文｜紅周刊 李健
3月31日，茅臺(tái)公布了2021年年度財(cái)報(bào)，業(yè)績(jī)并未超出市場(chǎng)預(yù)期，但高分紅被點(diǎn)贊。茅臺(tái)在市場(chǎng)化方面的動(dòng)作，推進(jìn)的則快于市場(chǎng)預(yù)期。3月31日，茅臺(tái)自己的APP“i茅臺(tái)”上可以預(yù)約茅臺(tái)系列酒，雖然現(xiàn)在無法預(yù)約飛天茅臺(tái)，但投資人預(yù)期，銷售飛天是最終目標(biāo)，這將增厚茅臺(tái)公司的利潤率。但APP購酒的低中簽率又被投資人和消費(fèi)者吐槽。
多年以來，圍著茅臺(tái)圈賺錢的人不在少數(shù)，上至上市公司下至黃牛都賺得盆滿缽滿。而此次APP未上線飛天茅臺(tái)，或是在平衡經(jīng)銷商的情緒。從行動(dòng)上，經(jīng)銷商也在實(shí)打?qū)嵉闹С置┡_(tái)電商渠道上線。在專業(yè)人士看來，茅臺(tái)開始回收渠道利潤，茅臺(tái)電商和經(jīng)銷商應(yīng)該是共生而不是對(duì)立關(guān)系。
截至3月31日，貴州茅臺(tái)市盈率（動(dòng)態(tài)）為41倍，投資人表示合理估值上限在50至60倍。目前仍是布局的好時(shí)機(jī)。
上至上市公司下至“黃牛”，茅臺(tái)“朋友圈”獲益豐厚
大樹底下好乘涼。圍著茅臺(tái)轉(zhuǎn)，只要能拿到貨，就有錢賺。據(jù)《紅周刊》了解，在茅臺(tái)“朋友圈”，上至有頭有臉的上市公司，下至路邊收貨的“黃?！保荚凇俺浴憋w天茅臺(tái)的“雙軌制”價(jià)差，而且獲利豐厚。
上市公司華致酒行就是茅臺(tái)的一級(jí)經(jīng)銷商之一，據(jù)該公司2018年12月發(fā)布的招股說明書顯示，茅臺(tái)和五糧液占到該公司收入的70%多，其中茅臺(tái)酒的銷售收入占公司總收入的46.52%，53°飛天茅臺(tái)的收入占總收入的15.69%。
而自2019年華致酒行上市之后，財(cái)報(bào)中就再未具體公布茅臺(tái)和五糧液的營收占比。本周，《紅周刊》記者以投資人身份致電華致酒行，了解茅臺(tái)酒占公司的營收比。據(jù)公司投資關(guān)系部工作人員表示，茅臺(tái)、五糧液的營收總和占70%以上。但對(duì)茅臺(tái)和五糧液具體的比例并未做出說明。
如果按照當(dāng)初招股書的比例推算，華致酒行2021年出售53°飛天茅臺(tái)的營收為11.7億元。不僅如此，通過2021年凈利潤增速對(duì)比發(fā)現(xiàn)，雖然基數(shù)不一樣，但作為經(jīng)銷商的華致要遠(yuǎn)高于貴州茅臺(tái)。2021年華致酒行凈利潤為6.76億元，同比去年增長81.03%；而貴州茅臺(tái)的凈利潤524.6億元，同比去年增長12.34%。
通過華致酒行在京東電商平臺(tái)的旗艦店，《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，平臺(tái)沒有2022年的茅臺(tái)酒銷售，往年的茅臺(tái)也只有2020年的，其中53°500毫升飛天茅臺(tái)，如2020年的散瓶3450元，成箱的每瓶3480元。因?yàn)榘拙频奶厥鈱傩?，越老越值錢。如果996元的出廠價(jià)拿到的茅臺(tái)當(dāng)年不出手，兩年后銷售，價(jià)格會(huì)翻幾倍。
