大的跌幅。上證指數(shù)最大跌幅超15%，雖然在3月16日金融委會議之后有所反彈，但跌幅仍近10%。滬深300指數(shù)最大跌幅近20%，反彈后目前仍跌13%。

回顧整個一季度，新冠疫情不確定性疊加地緣政治風險等不確定性，給市場造成了非常大的擾動和影響，市場在恐慌中一度出現(xiàn)了非理性的暴跌，基金投資者“損失慘重”，相關話題也多次沖上熱搜。然而，即便是這樣極端的行情下，仍有一批基金表現(xiàn)出了極強的抗跌性。

以權(quán)益類基金為分析對象，通過對一季度基金凈值漲跌幅的比較，可以發(fā)現(xiàn)有很多基金在資本市場表現(xiàn)不佳時，表現(xiàn)出了較強的抗跌性。本文通過分析這些基金超額業(yè)績基金的來源，找到其業(yè)績歸因，并進行分類，分析其未來繼續(xù)投資或持有的價值。

具體來看，第一類是大宗商品類的基金，也是市場中收益表現(xiàn)最好的基金。例如跟蹤黃金、原油等商品基金，在避險和能源供給不足的預期下，一季度表現(xiàn)極佳，一季度平均漲幅均超過5%。其他如跟蹤豆粕、煤炭、有色金屬等商品的基金，表現(xiàn)則更加突出，漲幅均超過15%。

這些商品類基金一季度大漲的主要原因在于市場對于經(jīng)濟“滯脹”的擔憂，以及避險情緒發(fā)酵。從未來行情的可持續(xù)角度來看，隨著兩會對經(jīng)濟穩(wěn)增長的定調(diào)，以及地緣政治風險的緩釋，這類商品型基金的高漲行情大概率不可持續(xù)。同時，這類基金主要受到突發(fā)性的因素，以及國際政治、經(jīng)濟環(huán)境的影響，與基金經(jīng)理本身的投研能力并無關系，因此也并非本文重點關注的內(nèi)容。

在剔除這些主要受宏觀因子影響的基金之外，可以得到一個經(jīng)過初步篩選的結(jié)果。再進一步將其中的被動管理型基金、主題類基金剔除后，可以得到一季度表現(xiàn)較好的主動管理型基金的情況，篩選一季度漲跌幅在-5%以上的主動管理型的權(quán)益類基金共有2081只，為了更好地分析這些權(quán)益基金業(yè)績的來源，以下將挑選部分進行舉例說明。

在此基礎上，我們加上基金經(jīng)理的任職時間，以及最近三個季度業(yè)績表現(xiàn)，通過衡量中期一年左右時間的業(yè)績，以更加方便進行對比。

第一類是以萬家基金黃海、章恒以及華商基金周海棟、中?；鹫驴〉然鸾?jīng)理為代表的，持倉抗跌性較強，在最近一個季度重倉了煤炭、地產(chǎn)等個股。其中黃海和章恒重倉了地產(chǎn)和能源，如金地集團、保利發(fā)展、晉控煤業(yè)等都是其重倉股。相對而言，黃海持倉中地產(chǎn)占比更高，章恒持倉中能源占比更高。

周海棟管理華商甄選回報基金的重倉股偏向于各類中小盤工業(yè)周期股。章俊則重倉了銀行、地產(chǎn)和鋼鐵。從這些持倉股的表現(xiàn)來看，由于一季度兩會中對于經(jīng)濟穩(wěn)增長的強調(diào)，以及房地產(chǎn)調(diào)控的邊際放松，銀行、地產(chǎn)等表現(xiàn)強勢。同時，俄烏沖突的突發(fā)因素導致大宗商品暴漲，各類傳統(tǒng)的周期股在這一輪下跌行情中相對的強勢。

