文｜滿投財經(jīng)

比亞迪電子（00285.HK）自2021年1月26日股價達到頂峰（62.8港元/股）后，短短一年間跌去75%，身為知名車企“比亞迪股份”（01211.HK）集團下子公司，手握技術(shù)優(yōu)勢和資源優(yōu)勢，是什么原因使其股價遭受如此“滑鐵盧”？

業(yè)績質(zhì)量下滑，但成本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定

3月29日晚，比亞迪電子公布了2021第四季度及全年業(yè)績，公司第四季度實現(xiàn)營收231.2億元人民幣，全年營收達890.6億元人民幣，同期分別增長7.03%、21.79%。公司保持了營收的增長，卻沒有帶來可觀的利潤，毛利潤與歸母凈利潤分別錄得60.3億元人民幣、23.1億元人民幣，同比下降37.4%和57.6%，業(yè)績質(zhì)量大幅下滑。此外還公布了本年度派發(fā)股息為每股0.103元人民幣，相較去年每股股息減少0.138元。

收入質(zhì)量較低，營收和凈利潤增速呈現(xiàn)剪刀差。分季度來看，從2020年第一季度到2021年第四季度，除2020Q1外，各季度均實現(xiàn)了營業(yè)收入的增長，2021年四個季度同比分別增長132.2%、8%、6.3%、7%，但毛利率、凈利率在21年呈現(xiàn)出明顯的下降，四季度分別錄得6.4%、7.2%、7.2%、6.2%與4.1%、3.4%、2.4%、0.7%，毛利率、凈利率和營收數(shù)據(jù)的背離表明了目前收入質(zhì)量不容樂觀。

數(shù)據(jù)來源：公司財報

從公司分部收入情況來看，手機與筆記本電腦業(yè)務(wù)是公司主要收入來源，占總營收的75%-85%，該業(yè)務(wù)板塊可以被分為由金屬零部件、手表玻璃蓋板和陶瓷背板組成的“零部件”業(yè)務(wù)與平板產(chǎn)品組裝業(yè)務(wù)，其中又以組裝業(yè)務(wù)為核心收入來源，在21年占整個業(yè)務(wù)板塊比重超80%。此外， 2020年其他收入（主要來源為醫(yī)療防護業(yè)務(wù)）對當(dāng)年營業(yè)收入貢獻達21.84%，新的收入類型顯著提高了公司當(dāng)年的毛利率和凈利率水平。

數(shù)據(jù)來源：公司財報

從成本端看，公司三費費用率結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，運營平穩(wěn)。結(jié)合兩圖，我們得知公司在引入新類型業(yè)務(wù)后并沒有帶來銷售費用、管理費用或研發(fā)費用的明顯上升，同時應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率也沒有出現(xiàn)大的波動，整體運行較平穩(wěn)，費用管控得當(dāng)。這不排除是因為醫(yī)療防護業(yè)務(wù)本身客戶來源明晰和流水線改造成本較低，但也表現(xiàn)出公司在材料研發(fā)、結(jié)構(gòu)設(shè)計和業(yè)務(wù)線上對市場的快速響應(yīng)能力。

股價的“三座大山”

公司尚未披露醫(yī)療防護業(yè)務(wù)方面具體的毛利率、凈利率，但顯然，其明顯優(yōu)于公司傳統(tǒng)主線業(yè)務(wù)。醫(yī)療防護業(yè)務(wù)的引入和公司主線業(yè)務(wù)在大客戶方面的拓展情況，將為我們解釋比亞迪電子股價變動的原因。

縱觀近兩年，20年醫(yī)療防護（口罩生產(chǎn)）業(yè)績卓著，這直接推動了比亞迪電子股價在2020年10月達到了第一次股價的頂峰，45.307港元，但隨后市場對公司口罩生產(chǎn)業(yè)務(wù)可持續(xù)性轉(zhuǎn)為悲觀，在公司公布“盈利預(yù)喜”后，市場認(rèn)為利好出盡，股價應(yīng)聲而跌。

第二次高峰則出現(xiàn)在2021年1月26日：每股62.807港元，原因是2020 年四季度-2021 年初，北美大客戶平板組裝量產(chǎn)出貨，實現(xiàn)業(yè)務(wù)落地。再加上公司結(jié)構(gòu)件導(dǎo)入并量產(chǎn)等積極因素的共同推動，公司股價再次達到高點。