上述華致酒行投資關(guān)系部的人表示，公司銷售的茅臺(tái)屬于配額內(nèi)，數(shù)量不多。更多是從其他優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商采購的茅臺(tái)酒，買入和賣出價(jià)格隨行就市。但未說具體有多少配額。
除了鎂光燈下的上市公司，茅臺(tái)銷售鏈上最底層的“黃?！币彩琴嵉门铦M缽滿。據(jù)一位茅臺(tái)酒“黃?！毕颉都t周刊》表示，現(xiàn)在一些大戶囤幾千箱茅臺(tái)并不稀奇，像安徽、東北、山東開煙酒店的就能做到?！斑@些酒基本都能賣出去，購買人基本都是自己喝，而且客戶比較固定?！?/p>
記者算了一筆賬，如果按“黃?！笔找黄匡w天2200元，賣出為3200元，一瓶利潤是1000元，1箱盈利7000元，1000箱盈利700萬。
這位“黃?！北硎?，自從2021年以來，茅臺(tái)公司推出各項(xiàng)政策平抑市場(chǎng)價(jià)格，如拆箱、拍照、用舊瓶換購等，這些措施確實(shí)減少了部分茅臺(tái)酒轉(zhuǎn)賣的情況。但他對(duì)此稍有微辭，“從疫情開始一直折騰，其實(shí)1499元的價(jià)格普通人喝不起，說白了是舍不得喝，基本出門就賣了賺差價(jià)了。而那些愿意出高價(jià)買酒的人，是消費(fèi)得起的，不在乎那幾千塊錢?！?/p>
i茅臺(tái)一天貢獻(xiàn)凈利近5000萬，后續(xù)或多玩法回收渠道利潤
市場(chǎng)一直呼吁貴州茅臺(tái)改變飛天茅臺(tái)的價(jià)格雙軌制，希望酒價(jià)市場(chǎng)化。本刊曾于去年11月發(fā)文《新帥丁雄軍的“進(jìn)擊”，茅臺(tái)漲價(jià)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)》，更有投資人指責(zé)茅臺(tái)的雙軌制是“國有資產(chǎn)流失”。而新一任董事長丁雄軍上任后，明確表示推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型補(bǔ)新零售短板，而時(shí)隔兩年貴州茅臺(tái)重啟電商平臺(tái)，推出i茅臺(tái)APP。
不過這個(gè)平臺(tái)目前還不銷售飛天茅臺(tái)，“中彩票”式的銷售更是被眾多股東和消費(fèi)者吐槽。3月31日，i茅臺(tái)APP茅臺(tái)投放量8934瓶，參加申購人數(shù)共2205509人，平均中簽率為萬分之四。
不過，知名價(jià)值投資人段永平4月1日卻在個(gè)人社交平臺(tái)給“i茅臺(tái)”點(diǎn)了個(gè)贊。他表示，i茅臺(tái)這個(gè)主意非常好，用戶至少知道上哪買真酒，應(yīng)該給管理層一點(diǎn)掌聲!!!道理上來說，供求平衡的價(jià)格是比較接近合理的，目前這種中簽率說明茅臺(tái)零售價(jià)不是很合理。希望i茅臺(tái)的（供應(yīng)）量慢慢占到主流，這樣能夠平滑地解決很多矛盾。
資深茅臺(tái)投資人、財(cái)經(jīng)博主@羊總之花菜炒蟹 向《紅周刊》表示，“i茅臺(tái)的推出，是茅臺(tái)主動(dòng)掌控渠道、管控酒價(jià)的有力舉措，也是回收渠道利潤的重要抓手，同時(shí)也是股東與市場(chǎng)的共同期盼。暫時(shí)沒有飛天茅臺(tái)上架，或是茅臺(tái)產(chǎn)品的營銷戰(zhàn)略，重點(diǎn)打造培育茅臺(tái)1935成為飛天之外大單品，也是受制于飛天產(chǎn)能仍然并不富裕的考量。”
寶鼎投資董事長張亮認(rèn)為，i茅臺(tái)對(duì)提升業(yè)績(jī)上是毫無疑問的?！爸皇敲┡_(tái)公司剛開始嘗試直接投放的形式，后續(xù)的增量沒有公布，還在摸索當(dāng)中。”