而從這幾位基金經(jīng)理的長期表現(xiàn)看，除周海棟外的其它幾位基金經(jīng)理長期業(yè)績表現(xiàn)一般。一季度的持倉也并非是因為針對市場變化而進行的調(diào)倉布局。例如上圖中展示的萬家宏觀擇時多策略基金，其風格一直是大盤價值，其中重倉的房地產(chǎn)股票很多持有已經(jīng)超過了一年甚至更久。該只基金業(yè)績也長期跑輸滬深300指數(shù)，直到本輪指數(shù)的大跌，與房地產(chǎn)調(diào)控的放松后，基金的收益也才超過滬深300指數(shù)的表現(xiàn)。其他的基金經(jīng)理或任職基金時間較短，或擔任基金經(jīng)理時間較短，業(yè)績和投資理念都未經(jīng)市場的檢驗，相對而言不確定性更高。

而其中提到“除外”的周海棟，從其管理的基金來看，歷史業(yè)績表現(xiàn)非常優(yōu)秀。從其歷史風格及投資理念的闡述來看，周海棟具有典型的靈活配置型的風格，持倉會跟隨市場風格做適當?shù)恼{(diào)倉，這種優(yōu)點在某些行業(yè)或市場風格輪動時，有較大的優(yōu)勢。但是，必須要注意的是，這種風格漂移的基金經(jīng)理，相比風格固定而言，既是超額業(yè)績的來源，但也可能是風險的來源。特別是基金經(jīng)理不可能做到每次都能完全準確的預判到風格的轉(zhuǎn)換，預判錯誤時自然會產(chǎn)生額外的虧損。對于投資者而言，也不能僅僅依靠基金經(jīng)理幾次準確的預判，就設想其未來依然能夠一直準確。進而以此預設未來的投資收益和波動。

第二類風格的基金經(jīng)理則是主要依靠對沖實現(xiàn)了基金的穩(wěn)健，保證了凈值不大幅度下跌。典型的基金經(jīng)理包括富國基金的方旻、華泰柏瑞的田漢卿、中郵基金的王喆、南方基金的李佳亮等。這些基金經(jīng)理都管理了對沖基金，其持倉在看多買入股票時，同樣會通過買入大致同等數(shù)量的股指期貨空單，實現(xiàn)風險的對沖。在2022年一季度的這次大跌中，雖然股票倉位虧損較大，但同樣的，持有的空單股指期貨卻大賺，通過一定程度上的偏離，這些基金甚至實現(xiàn)了逆勢上漲，典型如田漢卿管理的華泰柏瑞量化對沖基金。

不過如果從長期來看，這類基金的表現(xiàn)會更加偏向于固收或固收+基金的表現(xiàn)。從上圖中該基金長期及今年一季度的表現(xiàn)也可以看出，其波動要比權(quán)益類基金小得多，且這種對沖策略也是固收+基金中常見的一種。但相比于一般的純債基金或固收+基金，這種策略非?？简灮鸾?jīng)理對于“偏離”的選擇，一旦判斷失誤，固收+極容易變成固收-。

很多的對沖策略基金雖然能夠?qū)崿F(xiàn)風險的對沖，降低基金的波動率，不使基金凈值大漲大跌，但在收益率方面，與一般的純債基金相比，并沒有顯著的優(yōu)勢，甚至很多時候還會跑輸純債類基金。在市場行情回暖時，收益與固收+策略的基金相比更是遠遠不如。因此總體而言，追求高風險高收益，固收+或權(quán)益類基金會表現(xiàn)更加優(yōu)秀，而如果追求低風險、穩(wěn)健風格，純債基金的表現(xiàn)則會更好。這類對沖策略的基金處在兩者之間，看似是一種平衡，但實則極其考驗基金經(jīng)理對于偏離的選擇，對于一般投資者而言，很難搞清楚其中的策略。