但在芯片供應(yīng)緊張和安卓高端市場疲軟的大背景下，傳統(tǒng)消費電子公司普遍業(yè)績不佳，比亞迪電子股價一路走低。直到2021年5月，公司組織霧化電子煙產(chǎn)品產(chǎn)線的公開展示，極大帶動投資者熱情，其股價經(jīng)歷兩年來最快的拉升，7個交易日實現(xiàn)45%的漲幅，最高價報得54.707港元，但此后公司業(yè)務(wù)推進較慢、政策不明朗等問題的凸顯，使得股價再次開始走上了漫漫陰跌的道路。期間雖也有利好消息實現(xiàn)了對股價的抬升，但很快又再度回歸原位，這說明投資者的預(yù)期似乎已被消磨得所剩無多。

數(shù)據(jù)來源：Choice

未來的路在何方？

以大客戶為核心的主營業(yè)務(wù)目前的增長前景有限。對比上年面對大客戶的收入結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)超過公司總營收10%的大客戶只剩兩家，但相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)模得到了較大增長。頭部客戶占比較去年上升11個百分點，頭部業(yè)務(wù)資源更為集中，其中北美大客戶是公司的主要業(yè)務(wù)往來方，貢獻了近四成的公司營業(yè)收入。但目前北美大客戶Ipad產(chǎn)品出貨量已經(jīng)放緩，在沒有切入手機“玻璃結(jié)構(gòu)件”的情況下，預(yù)估公司組裝業(yè)務(wù)不能實現(xiàn)可觀的業(yè)績增長。

數(shù)據(jù)來源：公司財報

北美大客戶2010-2021年Ipad平板出貨量，數(shù)據(jù)來源：statista

新能源汽車及新型智能業(yè)務(wù)發(fā)展能否助公司突破“圍城”？公司汽車智能系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)模較小，但增速喜人。2021年汽車智能系統(tǒng)業(yè)務(wù)錄得營收37.7億元人民幣，同比增長107.5%。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，我國2021、2020年汽車總銷量分別達2627.5、2531.1萬輛，同比增速分別為3.81%、-1.9%，而同一時期，新能源汽車銷量為352.1、136.7萬輛，同比分別增長159.5%、7.5%，由此可見我國新能源汽車近年來發(fā)展迅猛，在2021年更是實現(xiàn)產(chǎn)銷量的跨越式增長，滲透率一舉突破10%。本文認(rèn)為比亞迪電子能夠通過和母公司的深度合作，直接受益于母公司新能源汽車銷量的高速增長。

數(shù)據(jù)來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會

另外，在新型智能業(yè)務(wù)方面公司覆蓋廣泛，在智能家居、無人機、電子煙等領(lǐng)域進行了深入推進。2021年實現(xiàn)營收124.5億元人民幣，同比增長31.3%。其中電子煙作為替代品，市場空間廣闊，并承接政策落地，政策端不確定性大幅下降，本文認(rèn)為將構(gòu)成未來公司價值的主要增長點。

深圳市寶安區(qū)政府在2022年3月20日下發(fā)的《寶安區(qū)關(guān)于促進先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》中提出將支持區(qū)域特色優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)發(fā)展，鼓勵新型電子霧化設(shè)備等特色優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)企業(yè)集聚發(fā)展，對建設(shè)電子霧化設(shè)備專業(yè)園區(qū)的實施主體給予獎勵，對新型電子霧化設(shè)備等特色優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)企業(yè)，根據(jù)增加值增量給予獎勵。相關(guān)政策的出臺使得電子煙行業(yè)發(fā)展的政策不確定性大大降低。

在政策變化后，艾媒咨詢調(diào)整了對電子煙市場規(guī)模的測算，在2021年市場規(guī)模達到1160億元人民幣的基礎(chǔ)上，預(yù)計2023年中國電子煙市場規(guī)模將達到2952.7億元，年復(fù)合增長率為59.5%。盡管面對存在超743家規(guī)模以上企業(yè)的競爭環(huán)境，但具備電子煙陶瓷霧化芯和金屬煙桿、塑料零部件自供與整機設(shè)計制造能力，背靠強大技術(shù)支持的比亞迪電子在準(zhǔn)入門檻不高的電子煙行業(yè)能夠奪得一席之地。

本財年大幅下滑的業(yè)績能夠歸因于疫情和芯片短缺所引起產(chǎn)能利用率的下降，但投資者對公司及其客戶需求預(yù)期的落空才是其股價的“跌跌不休”的直接原因。疫情常態(tài)化下，公司快速的市場反應(yīng)能力、業(yè)務(wù)線的靈活轉(zhuǎn)變能力或許能夠幫助公司把握住進入更高附加值產(chǎn)業(yè)的機會和前進的方向。