文|長(zhǎng)橋海豚投研
北京時(shí)間 3 月 30 日港股盤(pán)后，心動(dòng)公司（2400.HK）$心動(dòng)公司.HK 發(fā)布了 2021 年下半年財(cái)報(bào)。
盡管已有預(yù)警，但下半年業(yè)績(jī)依舊是慘出新高度，除了本身研發(fā)進(jìn)度的拖延外，最大的 “禍因” 就是持續(xù)至今的版號(hào)停發(fā)了。
1、下半年總營(yíng)收 13.2 億，同比下降 5.9%。下半年游戲的監(jiān)管環(huán)境更差，未成年保護(hù)監(jiān)管、游戲廣告監(jiān)管、版號(hào)停發(fā)三管齊下，對(duì)心動(dòng)的游戲以及 TapTap 是刀刀見(jiàn)血。并且心動(dòng)的存量游戲目前也大多到了手游生命周期的后半段，流水下滑難以避免。
（1）游戲收入共實(shí)現(xiàn) 20 億的收入，同比下降 14%。細(xì)分產(chǎn)品中，主要貢獻(xiàn)大頭仍然是網(wǎng)絡(luò)游戲，其次是付費(fèi)下載游戲以及游戲內(nèi)廣告。
但隨著《仙境傳說(shuō) RO》、《不朽的烏拉拉》等老游已邁入成熟期，人氣下降帶來(lái)流水滑坡，以及去年的高基數(shù)等原因，網(wǎng)絡(luò)游戲收入同比下降 19%，在收入下降的絕對(duì)值上影響最大。
其次下滑明顯的是游戲內(nèi)營(yíng)銷(xiāo)廣告，同比下降 50%。除了受到行業(yè)監(jiān)管影響，這主要與行業(yè)中新游發(fā)布量有關(guān)。新游發(fā)布越多，對(duì)做廣告的需求（買(mǎi)量）也會(huì)越多，反之則會(huì)大幅下降。
公司考慮到行業(yè)的逆風(fēng)，及時(shí)對(duì)主要貢獻(xiàn)買(mǎi)量收入的《香腸派對(duì)》，修改了變現(xiàn)路徑，由游戲內(nèi)廣告轉(zhuǎn)變?yōu)橛脩舾顿M(fèi)。
（2）以 TapTap 變現(xiàn)為主的信息服務(wù)收入，目前還在商業(yè)化早期，雖然下半年行業(yè)逆風(fēng)，但鑒于流量擴(kuò)張和加載率的提升，仍然抵御了環(huán)境帶來(lái)的增長(zhǎng)壓力。下半年獲收 3.6 億，增速（35.8%）較上半年（27.8%）有所加速。
但由于版號(hào)停滯時(shí)間較久，去年行業(yè)大小廠還有一些已有版號(hào)的存量?jī)?chǔ)備，但近期越來(lái)越能感覺(jué)到新游戲的稀少，海豚君預(yù)計(jì)可能對(duì)今年上半年 TapTap 帶來(lái)一定的增長(zhǎng)壓力。
2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu) +TapTap 投入產(chǎn)出錯(cuò)配期，毛利率明顯弱化
下半年整體毛利潤(rùn) 5.6 億，同比下滑 21%，綜合毛利率在 42%，同比環(huán)比均被弱化。
（1）游戲業(yè)務(wù)毛利率下降至 33%，主要系按總額法確認(rèn)（毛利率較低）的代理游戲收入占比提升（比如《香腸派對(duì)》、《另一個(gè)伊甸：超越時(shí)空的貓》等）。
（2）信息服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率也從上半年的 80% 下降至 64%，主要是由于海外 TapTap 的流量增加，對(duì)帶寬服務(wù)器等運(yùn)營(yíng)成本提了更高的需求，但海外 TapTap 目前沒(méi)有做商業(yè)化，無(wú)法貢獻(xiàn)收入，因此整體的毛利率水平顯著削弱。
3、研發(fā)費(fèi)用仍是費(fèi)用端主要增量，預(yù)計(jì)今年會(huì)放緩
在費(fèi)用端，心動(dòng)的研發(fā)費(fèi)用占了一半以上，研發(fā)費(fèi)率也是從 2020 年下半年開(kāi)始一路走高至 50%，顯著高出行業(yè)水平（參照網(wǎng)易 16%），海豚君認(rèn)為，其中主要就是順應(yīng)行業(yè)內(nèi)卷對(duì)員工大幅漲薪帶來(lái)。