第三類則是我認為非常值得關注的一種，通過降低權(quán)益?zhèn)}位，調(diào)整股債的倉位分布，或降低權(quán)益增加現(xiàn)金。代表性的基金經(jīng)理有金信基金的周謐、先鋒基金的孫欣炎等。他們在管理的基金中都在去年的四季度有相似的操作，即大幅度降低股票的倉位，持有現(xiàn)金或增持債券。以周謐管理的金信量化精選為例，從中可以看出，從2021年第三季度到第四季度，股票倉位從50%多下降到了不到30%，并持有了大量的現(xiàn)金，低倉位能夠很好地降低凈值的波動，同時也有利于大跌之后重新提高權(quán)益資產(chǎn)的倉位。

同樣的，孫欣炎管理的先鋒聚優(yōu)A也有類似的操作。該只基金在2021年9月份由孫欣炎開始擔任基金經(jīng)理，隨后股票倉位從二季度的80%到2021年末的歸零。同時增配了近80%倉位的債券。且主要為國債，可以說操作十分大膽且果斷。

但遺憾的是，這兩位基金經(jīng)理在以上兩只基金的任職時間都較短，且歷史業(yè)績也并不出色。同時，特別需要注意的是，這種對股債倉位擇時的操作，一方面是規(guī)避的風險，但如果判斷失誤，同樣無法實現(xiàn)凈值的增長，跑輸大盤指數(shù)。而對于市場而言，不可能有人永遠判斷正確，這一點在這些類似的基金中都有所表現(xiàn)，從其近期凈值表現(xiàn)看，部分基金在近期有非常明顯的加倉。我們很難判斷這種操作的對錯，但從凈值表現(xiàn)來看，在近期市場下跌時，這些基金也同樣不可避免的跌幅擴大。

同時，還需要注意的是，這類基金多是靈活配置型基金，管理費率也差異較大，當其按照偏股型基金收取費率，卻持有的全部是債券時，也不可避免的受到基金持有人的質(zhì)疑。且上述幾只基金都規(guī)模較小，很多這類基金規(guī)模也都低于一億，基金面臨清盤的風險也更大。一般來說，都不是投資時的首選。

最后一類一季度表現(xiàn)較好的基金則比較復雜。從其公布的2021年末持倉來看，凈值應該與市場同步大跌，但凈值實際表現(xiàn)卻較好。因此，這些基金大概率是在2022年一季度對持倉進行了大幅度的調(diào)整，因此表現(xiàn)迥異。以吳秋松管理的紅塔紅土盛世普益（000743.OF）為例，今年一季度實現(xiàn)了0.88%的正收益，表現(xiàn)大幅度優(yōu)于其基準指數(shù)。

但從其 2021年年末公布的持倉看，主要重倉股均在今年一季度跌幅較大，且該基金在1月25日之后，凈值波動極小，凈值曲線也是略微上漲。因此除了大幅度地對股票進行了減倉外，可能還存在增加債券或其他操作。具體情況需要等其一季度持倉報告公布后，或許會有更詳細的解答。而對于尚未明確情況的基金，同樣需要報以謹慎加倉的態(tài)度。

最后，需要提醒的是，無論是在牛市還是熊市期間，總會有個別的板塊與市場走勢相反，也會有業(yè)績表現(xiàn)突出或者在暴跌期間非常抗跌的基金登上熱搜，基金經(jīng)理也會受到廣大基民的關注。但正如我們一貫強調(diào)的，并不是每個在階段表現(xiàn)出色的基金都值得買入。基金經(jīng)理是依靠什么取得超額業(yè)績的？是賭博式的壓賽道還是一以貫之的投資理念？

這個基金經(jīng)理這段時間表現(xiàn)不錯的主要原因是什么，未來還能不能繼續(xù)保持、持續(xù)向好，才是我們關注的重點?；饦I(yè)績突出、登上熱搜、基金大賣、業(yè)績暴跌……，業(yè)績排行榜上的基金不斷的一遍又一遍經(jīng)歷這樣的事情，千萬不要僅僅根據(jù)某一個季度、某一年的收益排行榜就盲目買入，否則將極易踩到坑里。