從i茅臺(tái)的投放量看，3月31日8934瓶，4月1日投放就增加了兩倍多至26053瓶?！都t周刊》記者估算了一下，如果以4月1日當(dāng)天的投放量看，i茅臺(tái)的銷售額為5311.9萬元，若按茅臺(tái)酒94%的毛利率，總利潤為4993.3萬元。即使以后還按4月1日瓶數(shù)投放，一年的利潤就為182.2億元。
而在接受《紅周刊》采訪的投資人看來，未來投放量只能多不能少，而且投放飛天茅臺(tái)只是時(shí)間的問題。
“與之前拓展商超、電商渠道相比，i茅臺(tái)顯得更為重要?！睂こ柕来笙M(fèi)總監(jiān)章圣冶向記者解釋，i茅臺(tái)APP使茅臺(tái)公司和消費(fèi)者之間建立了直接關(guān)系，“未來有很多模式可以拓展，例如會(huì)員制、節(jié)日大禮包（就像股東大會(huì)酒那樣）、私人訂制產(chǎn)品、老酒回購或以舊換新服務(wù)等?！?/p>
“就像蘋果，在巴菲特投資蘋果那年，人們盯著iphone的出貨量做分析，但后來我們看到，蘋果充分利用了果粉的忠實(shí)度，通過iwatch、apple TV、service等業(yè)務(wù)賺錢，業(yè)績(jī)的增長遠(yuǎn)超分析師當(dāng)時(shí)的預(yù)估?！?/p>
APP未上飛天或給經(jīng)銷商“留面子”，電商與經(jīng)銷商不是博弈而應(yīng)共生
發(fā)力直營渠道，對(duì)于茅臺(tái)公司來說是重要戰(zhàn)略。但也要面對(duì)如何解決好和經(jīng)銷商之間的關(guān)系問題。
而《紅周刊》了解到，i茅臺(tái)暫時(shí)沒上架53°飛天，是在給經(jīng)銷商留余地。“據(jù)說經(jīng)銷商和茅臺(tái)公司溝通，希望能給經(jīng)銷商‘留點(diǎn)面子’。但即使這次i茅臺(tái)沒上架53°飛天，在經(jīng)銷商看來，也還是覺得茅臺(tái)擴(kuò)大直營渠道有點(diǎn)‘忘恩負(fù)義’的意思。2016年之前賣茅臺(tái)酒在賠錢，2016年之后賺了點(diǎn)錢，茅臺(tái)公司就要‘拋棄’經(jīng)銷商了?！鄙鲜鳇S牛對(duì)《紅周刊》說。
雖然有些抱怨情緒，但經(jīng)銷商在動(dòng)作上卻是支持的。剛剛和茅臺(tái)經(jīng)銷商做過深度交流的張亮向《紅周刊》強(qiáng)調(diào)，“作為經(jīng)銷商跟隨茅臺(tái)，就要堅(jiān)定地執(zhí)行茅臺(tái)的一系列政策。據(jù)我們了解，每個(gè)經(jīng)銷商都要轉(zhuǎn)發(fā)i茅臺(tái)的推廣短視頻和宣傳資料，而且要多遍轉(zhuǎn)發(fā)?！?/p>
“我們也只能支持！現(xiàn)在不怕茅臺(tái)讓我們打錢，就怕不讓我們打錢?！币晃徊辉妇呙拿┡_(tái)經(jīng)銷商吐槽?！都t周刊》記者統(tǒng)計(jì)，2018年~2021年，茅臺(tái)公司共計(jì)撤銷了594家茅臺(tái)酒經(jīng)銷商。2021年又減少了20家茅臺(tái)酒經(jīng)銷商，同期也增加了63個(gè)經(jīng)銷商，但公司解釋增加的主要是醬香型系列酒的經(jīng)銷商，減少的主要是茅臺(tái)酒的經(jīng)銷商。