除此之外，去年下半年《香腸派對(duì)》強(qiáng)勢(shì)出海，必要的投放也不能少，因此我們也看到銷(xiāo)售費(fèi)率也在明顯增加。
海豚君認(rèn)為，自從去年下半年監(jiān)管對(duì)準(zhǔn)游戲后，能夠看到游戲行業(yè)在明顯降溫。不僅小廠工作室死傷一片，騰訊、網(wǎng)易等大廠也在削砍項(xiàng)目，優(yōu)化團(tuán)隊(duì)，使得上半年哄搶的人才成本也在不斷冷卻。
再加上心動(dòng)的研發(fā)缺口已經(jīng)在這兩年補(bǔ)齊，未來(lái)招聘幅度會(huì)明顯放慢，因此我們預(yù)計(jì) 2022 年研發(fā)費(fèi)用會(huì)看到改善。銷(xiāo)售費(fèi)率可能會(huì)隨著版號(hào)的放開(kāi)，心動(dòng)儲(chǔ)備游戲接連上線而需要繼續(xù)維持高位。
4、凈虧損比預(yù)警指引略大，反轉(zhuǎn)只看版號(hào)
收入下滑，成本支出高企，造成利潤(rùn)端極度承壓，下半年虧損近 6 億，虧損率達(dá) 49%，這也是心動(dòng)的歷史最差成績(jī)。
盡管公司年初已經(jīng)發(fā)布了盈利預(yù)警，預(yù)計(jì)下半年虧損 5.5~6.1 億，但實(shí)際情況還是更糟一些。在版號(hào)無(wú)解凍預(yù)期下，心動(dòng)已在年初轉(zhuǎn)變戰(zhàn)略方針，不再拘泥于等待國(guó)內(nèi)版號(hào)重啟后全球同步發(fā)行，而是將《Flash Party》、《T3》先于海外上線，開(kāi)始商業(yè)化跑起來(lái)，后續(xù)還有《火炬之光》等。
如果樂(lè)觀假設(shè)下，版號(hào)在年中解凍，那么心動(dòng)手頭的幾款可直接上線的自研游戲也有望在短期迅速救火。
5、截至 2021 年末，公司賬上類(lèi)現(xiàn)金余額 39 億，得益于上半年獲得 B 站 9.6 億港元的投資，不至于現(xiàn)金捉急下可能帶來(lái)的再融資風(fēng)險(xiǎn)。
長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)
直白點(diǎn)說(shuō)，心動(dòng)的解藥就是版號(hào)，無(wú)論是游戲業(yè)務(wù)還是 TapTap。在它的長(zhǎng)邏輯中，游戲貢獻(xiàn)現(xiàn)金流，支撐 TapTap 低商業(yè)化期的投入，后期隨著 TapTap 起量，不僅能夠吃掉一些游戲買(mǎi)量的市場(chǎng)蛋糕，還能流量反哺心動(dòng)旗下的游戲。
不過(guò) TapTap 一般情況下隨行業(yè)景氣波動(dòng)，這兩年國(guó)內(nèi) TapTap 發(fā)展情況已經(jīng)印證了自然增長(zhǎng)速度還不夠快，要想起爆還得先靠心動(dòng)的優(yōu)質(zhì)自研游戲來(lái)引流。
目前心動(dòng)手中有 13 款在研游戲項(xiàng)目，其中 6 款是海豚君相對(duì)看好。一方面它們的商業(yè)化會(huì)給心動(dòng)帶來(lái)可觀的流水，另一方面，例如《心動(dòng)小鎮(zhèn)》這樣的高 DAU 社交游戲，也是海豚君期望能夠真正引爆 TapTap 的押注點(diǎn)。
但致命的是，除了公司研發(fā)進(jìn)度不可控之外（這也是游戲公司的常見(jiàn)的 “通病”），除了《火炬之光》，其他 5 款自研游戲截至目前仍然未拿到國(guó)內(nèi)版號(hào)。在當(dāng)下的監(jiān)管周期內(nèi)，這樣無(wú)疑是給未來(lái)增加了更多不確定性。因此就算有資金認(rèn)可心動(dòng)的長(zhǎng)邏輯，盡管估值底部，但出于對(duì)版號(hào)停發(fā)期限的擔(dān)憂，并不需要急于在當(dāng)下 “抄底”。
在這次財(cái)報(bào)中，公司也提到 2022 年國(guó)際版 TapTap 是重點(diǎn)。雖然目前流量增長(zhǎng)不錯(cuò)，但規(guī)模仍然太小，難以支撐足夠的商業(yè)化。而要起量，又得像 Garena 靠一個(gè)《Free Fire》的爆款，回到國(guó)內(nèi)相同的矛盾點(diǎn)。
當(dāng)然海外沒(méi)有版號(hào)的限制，純靠游戲質(zhì)量的比拼。目前千萬(wàn)下載的《香腸派對(duì)》有可能成為承擔(dān)這個(gè)重任，但在國(guó)內(nèi)廠商紛紛出海的 2022 年，不管心動(dòng)能否卷得脫穎而出，都相比以往會(huì)更累一些。
因此海豚君認(rèn)為，出海能夠緩解心動(dòng)的業(yè)績(jī)壓力，但反轉(zhuǎn)還是得看國(guó)內(nèi)版號(hào)的放開(kāi)。我們也相信，隨著游戲整頓趨近尾聲，版號(hào)的放開(kāi)也將水到渠成。
本季財(cái)報(bào)詳細(xì)點(diǎn)評(píng)
一、TapTap 生態(tài)健康：流量加速擴(kuò)張，交互提升
2021 年國(guó)內(nèi) TapTap 全年 MAU 為 3157 萬(wàn)人，按平均值倒算下來(lái)，下半年應(yīng)該達(dá)到了 3400 萬(wàn)，相比上半年增速加快。主要原因，海豚君認(rèn)為有兩方面：
（1）公司下半年舉辦了 TapTap 游戲發(fā)布會(huì)，獲得了近 1.7 億次的展示。
（2）下半年大廠有幾款熱度較高的游戲測(cè)試和發(fā)布，TapTap 作為游戲社交性平臺(tái)，除了提供預(yù)約、下載以及測(cè)試外，玩家在平臺(tái)上的交互也會(huì)迎來(lái)高熱度。以人均下載次數(shù)為例，下半年人均下載 9.6 次，同比明顯提升。
海外 TapTap 則受到騰訊《PUBG mobile》印度版上線、心動(dòng)《香腸派對(duì)》的短期熱度帶動(dòng)，全年同比增長(zhǎng) 154%，月活達(dá)到 1224 萬(wàn)人。不過(guò)下半年增速明顯放緩，在缺少優(yōu)質(zhì)自研游戲下，想要長(zhǎng)期留住用戶，當(dāng)前的 TapTap 還有點(diǎn)難。
盡管?chē)?guó)內(nèi)監(jiān)管較嚴(yán)，游戲廣告受整頓平臺(tái)報(bào)價(jià)走低（可以從單用戶廣告價(jià)值來(lái)體現(xiàn)），但流量擴(kuò)張、加載率的提升疊加帶動(dòng)下半年 TapTap 的信息服務(wù)收入加速變現(xiàn)，下半年 3.57 億的游戲買(mǎi)量收入，同比增長(zhǎng) 36%。
二、游戲的難題：青黃不接，有儲(chǔ)備沒(méi)版號(hào)
下半年游戲收入仍然沒(méi)有見(jiàn)到明顯起色，還是目前的新品供應(yīng)不足導(dǎo)致。雖然代理了不少款精品 Steam 游戲移植手游，和優(yōu)質(zhì)端游（如《泰拉瑞亞》手游、《風(fēng)來(lái)之國(guó)》），付費(fèi)游戲收入增長(zhǎng) 24%，但占大頭的網(wǎng)絡(luò)游戲收入，因?yàn)槔嫌纬墒炱诹魉禄?，繼而拖累整體游戲收入。
整體游戲創(chuàng)收不到 10 億，同比下降 15%。因《香腸派對(duì)》改變主要的商業(yè)模式（游戲內(nèi)廣告轉(zhuǎn)變?yōu)橛脩舾顿M(fèi)），整體網(wǎng)絡(luò)游戲付費(fèi)用戶增加，但大 DAU、低 ARPU 的《香腸派對(duì)》單人氪金力比不上 MMO 手游《仙境傳說(shuō) RO》，因此拉低了人均付費(fèi)金額。
《香腸派對(duì)》的變現(xiàn)方式轉(zhuǎn)變，海豚君認(rèn)為這和下半年全球廣告逆風(fēng)不無(wú)關(guān)系。除了國(guó)內(nèi)對(duì)游戲廣告監(jiān)管趨嚴(yán)，以及經(jīng)濟(jì)需求變差，廣告主削砍預(yù)算外，蘋(píng)果的 IDFA 新政也對(duì)中小平臺(tái)的個(gè)推廣告產(chǎn)生不小影響。