雖然直營模式對(duì)茅臺(tái)公司更加有利，但張亮指出，“酒企需要經(jīng)銷商體系。當(dāng)年在茅臺(tái)銷售困難的時(shí)候，是經(jīng)銷商在開發(fā)客戶、維護(hù)客戶、服務(wù)客戶方面。即便現(xiàn)在有了電商和直銷渠道，大多數(shù)客戶仍是通過經(jīng)銷商開拓和維護(hù)。不過，經(jīng)銷商有賠錢時(shí)也有賺大錢的時(shí)候，相對(duì)合理的水平是經(jīng)銷商賺的錢圍繞合理利潤上下波動(dòng)。酒企的電商和經(jīng)銷商應(yīng)該是共生共存，現(xiàn)在這個(gè)階段，經(jīng)銷商的利潤過于豐厚，逐漸縮減一點(diǎn)也是正常和有必要的?！?/p>
茅臺(tái)41倍估值是加倉機(jī)會(huì)，擴(kuò)產(chǎn)空間支撐60倍估值
同花順顯示，截至3月31日，茅臺(tái)市盈率（動(dòng)態(tài)）為41倍，高于申萬食品飲料板塊的整體市盈率（36倍，整體法）。但章圣冶認(rèn)為茅臺(tái)41倍市盈率仍屬低估。
他對(duì)《紅周刊》說，“巴菲特說過，像華盛頓郵報(bào)那樣無需資本開支就能每年增長6%的公司，根據(jù)DCF計(jì)算估值應(yīng)該是25倍PE。再看現(xiàn)在的美股，可口可樂、帝亞吉?dú)W，它們最近十年的營業(yè)收入，幾乎無任何增長，估值大約在27倍左右。對(duì)于貴州茅臺(tái)而言，如果有一天擴(kuò)產(chǎn)到了盡頭，我認(rèn)為依然能實(shí)現(xiàn)6%的增長，到時(shí)候再給25倍估值才更為合理。對(duì)貴州茅臺(tái)來說，目前5.65萬噸的茅臺(tái)基酒產(chǎn)能，6萬噸的系列酒產(chǎn)能，并沒有轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)，今后依然還有擴(kuò)產(chǎn)空間。所以我認(rèn)為，茅臺(tái)當(dāng)前的合理估值水平應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于25倍，也應(yīng)該高于41倍?！?/p>
2020年6月4日，深圳市林園投資董事長林園作客《紅周刊》直播間時(shí)談道，茅臺(tái)合理估值在60倍?！翱煽诳蓸贰⒌蹃喖?dú)W等全球消費(fèi)龍頭，在業(yè)績(jī)高增長的時(shí)候，都出現(xiàn)過估值五六十倍的情況，它們是在長期穩(wěn)定增長后，估值回落到30倍左右?！?/p>
同樣認(rèn)為茅臺(tái)估值還有空間的包括張亮，他認(rèn)為，茅臺(tái)目前的估值要綜合判斷，茅臺(tái)公司有提升利潤空間的舉措。而且宏觀環(huán)境中，消費(fèi)數(shù)據(jù)有所下滑，整體消費(fèi)是在收縮的，在這種情況下，龍頭公司會(huì)獲得更有利的市場(chǎng)地位。它的估值應(yīng)該給到40倍到50倍之間，甚至35倍到55倍之間震蕩，這或是未來一個(gè)常態(tài)。
《紅周刊》記者了解到，最近加倉茅臺(tái)的投資人不在少數(shù)，3月29日，段永平在社交平臺(tái)表示，最近又買了點(diǎn)貴州茅臺(tái)。他表示，從看10年的角度，拿著茅臺(tái)比拿著現(xiàn)金存在銀行要好一點(diǎn)點(diǎn)。銳聯(lián)資產(chǎn)管理公司首席投資官許仲翔也表示，2000元以下的茅臺(tái)很有吸引力。
而自2016年至今，即使市場(chǎng)無數(shù)次的震蕩調(diào)整，貴州茅臺(tái)一直排在滬港通持股市值的首位。
（本文已刊發(fā)于4月2日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）