心動(dòng)目前在運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)游戲 19 款，付費(fèi)游戲 19 款，數(shù)目看著多，但實(shí)際商業(yè)化能夠參差不齊。重商業(yè)化能挑大梁的網(wǎng)絡(luò)游戲，尤其缺乏新鮮血液，多數(shù)游戲已經(jīng)在生命周期后半程。
去年 7 月 TapTap 游戲大會(huì)宣布在研的 27 款游戲中，海豚君對(duì)其中 6 款寄予厚望。但一排查下來(lái)，不是研發(fā)進(jìn)度拖延，就是還沒(méi)申請(qǐng)到版號(hào)。
因此對(duì)于版號(hào)解凍的期盼，心動(dòng)應(yīng)該尤其高。
三、毛利率惡化有短期原因，高研發(fā)費(fèi)率有望今年緩解
在心動(dòng)的成本端，主要受到游戲產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以及 TapTap 國(guó)際版投入產(chǎn)出錯(cuò)配的短期因素，呈現(xiàn)逐季惡化的變動(dòng)趨勢(shì)。
下半年兩大業(yè)務(wù)的毛利率均明顯下滑，不過(guò)短中期內(nèi)，我們預(yù)計(jì)會(huì)隨著自研游戲占比的提升，游戲毛利率會(huì)有所改善。
但國(guó)際版 TapTap 的變現(xiàn)，海豚君在短期內(nèi)并不抱有樂(lè)觀預(yù)期，若后續(xù)投入增加得厲害，可能也會(huì)拖累綜合毛利率優(yōu)化速度。
四、搶人才后遺癥：高昂費(fèi)用支出
2020 年下半年至 2021 年上半年，游戲行業(yè)經(jīng)歷了從買(mǎi)量市場(chǎng)到內(nèi)容市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變，一時(shí)間，游戲大小廠均以高品質(zhì)為游戲開(kāi)發(fā)的目標(biāo)，不惜翻倍漲薪來(lái)挖行業(yè)人才。比如為了達(dá)到影視級(jí)的動(dòng)畫(huà)特效效果，游戲廠商對(duì)特效人才的爭(zhēng)搶逆向擠兌了影視行業(yè)的人才供給缺口。
但隨著下半年行業(yè)因?yàn)楸O(jiān)管驟然降溫，高薪挖來(lái)的人才是公司一筆短期難以壓縮的現(xiàn)金支出。尤其是心動(dòng)以高固定薪酬 + 低獎(jiǎng)金來(lái)支付員工薪酬，在逆風(fēng)期收入滑坡下，這一塊費(fèi)用支出卻很難下降，除非優(yōu)化團(tuán)隊(duì)，但考慮到目前在研的項(xiàng)目和運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目數(shù)量增多，TapTap 國(guó)際版的戰(zhàn)略發(fā)力，大幅減員反而會(huì)影響公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能。
心動(dòng)選擇的是保存研發(fā)實(shí)力，但代價(jià)是持續(xù)惡化的利潤(rùn)端表現(xiàn)。下半年核心業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)虧損率擴(kuò)大至 50%，正如年初海豚君以及年中管理層自己的表述：短期會(huì)看到財(cái)報(bào)持續(xù)難看。
展望 2022 年，海豚君預(yù)計(jì)由于版號(hào)限制了心動(dòng)多款自研游戲上線計(jì)劃，短期公司應(yīng)該不太會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張團(tuán)隊(duì)了，由于都是高固定薪酬為主，預(yù)計(jì)研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值上變化也不會(huì)大。因此要想看到利潤(rùn)端的反轉(zhuǎn)，需要依賴(lài)收入擴(kuò)張或游戲業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的毛利端改善，但無(wú)論是哪一種，都依賴(lài)版號(hào)的解凍。